Le poids croissant des références aux indices boursiers a probablement été l’un des changements les plus radicaux dans le monde des professionnels de l’investissement ces vingt dernières années. Ces benchmarks ont pris une telle place dans la communication financière (jusque dans les médias grand public) que les offres de produit et l’organisation même des métiers des sociétés de gestion a dû évoluer.
Dans les médias français de grande audience, on ne parle plus des marchés financiers qu’en fonction de l’évolution du CAC40. Cette médiatisation concentrée sur un seul indice devant à elle seule résumer toute la finance induit inévitablement des biais de comportement chez les différents acteurs de la chaîne d’investissement :
- Le gérant, face à une référence de marché aussi visible, se sent en risque dès qu’il s’en éloigne significativement.
- La société de gestion qui l’emploie craint le risque de réputation, le risque d’image d’une évolution trop différente de l’indice qu’il faudrait expliquer.
- L’investisseur, enfin, qui, face à ce projecteur allumé, ne doute pas qu’il éclaire forcément l'investissement optimal.
Juges de paix trop puissants ?
Les jeux des optimisations rationnelles de chacun des acteurs les poussent inévitablement à minimiser leur risque individuel. Le gérant préfère gérer des produits proches de l’indice, l’investisseur s’en satisfait, la société de gestion aménage son offre pour donner à l’investisseur ce qui lui convient.
Le développement de la gestion indicielle et, en particulier, la montée en puissance des Exchange Traded Funds (ETF) est sans doute une bonne illustration de cette évolution des offres de produits. Les ETF qui représentent aujourd’hui près de 1 000 milliards d’euros permettent à l’investisseur d’avoir une performance exactement alignée sur celle d’un indice boursier déterminé. L'objectif du gérant consiste donc à répondre à cette promesse et à répliquer le plus parfaitement possible les évolutions de l’indice. Il n’est nullement question d’anticipation sur les marchés. C’est à l’investisseur professionnel ou non professionnel que revient le rôle de sélection des indices et des ETF, ainsi que celui de savoir faire varier son allocation dans le temps en fonction de ses anticipations.
Pour permettre à l’investisseur d’affiner son allocation au maximum, les sociétés de gestion ont rapidement étoffé leurs offres d’ETF. Riches de plusieurs dizaines de fonds, les différentes gammes d’ETF couvrent désormais l’ensemble des marchés d’actions, des marchés obligataires et même de matières premières. À travers le monde, plus de 2 600 ETF sont ainsi disponibles à toutes les catégories d’investisseurs et débouchent sur près de 6 000 listings.
Mais à travers le développement de ces produits indiciels, c’est en quelque sorte un transfert de responsabilité vers l’investisseur final qui a été fait. C’est en effet à lui que revient le choix de l’allocation de son épargne entre les différents actifs ainsi que l’évolution dans le temps de cette allocation, c'est-à-dire le niveau de risque absolu. Nous le savons bien, c’est justement l’enjeu le plus important dans la constitution d’un investissement de long terme.
Paradoxalement, si offrir à l’investisseur non professionnel une large palette de véhicules d’investissement lui donnant accès à toutes les classes d’actif est forcément séduisant, n’a-t-on pas transféré en agissant ainsi le risque principal sur le moins averti des acteurs de la chaîne : l’investisseur final ?
En conséquence, l’investisseur particulier, non averti, perdu face à un choix de plus en plus large et complexe de produits financiers, abandonne la partie et s’éloigne des marchés financiers. Faute d’accompagnement dans la constitution de son épargne, sa propension à prendre du risque en est réduite à sa plus simple expression.
Le poids grandissant des indices boursiers et le développement des produits indiciels rendent d’autant plus crucial le développement concomitant d’offres de conseil en investissement. Les réseaux traditionnels de distribution de produits financiers peinent à développer leurs services de conseil. Ces derniers exigent, en effet, des investissements significatifs pour développer un réel conseil en continu, du fait de contraintes des régulateurs de plus en plus fortes (MIF…). Ces services sont donc souvent réservés à une catégorie restreinte de clients.
Cela laisse potentiellement de la place pour de nouveaux acteurs, spécialisés dans le conseil en allocation d’actifs et qui seraient en quelque sorte des experts en sélection d’indices.
Ces indices sont-ils vraiment des véhicules adaptés pour l’investisseur ?
