Au cours d’un cycle conjoncturel classique, la baisse de ses taux directeurs par la banque centrale a vocation à apporter un soutien temporaire à l’activité. Elle exerce des effets favorables sur les revenus bancaires et l’offre de crédit, en allégeant le coût des ressources bancaires. En revanche, la persistance de taux d’intérêt bas, aussi bien à court terme qu’à long terme, qui caractérise la zone euro depuis environ 2016 (voir Graphique 1), par le repricing progressif des actifs bancaires qu’elle induit, pèse sur les marges et les revenus d’intérêts bancaires. Toutefois, l’incidence de taux durablement bas sur les comptes de résultats bancaires, varie dans son intensité au gré des modèles d’activités. Les grandes banques, diversifiées géographiquement, apparaissent ainsi relativement moins affectées que leurs rivales de moindre taille, plus dépendantes de leur marché domestique. Enfin, les principales réponses possibles résident dans les stratégies de réductions de coûts et de consolidation.
I. Les effets différenciés d’une baisse des taux et de la persistance de taux bas
La marge d’intérêt rémunère la transformation des maturités effectuée par les banques. La structure des actifs et passifs, qui diffère d’une banque à l’autre et reflète, notamment, son modèle d’activité, est susceptible d’affecter à la fois l’incidence et le délai de répercussion d’une baisse des taux sur les revenus nets d’intérêts. Si celle-ci est plutôt de nature à soutenir les revenus bancaires dans un premier temps, sa persistance tend, au contraire, à pénaliser les revenus bancaires.
1. La marge d’intérêts rémunère la transformation des maturités
Une activité essentielle des banques consiste à transformer les maturités, c’est-à-dire à collecter des ressources liquides ou à court terme au passif de leur bilan, pour les « transformer » en financements à long terme, à leur actif. Quelques grandeurs permettront d’illustrer notre propos. Selon nos calculs effectués à partir des comptes financiers des institutions financières et monétaires publiés par la Banque Centrale Européenne (BCE), ces dernières collectaient davantage d’épargne de maturité inférieure à un an (20 700 milliards d’euros au 30 septembre 2019) qu’elles ne prêtaient à moins d’un an (13 100 milliards). En revanche, elles collectaient moins de ressources et d’épargne à long terme (68 milliards) qu’elles ne prêtaient au-delà d’un an. L’excédent d’épargne courte, de l’ordre de 7 000 à 8 000 milliards d’euros, est ainsi « transformé » en emplois à long terme (prêts, titres). En 2019, la part des revenus nets d’intérêts, égale au produit de la marge d’intérêt et des encours d’actifs porteurs d’intérêts (prêts, titres), s’échelonnait, en moyenne, entre 40,6 % (France, cf. tableau) et 76,8 % (Pays-Bas) au sein des grandes banques des principaux pays de la zone euro. Elle était d’autant plus faible que la part des autres sources de revenus (commissions, gains en capital) était importante et/ou que la marge d’intérêt était relativement faible, les deux facteurs étant concomitamment susceptibles d’expliquer la position des banques françaises à cet égard. La rémunération de cette activité de transformation des maturités est fonction, notamment, du niveau des taux d’intérêt et de leur pente, définie comme l’écart entre le taux long sans risque (taux de l’emprunt d’État ou taux du swap 10 ans) et le taux court (Euribor 3 mois). La structure des actifs et passifs bancaires, et leur sensibilité aux taux à court terme et à long terme déterminent l’incidence du niveau et de la pente des taux, sur les revenus nets d’intérêts et la rentabilité bancaire. Ainsi, l’adossement d’actifs bancaires à long terme, à taux fixe ou variable, à des ressources non, ou faiblement, rémunérées comme des dépôts à vue rend les revenus nets d’intérêts dépendants du niveau des taux. Le recours à des ressources de marché et la collecte de dépôts dont la rémunération dépend des taux variables rendent la marge d’intérêt dépendante de la pente des taux lorsque les actifs sont à taux fixe. La combinaison de taux variables tant à l’actif qu’au passif tend, quant à elle, à immuniser la marge d’intérêt du niveau ou de la pente des taux, la différence entre les taux des actifs et ceux passifs étant, peu ou prou, assimilable à une prime.
Après avoir largement bénéficié des effets de la baisse des taux directeurs et du marché monétaire en 2008, les marges nettes d’intérêts des grandes banques de la zone euro ont, à l’exception de celles des banques italiennes, plutôt assez bien résisté au contexte de taux bas. En dépit d’une légère érosion depuis 2010, leur niveau demeurait supérieur, en 2019, à celui de 2008 (voir Graphique 2).
