Avant la guerre en Ukraine, on pensait que la zone euro allait connaître une poussée transitoire d’inflation, et que cette dernière reviendrait aux alentours de 2 % à la fin de 2022 et en 2023. Sa poussée du début de 2022 (5,8 % en février 2022, avec une hausse de 31,7 % des prix de l’énergie) était due essentiellement à un phénomène global : la très forte déformation de la structure de la demande des services vers les biens (électronique, équipement de la maison, matériels pour les énergies renouvelables, pour la médecine) due à la crise de la Covid (voir le graphique). Cette déformation a conduit à une forte hausse de la demande d’énergie, de métaux, de matériel de construction, de transport, de semi-conducteurs, d’où la hausse des prix de tous ces biens et services. On pensait que cette inflation serait transitoire : la structure de la demande devait se corriger en faveur des services, l’offre de matières premières devait être accrue avec des investissements supplémentaires. Avec l’arrêt ou le freinage des importations de certaines matières premières depuis la Russie et l’Ukraine (pétrole, métaux, céréales), des raretés nouvelles sont apparues, et conduisent à court terme à un pic d’inflation encore plus élevé que ce qui était attendu : probablement autour de 8 % à la fin du printemps 2022 dans la zone euro. Il est probable que la guerre en Ukraine va conduire à un niveau durablement élevé des prix des ressources naturelles : les sanctions contre la Russie vont être probablement durables, des usines et des entreprises ont été détruites en Ukraine. Les pays européens vont vouloir réduire leur dépendance vis-à-vis des matières premières importées de Russie, ce qui conduira à des ressources plus chères.
L’inflation subsistera
La question centrale n’est alors pas celle du niveau du pic d’inflation mais de l’inflation qui subsistera à la fin de 2022. Cette dernière est importante à double titre : elle conditionne non seulement l’évolution des salaires, mais aussi les choix de politique monétaire. Les hausses de salaire négociées pour 2022 dans la zone euro sont de 2,5 % par rapport à 2021, car les négociations salariales ont été menées à un moment où on pensait que l’inflation reviendrait à 2 % à la fin de 2022. Il n’est pas évident de rouvrir des négociations salariales dans toutes les branches d’activité. Le scénario le plus probable est alors celui où les hausses de salaire de 2022 restent assez faibles, mais où, à la fin de l’année et au début de 2023, si l’inflation reste nettement supérieure à 2 %, ce qui est maintenant probable, les syndicats et les salariés demandent des hausses de salaire fortes en compensation de la perte de pouvoir d’achat en 2022. Et si les salaires progressent fortement en 2023 dans la zone euro (4 %, 5 % ?), l’inflation va rester forte au-delà de la fin de 2022. On voit donc l’enchaînement : prix des matières premières restant élevés ; inflation restant nettement supérieure à 2 % à la fin de 2022 ; rattrapage des salaires dans les négociations pour 2023 ; inflation forte devenant alors permanente.
Ce que peut alors faire la BCE
La BCE est confrontée aujourd’hui à une situation difficile. D’une part, en raison de la guerre en Ukraine les gouvernements des pays de la zone euro ont besoin d’accroître les déficits publics, avec des dépenses militaires plus importantes, avec le soutien des ménages et des entreprises en difficulté avec la hausse des prix des matières premières, ce qui s’ajoute à la hausse des dépenses publiques décidées après la crise de la Covid (dépenses de réindustrialisation, de santé...). D’autre part, pour l’instant, l’inflation de la zone euro est essentiellement de l’inflation importée due à la hausse des prix des matières premières ; en février 2022, l’inflation de 5,8 % de la zone euro se décompose comme suit : 1,5 % d’inflation salariale, 4,3 % d’inflation due aux prix des matières premières. La BCE a donc peu de raisons de durcir sa politique monétaire : une hausse des taux d’intérêt dans la zone euro aurait très peu d’effet sur les prix des matières premières ; elle doit faciliter le financement des dépenses publiques supplémentaires dues à la guerre en Ukraine. Mais, comme on l’a vu plus haut, avec des hausses de salaire compensatrices fortes pour 2023, en réaction à la perte de pouvoir d’achat de 2022 et avec une inflation restant forte à la fin de 2022, l’inflation devient salariale et permanente, alors la BCE devra agir. Cela signifie que dans ce scénario, après la fin de la guerre en Ukraine (tant que la guerre dure il est difficile de passer à une politique monétaire plus restrictive en Europe), la politique monétaire de la zone euro va nettement se durcir plus que ce que les marchés financiers anticipent aujourd’hui, qui est modeste (3 à 4 hausses des taux d’intérêt d’ici la fin de 2023), avec une inflation devenue permanente et salariale.
Vers la fin de la Théorie monétaire moderne
On voit ainsi se dessiner une configuration très nouvelle pour l’économie européenne en 2023 (si l’inflation reste nettement supérieure à 2 % à la fin de 2022, ce qui est probable) : inflation plus forte, à la fois avec des prix des matières premières qui restent élevés, et avec un rattrapage des salaires ; taux d’intérêt plus élevés à partir de la fin de la guerre en Ukraine, la BCE devant réagir à l’inflation d’origine salariale ; résultats des entreprises qui ont bien résisté en 2022, avec des hausses de salaire faibles par rapport aux prix mais qui souffrent en 2023 avec le rattrapage des salaires ; incitation pour les États à essayer de réduire les déficits publics, avec la hausse des taux d’intérêt. On connaît le principe de la Théorie monétaire moderne (TMM) : les États peuvent mettre en place les déficits publics qui sont nécessaires (pour soutenir l’économie ; pour des raisons structurelles), les banques centrales rendent possible cette politique budgétaire expansionniste en maintenant des politiques monétaires elles aussi très expansionnistes, qui évitent les hausses des taux d’intérêt. Mais pour les partisans de la TMM, l’inflation peut être évitée par la gestion de la politique budgétaire (qui devient moins expansionniste si l’inflation menace). Or, aujourd’hui, avec le Covid et la guerre en Ukraine, cela n’a pas pu être réalisé, et l’inflation est apparue. Après la guerre en Ukraine et avec une réaction, finalement, des salariés à l’inflation, cela va conduire, dans la zone euro, à une politique monétaire plus restrictive, d’où la fin de cet équilibre de TMM.