Pour l’investisseur naïf, les indices boursiers sont inévitablement perçus comme parfaitement représentatifs de la classe d’actifs dont ils sont issus. Qui, en effet, pourrait mettre en doute que le CAC40 n’est pas l’exact reflet de l’évolution boursière de l’ensemble des entreprises françaises ? Il est donc naturel pour cet investisseur d’imaginer qu’ils sont des véhicules totalement adaptés à ses investissements.
Cependant, l’objectif de l’investisseur rationnel – le bon sens étant la plus partagée des qualités – est bien moins de s’exposer au marché que de rechercher l’investissement qui lui procurera le meilleur rendement ajusté du risque. Il s'agit en quelque sorte de maximiser son couple rendement/risque, c'est-à-dire son ratio de Sharpe (voir Encadré).
Malheureusement, en pratique, détenir le portefeuille de marché est impossible. La meilleure approximation consiste donc à détenir un ensemble d’actifs le plus large possible dont le poids de chaque constituant est pondéré par celui de sa capitalisation dans l’ensemble du marché.
Les indices boursiers actions pondérés par la capitalisation ont donc été considérés comme une première approximation du portefeuille de marché appliqué au marché des actions. En conséquence, par extension du CAPM
Il est indéniable que pour le gérant indiciel à qui l’on demande de construire un portefeuille qui réplique un indice, les indices pondérés par la capitalisation présentent un certain nombre d’avantages : ils sont relativement simples à calculer, les poids les plus importants sont donnés aux valeurs les plus grosses, assurant ainsi une bonne liquidité du portefeuille ; ils ne nécessitent aucune action spécifique de réaménagement si les prix relatifs des constituants évoluent.
Des indices peu efficients
Mais les indices actions pondérés par la capitalisation sont loin d’être véritablement efficients. Par construction, ils introduisent un risque de procyclicité, décrié au moment de la crise des subprimes : ils amplifient les mouvements des marchés et les formations de bulles spéculatives. En effet, plus une action monte, plus son poids dans l’indice grossit et plus le risque de l’indice se trouve concentré sur cette valeur. Ils ont tendance à surpondérer mécaniquement les titres survalorisés et à sous-pondérer les titres sous-valorisés. Par ailleurs, les nouveaux entrants sont la plupart du temps des titres ayant surperformé le marché dans la période précédente. L’investisseur rationnel pourra s’interroger sur la pertinence du timing d’achat.
Non seulement l’investisseur dont l’objectif est de maximiser son rendement pour un risque donné ne trouve pas dans ces indices un véhicule aussi satisfaisant qu’il n’y paraît, mais à travers eux il participe même à un comportement moutonnier générateur d'inefficience pour la collectivité des investisseurs.
D’autres approches alternatives de construction de portefeuilles tendent à se développer. Elles se placent du point de vue de l’investisseur et cherchent à optimiser le couple rendement/risque. Ces approches cherchent à surpondérer les actifs qui devraient performer ou ceux dont le ratio rendement/risque est le meilleur.
Des méthodes de calcul alternatives encore trop confidentielles
Une première catégorie de modèles met l’accent sur la valorisation des titres, sur leur impact économique et donc sur la performance attendue. Ce sont les indices pondérés par des critères financiers, tel que l’indice FTSE RAFI. Une autre catégorie se concentre d’avantage sur l’optimisation du risque de l’indice, ce sont les approches de type minimum variance, equal risk contribution ou diversification maximale.
Mais la construction de tels portefeuilles s’avère complexe, elle est donc réservée aux spécialistes. L’explication de leurs performances peut également s’avérer délicate.
Malheureusement, force est de constater que ces approches alternatives restent confidentielles et que s’éloigner des indices médiatisés n’est pas simple, par crainte de risque de différenciation négative par rapport aux produits concurrents.
Certes les indices boursiers actuels ne sont pas des représentants efficients des différentes classes d’actifs qui constituent nos investissements, mais ils ont l’avantage d’une relative simplicité. Cette simplicité est une opportunité qui doit être exploitée dans la pédagogie nécessaire envers l’investisseur non averti, mais elle ne doit pas être une finalité.
S’ils n’existaient pas, nous devrions probablement inventer ces indices, ne serait-ce que pour expliquer ce qui fera l’essentiel de la performance à long terme de nos retraites : l’allocation du risque entre les différentes classes d’actifs.