2. Les effets variables d’une baisse durable des taux sur les résultats bancaires
Au-delà de ses premiers effets, plutôt positifs, la baisse des taux d’intérêt pèse ensuite sur les revenus nets d’intérêts. Cet effet est d’autant plus prononcé que les taux à court terme et les taux à long terme n’enregistrent pas des baisses de même ampleur (ce que l’on qualifie de « parallel shift ») mais que les seconds diminuent davantage que les premiers (aplatissement de la courbe des taux).
En raison de la duration des passifs bancaires inférieure à celle des actifs bancaires, une baisse des taux d’intérêt à court terme entraîne initialement une diminution du coût des ressources bancaires plus rapide que celle du rendement des actifs bancaires et, en conséquence, un élargissement temporaire de la marge. Ce phénomène a été observé en 2008 et 2009 dans la zone euro (voir Graphique 2). Les révisions des anticipations de taux courts, dans le cadre de la « forward guidance » et les politiques d’achats d’actifs ont ensuite entraîné une baisse des taux d’intérêt à long terme (cf. graphique 1). Celle-ci ne joue, dans un premier temps, que de manière marginale sur les revenus bancaires, ses effets n’agissant initialement que sur le rendement des nouveaux actifs bancaires et de ceux faisant l’objet d’une renégociation. Au fur et à mesure du « repricing » du stock d’actif, l’effet favorable de la baisse des taux s’amenuise puis s’inverse, dans une mesure qui dépend de l’évolution de la pente des taux d’intérêt. Ainsi, lorsque la pente des taux enregistre une simple « translation » vers le bas (i. e. les taux à court terme et les taux à long terme connaissent des diminutions identiques), l’effet négatif sur les revenus bancaires est moindre que dans l’hypothèse d’un aplatissement de la courbe des rendements (i. e. les taux à long terme diminuent davantage que les taux à court terme).
2.1. Sur les volumes
Cet effet « prix » (ou marge) s’accompagne d’un effet volume, la baisse des coûts de financement soutenant la demande de crédit. Cet effet a été clairement perceptible dans la zone euro depuis le début de 2015 et la baisse des taux d’intérêt à long terme qui a suivi le lancement du programme d’achat d’actifs par la BCE. Ainsi, les encours de crédit au secteur privé non financier, qui se contractaient continûment depuis juin 2012 dans la zone euro (-0,8 % en glissement annuel en décembre 2014, cf. graphique 3), ont renoué avec des évolutions positives dès le printemps 2015 (+0,3 % en mai) et ont accéléré jusqu’au printemps 2018, avant de voir son rythme de croissance annuelle se stabiliser autour de +3 % (+3,2 % en décembre 2019). À court terme, cet effet volume positif tend à atténuer les effets de l’érosion des marges sur les revenus d’intérêt et les résultats bancaires. À plus long terme toutefois, l’entrée d’actifs de maturité importante et à taux fixe peu rémunérateurs est susceptible de peser durablement sur les marges d’intérêt et d’affecter durablement la rentabilité bancaire, d’où l’importance pour les banques de pratiquer une tarification raisonnable qui ne répercute pas intégralement la baisse des taux à long terme.
2.2. Allègement du coût du risque
La diminution des taux d’intérêt exerce des effets bénéfiques sur le coût du risque (provisions et pertes non provisionnées) qui transitent par deux canaux. Tout d’abord, elle soutient l’activité et, de manière indirecte, les revenus et l’emploi des emprunteurs. Elle permet également, lorsque les contrats de prêts sont à taux variables ou lorsque les contrats de prêts à taux fixe font l’objet d’une renégociation, d’alléger les échéances. Ces deux phénomènes peuvent s’interpréter comme un transfert de richesse des banques vers les emprunteurs, partiellement compensé, pour les premières par l’amélioration de la qualité du crédit.
2.3. Hausse des plus-values
Enfin, la baisse des taux à long terme entraîne une baisse du taux d’actualisation des flux de revenus futurs des actifs à long terme et donc une meilleure valorisation desdits actifs dans les bilans bancaires. Cela vaut, en particulier, pour les instruments financiers comptabilisés « en valeur de marché par le résultat » dont les gains nets latents sont enregistrés dans le compte de résultat.
En résumé, la baisse des taux produit, dans un premier temps, des effets positifs sur la marge d’intérêt, lesquels tendent à devenir négatifs ensuite lorsque les taux bas perdurent. Dans le même temps, les facteurs qui agissaient favorablement sur les résultats bancaires au cours de la baisse des taux d’intérêt proprement dites (allègement du coût du risque, hausse des plus-values) s’estompent avec la stabilisation à un faible niveau des taux d’intérêt.
