La popularité croissante de la gestion passive à l’échelle mondiale s’accompagne d’un débat de plus en plus intense autour de la manière dont sont construits les indices de marché. Traditionnellement, les principaux indices de marché (tels que le S&P 500 ou le CAC 40 par exemple) sont des indices pondérés par la capitalisation boursière des titres qui les composent. Dans ce type d’indice, plus un titre se renchérit, plus son poids dans l’indice augmente, et vice-versa. Cette méthode a l’avantage d’incorporer à tout moment l’ensemble des informations dont disposent les acteurs de marché, puisque ces informations sont supposées être reflétées dans le prix de chaque titre. Elle minimise également les coûts de transaction, puisque les principaux composants de l’indice sont les sociétés avec les capitalisations boursières les plus élevées, et donc les titres les plus liquides.
Ces indices souffrent cependant d’un défaut majeur. Dans la mesure où la pondération de chaque titre croît au fur et à mesure que son prix augmente, ce type d’indice s’oriente naturellement vers les titres les plus chers du marché, et réduit le poids de ceux dont le prix est en baisse. Ainsi, un fonds indiciel ou ETF pondéré par la capitalisation boursière risque de mener les investisseurs vers des titres survalorisés, c’est-à-dire dont le prix est trop élevé par rapport à leur valeur intrinsèque.
Pour répondre à cette critique, plusieurs fournisseurs d’indices ont lancé ces dernières années des indices dits « fondamentaux ». Dans ces indices, la pondération d’un titre est basée sur des critères tels que le chiffre d’affaires de l’entreprise, ses revenus nets ou encore le montant de dividendes qu’elle distribue (en termes absolus). L’objectif est donc de prendre en compte des métriques supposées plus représentatives de la valeur intrinsèque de l’entreprise, sans les rapporter au prix de marché actuel de son action.
Des biais « value » et « petites et moyennes capitalisations » qui ne disent pas leur nom
Si ce mode de construction peut paraître sensé, en réalité, la pondération par des facteurs dits « fondamentaux » engendre ses propres biais. Alors que les indices pondérés par taille de capitalisation sont biaisés vers les titres s’échangeant à des multiples de valorisations élevés (ratio cours/bénéfices, cours/actif net ou encore cours/flux de trésorerie), les indices « fondamentaux » sont in fine composés de titres aux multiples plus faibles que ceux du reste du marché. Le résultat ressemble donc à ce que pourrait donner un portefeuille « value », c’est-à-dire privilégiant des valeurs décotées, mais de manière moins rigoureuse et moins cohérente dans le temps. Par rapport aux indices traditionnels, les portefeuilles « fondamentaux » assignent par ailleurs une plus forte pondération à des titres dont la taille de capitalisation est plus faible.
Prenons comme exemple la gamme d’ETF proposée par Invesco et basée sur les indices FTSE RAFI, qui est disponible à la vente en Europe. Ces indices utilisent une pondération fondamentale basée sur quatre critères :
- le chiffre d’affaires ;
- les flux de trésorerie ;
- les actifs nets ;
- les dividendes distribués.
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Pour chaque fonds, l’ellipse représente les 75 % principales positions du portefeuille, et le centre de l’ellipse est la moyenne pondérée du portefeuille.
Or tant les biais « value » que le biais vers les plus petites tailles de capitalisation sont associés à des primes de risque bien connues. La littérature financière a démontré à maintes reprises que ces risques sont récompensés par des performances supérieures sur le très long terme. Compte tenu de l’existence de ces primes de risque, il n’est donc pas étonnant de constater que certains ETF dits « fondamentaux » ont surperformé leurs homologues pondérés par la capitalisation boursière sur longue période. Ainsi, sur 10 ans à fin décembre 2018, l’Invesco FTSE RAFI US 1000 a produit une performance de 15.5 % par an (en euros) contre 14.6 % pour le iShares S&P 500 (v. Tableau 1).
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Bien évidemment, ces biais ne sont pas toujours payants sur courte et moyenne période, et pas forcément sur tous les marchés ; par exemple, sur l’univers européen, la forte surperformance des titres de croissance par rapport aux titres « value » ces dernières années n’a pas été favorable aux approches indicielles « fondamentales », qui accusent un léger retard sur les offres capi-pondérées.
Des offres encore trop chères par rapport aux ETF traditionnels et à certains ETF « value ».
Si les ETF dits « fondamentaux » peuvent produire une performance supérieure, en théorie, à leurs équivalents capi-pondérés, ils sont aussi proposés, la plupart du temps, à un tarif supérieur. Par exemple, sur les actions américaines, les frais fixes annuels de l’Invesco FTSE RAFI US 1000 ETF sont de 0,39 %, contre à peine 0,07 % pour un ETF traditionnel (iShares S&P 500 ETF USD). Plus la période d’observation est longue, plus ce différentiel de frais aura un impact, en cumulé, sur la performance des deux ETF. L’avantage compétitif de l’ETF traditionnel reste donc conséquent sur le long terme.
Notons également que plusieurs fournisseurs d’ETF proposent aussi, depuis quelques années, des fonds basés sur des indices « value » à proprement parler. Ces indices, tels que le MSCI Europe Value ou le MSCI World Value, prennent en compte les multiples de valorisation des titres. Cette approche, qui combine donc des facteurs fondamentaux comme le chiffre d’affaires, les bénéfices, l’actif net et les flux de trésorerie avec le cours de Bourse actuel, produit une exposition « value » plus cohérente et stable dans le temps.
Ces fonds sont souvent proposés aussi à un tarif plus attrayant que ceux des fonds dits « fondamentaux » – 0,19 % de frais annuels sur l’univers américain par exemple (à travers le Lyxor Russell 1000 Value ETF). Ils restent néanmoins bien plus chers que les fonds capi-pondérés (v. Tableau 2).
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La plupart de ces offres commercialisées en Europe n’ont pas encore un historique de performance suffisamment long pour pouvoir établir des comparaisons pertinentes entre ETF « fondamentaux » et ETF « value » sur longue période. Mais l’investisseur doit rester in fine vigilant sur le prix à payer pour ces innovations. Alors que les frais des ETF traditionnels capi-pondérés ne cessent de baisser, et convergent dans certains cas vers zéro, le surcoût de ces offres « fondamentales » devient plus difficile à justifier sur le long terme.