II. L’incidence spécifique des taux négatifs
Au-delà des relations entre revenus d’intérêts, niveau, et pente des taux, qui prévalent dans un contexte de taux d’intérêt positifs, l’introduction de taux négatifs par l’Eurosystème s’accompagne d’une contrainte particulière, lorsque le taux de rémunération des dépôts se heurte au plancher des taux zéro (zero lower bound). En outre, les banques de la zone euro supportent des coûts directs inhérents à la taxation des réserves constituées auprès de l’Eurosystème. En vue de réduire ces charges d’intérêts, un mécanisme de tiering a été mis en œuvre à compter de la période de constitution des réserves qui a débuté le 30 octobre 2019.
1. Le « zero lower bound »
À mesure que les taux de rémunération des dépôts se rapprochent de zéro, la marge de manœuvre dont disposent les banques pour maintenir l’écart entre les taux des actifs et ceux des passifs devient de plus en plus étroite. En effet, pour des raisons commerciales (clientèle de sociétés) et pour éviter une possible fuite des dépôts sous forme de monnaie fiduciaire (clientèle de particuliers), les banques ne peuvent plus ajuster le taux de rémunération des dépôts en deçà de cette limite (même si quelques exceptions existent concernant les dépôts de quelques grandes sociétés). La non-répercussion des taux négatifs de marché à la clientèle est alors absorbée par la diminution des marges d’intérêt bancaires.
2. L’effet d’atténuation du tiering
Un effet impliquant un coût moins conséquent mais beaucoup plus direct pour les banques réside dans les intérêts versés à l’Eurosystème. Les banques détiennent en effet d’abondantes réserves excédentaires qui répondent, pour partie, à la nécessité de respecter les nouvelles exigences de liquidité bâloises (Liquidity coverage ratio, LCR). Elles sont également, et dans une très large mesure, la contrepartie des achats de titres de l’Eurosystème (environ 2 700 milliards d’euros en mars 2020). Dès lors, le taux négatif (« taux de la facilité de dépôt » de -0,5 %) s’apparente à une forme de taxe dont l’assiette est constituée des réserves, certes excédentaires au regard de la politique monétaire, mais quasi obligatoires sous l’angle de la réglementation prudentielle ou de la politique d’assouplissement quantitatif.
Afin d’atténuer le coût direct du taux négatif, un mécanisme de « tiering », qui exonère une partie des réserves excédentaires du taux négatif a été introduit par la BCE. Il s’applique dans la limite d’un montant égal à six fois leurs réserves obligatoires. Les banques dont les réserves excédentaires ne dépassent pas ce multiple peuvent, en outre, convertir tout ou partie de leur facilité de dépôt en réserves excédentaires. Selon nos estimations, le tiering réduirait le coût des intérêts négatifs de 4 milliards d’euros dans la zone euro et de 825 millions en France. Le coût direct résiduel annuel des intérêts négatifs s’élève ainsi à EUR 4,7 milliards pour les banques de la zone euro, dont EUR 3,5 milliards imputables aux seules réserves excédentaires et EUR 1,1 million à la facilité de dépôt. S’il offre une vision pertinente de la hiérarchie des coûts entre systèmes bancaires, notre calcul n’apporte cependant qu’une vue immédiate ne tenant compte que des coûts directs. La prise en compte de la position interbancaire nette des systèmes bancaires, le plus souvent de même profil que le solde de leurs opérations avec l’Eurosystème, tend à amplifier les coûts des intérêts négatifs liés aux opérations en monnaie banque centrale (soldes auprès de la BCE et soldes interbancaires).
III. Les vertus de la taille et de la diversification
Les banques de détail pures présentent généralement une taille plus modeste que celle des banques universelles. Leurs ressources sont plus largement constituées de dépôts de la clientèle et elles disposent d’opportunités plus limitées de diversification de leurs sources de revenus. Elles tendent à subir une érosion plus importante de leurs résultats dans un contexte de taux bas persistants. Ainsi, selon les calculs du FMI
Cette analyse est corroborée par l’expérience japonaise. Face à la baisse de la rentabilité de leurs activités dans l’Archipel, les banques japonaises ont, dans leur ensemble, développé leurs activités à l’étranger, principalement au sein des autres pays d’Asie et aux États-Unis. Elles y ont accru leurs encours de prêts et effectué des acquisitions dans différents métiers (gestion d’actif, financements spécialisés…). Elles ont ainsi relayé les banques européennes, dont les actifs en dollars se sont significativement repliés depuis la crise financière de 2008. Les banques régionales, qui concentrent la moitié des actifs bancaires, ont pris part au mouvement d’internationalisation en achetant, notamment, des Collateralised Loan Obligations aux États-Unis, ou encore des Covered Mortgage Bonds au Danemark. Même si elles se sont concentrées sur les tranches les mieux notées, ces investissements les ont éloignées de leur cœur de métier. Confrontées à l’érosion de leurs revenus, les banques régionales ont également réduit leurs coûts en rationnalisant leurs réseaux d’agences. Pour l’heure, ces efforts n’ont pas suffi à endiguer la dégradation de leurs coefficients d’exploitation, dont la hausse contraste avec la relative stabilité de ceux des plus grandes banques japonaises.
IV. Les stratégies possibles
Face à la diminution des revenus d’intérêts, les banques peuvent agir sur différents leviers. La diversification des sources de revenus, tout d’abord, et le développement d’activités génératrices de commissions, comme l’assurance et la gestion d’actifs. La réduction des coûts, ensuite, qui passe par la rationalisation des réseaux d’agences et la transformation digitale. En revanche, les velléités de certains établissements à accroître leur levier et à accroître leurs risques seront freinées par la réglementation prudentielle tandis que l’efficacité de ces stratégies est affaiblie par l’écrasement des primes de risques qui résulte de la recherche collective de rendement de la part des investisseurs. En dernière extrémité, le renoncement à des actifs procurant un rendement inférieur au seuil de rentabilité et la substitution d’activités de services rémunérées sous forme de commissions pourrait impliquer une baisse des actifs pondérés et des bilans bancaires.
Enfin, des fusions entre établissements de taille petite ou moyenne, appelées de ses vœux par la BCE, sont également envisageables sur les marchés où la concentration est inférieure à la moyenne européenne (Italie, Allemagne).
S’ils se prolongeaient, les taux d’intérêt bas pourraient avoir des effets contraires aux objectifs qu’ils visaient initialement. En effet, à mesure que les effets, sur la rentabilité bancaire, de la croissance de la production nouvelle de crédits consentis à des conditions exceptionnellement faibles deviendront patents, les banques pourraient être amenées à rationaliser leurs bilans, et leur offre de financement, afin de contenir l’érosion de leurs marges d’intérêts. D’où l’importance, pour les banques centrales, de ne pas maintenir leurs taux directeurs bas et les mesures d’assouplissement quantitatif plus longtemps que strictement nécessaire. À cet égard, la crise du coronavirus ne va évidemment pas aider la Banque Centrale Européenne à normaliser sa politique monétaire. Elle l’a d’ailleurs conduite à déployer de nouvelles mesures non conventionnelles de très forte envergure, au demeurant pleinement justifiées pour prévenir les conséquences de la crise sanitaire et éviter le pire. Cela rend particulièrement épineuse à ce stade la question de l’évolution des taux d’intérêt à l’issue de la crise du coronavirus. S’il ne fait guère de doute que l’impact de la crise sanitaire sur l’activité sera majeur en 2020 (les premières estimations conduisent à envisager un recul du PIB de la zone euro compris entre 5 et 7 %) et impliquera le prolongement de la politique de taux zéro de la BCE, il est encore difficile d’envisager son incidence sur les taux à long terme. Dans l’éventualité – optimiste – d’une reprise très vigoureuse de la demande à laquelle l’offre ne serait pas en capacité de répondre, un sursaut d’inflation n’est pas à écarter. Mais il demeurerait temporaire et il est peu probable qu’il serve de point d’ancrage aux anticipations à plus long terme. Il est également vraisemblable que le potentiel de croissance sera affecté par les niveaux d’endettement privé et public plus élevés au sortir de la crise, ce qui pourrait au contraire peser sur les anticipations d’activités et les rendements obligataires. À l’inverse, si les niveaux d’endettement et de déficits publics atteints conduisent les investisseurs à réajuster à la hausse leurs exigences de rendement, l’effet contraire, celui d’une hausse des rendements obligataires, pourrait être observé. Au-delà de ces conjectures, il est relativement consensuel que les taux demeureront plus bas qu’ils ne l’ont été au cours des dernières décennies. Dans ce contexte, la réflexion pourrait progressivement évoluer vers le thème de la tarification bancaire. Les mesures de politique non conventionnelles, qui tendent à s’inscrire dans la durée, entachent en effet les taux à long terme d’un biais baissier. Celui-ci leur a fait perdre leur rôle d’indicateurs de la chronique anticipée des taux à court terme (qui peuvent être considérés comme un « proxy » du coût des ressources bancaires). Aussi, les taux fixes des prêts à l’habitat déterminés à partir de ce seul point de référence pourraient, durant la durée de vie du prêt, se révéler insuffisants pour couvrir le coût moyen des ressources bancaires (outre les coûts d’exploitation, le coût du risque et la rémunération des fonds propres). Si des considérations de conquête commerciale et l’intensité concurrentielle s’opposent au relèvement de la tarification des prêts, une solution pourrait résider dans l’édiction, par le superviseur, d’une recommandation de tarification minimale, à l’instar de Jean-Claude Trichet, alors gouverneur de la Banque de France, lorsqu’il introduisit la norme éponyme dans les années 1990.
