Le report de la mise en application de Solvabilité 2 de janvier 2013 à 2015, voire 2016, illustre les interrogations des régulateurs sur les conséquences, tant micro- que macroéconomiques, du renforcement des exigences réglementaires auxquelles sont soumis les assureurs. Sur le plan micro-économique, la prise en compte explicite du risque de marché dans le calcul des fonds propres réglementaires devrait naturellement conduire les assureurs, qu’ils utilisent un modèle interne ou appliquent la formule standard, à une réallocation de leur portefeuille d’actifs reposant sur une cession partielle des titres risqués, actions, obligations de duration élevée, créances issues de la titrisation, et leur substitution par des titres moins risqués. L’une des inquiétudes des Pouvoirs Publics est que ce mouvement de réallocation entraîne une chute du cours des actions et une hausse des taux d’intérêt à long terme, dont les conséquences sur la croissance seraient évidemment très défavorables. Rappelons que les assureurs européens détenaient fin 2011, selon
L’introduction du risque de marché
Le périmètre de notre étude est limité au risque de marché, à l’exclusion des autres sources de risques (« vie », « non-vie », « santé », « contrepartie ») auxquelles sont exposés les assureurs. Notre estimation de l’impact de l’introduction du risque de marché sur le montant du capital réglementaire prend cependant en compte les corrélations entre les différentes assiettes de risque, telles qu’estimées par Solvabilité 2, qui réduisent les réallocations induites par le seul risque de marché.
La réglementation Solvabilité 2 rend possible l’utilisation d’un modèle interne de calcul du risque de marché, exprimé par la VaR (Value at Risk), quantile de la distribution des gains et pertes simulés sur un horizon donné. Si cette approche est dans son principe strictement semblable à celle appliquée dans les banques, les paramètres de calcul de la VaR sont très différents :
- chez les assureurs, la VaR mesurera la perte potentielle supportée par un établissement sur son portefeuille d’actifs, dans la double hypothèse d’un scénario de marché défavorable sur 1 an et d’un intervalle de confiance de 99,5 %. Elle est égale au capital qui doit être alloué pour couvrir le risque de marché ;
- dans les banques, les paramètres d’aversion au risque et d’horizon de détention des positions avant liquidation sont différents, respectivement 99 % et 10 jours ouvrés.
Des fonds propres insuffisants
En renforçant les fonds propres réglementaires des assureurs sur la base d’un modèle prenant en compte les corrélations, d’une part, entre les actifs, d’autre part, entre les sources de risque, la mise en place de Solvabilité 2 pourrait aussi bouleverser la structure du marché de l’assurance en incitant à des regroupements. En se rapprochant, les assureurs pourraient en effet bénéficier d’un effet de diversification dans le calcul du capital réglementaire (la somme des VaR est inférieure à la VaR de la somme des portefeuilles) et ainsi accroître leur rentabilité individuelle.
Nous mesurons l’impact sur les capitaux réglementaires en adressant chaque classe de risque (marché vie, non-vie) sous l’angle du passage à Solvabilité 2. Manifestement, le risque marché représente la principale composante qui se rajoute par rapport au cadre prudentiel courant.
Selon les chiffres du QIS 5 publiés en 2011, le secteur de l’assurance en Europe avait un portefeuille d’environ 7 400 milliards d’euros. Le surplus sous les normes Solvabilité 1 était de 476 milliards d’euros, les capitaux prudentiels de 227 milliards, soit un ratio SCR de 310 %. Le Tableau 1 montre l’impact de Solvabilité 2 sur l’ensemble des assureurs européens. Ainsi, le surplus diminue de 476 milliards d’euros à une valeur négative de -158 milliards. Le ratio SCR passe donc de 310 % à 85 %, chiffre inférieur à 1, signifiant que les fonds propres actuels des assureurs sont insuffisants pour satisfaire les exigences réglementaires sans réallocation de portefeuille, augmentation de capital ou rapprochements entre les institutions.
La figure 1 illustre la décomposition de la charge en capital par type de risque. Les principales variations des capitaux prudentiels sont expliquées par la prise en charge du risque de marché et par le risque non-vie. Le risque de marché représente 59,4 % de la nouvelle charge prudentielle et explique environ 76 % de l’accroissement par rapport au cadre actuel. Le risque non-vie représente 29,8 % du capital et explique 23 % de l’augmentation en capitaux liée à la mise en application de Solvabilité 2.
Conséquences sur la structure du marché de l’assurance
L’accroissement des exigences réglementaires pourrait avoir une double conséquence :
- d’une part, une réallocation des portefeuilles illustrée par un allégement des titres obligataires risqués et des actions ;
- d’autre part, un rapprochement des institutions permettant de réduire le capital exigé grâce à un effet de diversification.
La réallocation du portefeuille des assureurs
Nous avons simulé le processus de réallocation d’actifs en faisant l’hypothèse que les assureurs cherchent à optimiser le couple rendement/VaR de leur portefeuille. Le résultat des simulations numériques montre que le plancher de capital alloué au risque de marché est égal à 352 milliards d’euros, contre 790 milliards d’euros sans réallocation de portefeuille. On observe que le niveau de la VaR est principalement déterminé par le poids des obligations du secteur privé dans le portefeuille d’actifs des assureurs. La non-prise en compte du risque de crédit sur les obligations souveraines de la zone euro peut en conséquence laisser envisager une réallocation de portefeuille, des obligations risquées vers les obligations d’État, la contrainte de rendement introduite dans notre modèle obligeant à la détention d’au moins 60 % de titres obligataires dans le portefeuille. On assisterait alors à une augmentation des taux d’intérêt à l’intérieur du secteur risqué et à un maintien des taux bas sur les titres souverains, c’est-à-dire à une augmentation du spread de crédit. À l’intérieur de la « poche » des obligations d’État, les obligations offrant un rendement élevé (Espagne Italie, Portugal…) conserveraient un poids non marginal, permettant un rendement de l’actif conforme aux engagements de passif des assureurs-vie.
Conformément au résultat attendu, le risque diminue avec la réduction du poids des actions et obligations en portefeuille, la figure 2 précise la structure d’allocation selon le niveau de VaR, et donc de fonds propres, désiré. Un objectif de VaR de 352 milliards conduit à une détention de 340 milliards d’euros d’actions contre 1 850 milliards aujourd’hui, soit un flux de vente, sur un horizon certes non instantané, de 1 510 milliards d’euros.
Le tableau 2 présente l’évolution du poids de chaque classe d’actifs entre l’allocation actuelle, qui consomme environ 790 milliards d’euros en VaR marché et une allocation cible conduisant à une VaR de 352 milliards. Le portefeuille cible ne contient que 4,6 % en action et 13,6 % en obligations corporate. Les postes moins risqués, la trésorerie et les obligations d’état constituent plus de 82 % du portefeuille
La baisse du cours des actions
L’impact des flux de réallocation sur le marché des titres est difficilement quantifiable dans la mesure où le réajustement des portefeuilles ne se fera pas instantanément. Des études récentes montrent d’ailleurs que certains assureurs ont déjà commencé le processus de réallocation en réduisant très fortement le poids des actions. Notre estimation d’un flux de vente de 1 510 milliards d’euros peut être comparée au volume moyen des échanges sur le marché financier européen, soit 8,85 trillions d’euros pour 2012, mais aussi à la capitalisation boursière dans la zone euro, proche de 6 500 milliards d’euros. Il est clair que l’impact sur le cours des actions européennes sera significatif avec une baisse potentielle des principaux indices de la zone euro d’environ 20 %.
Manifestement, l’industrie du private equity pourrait aussi être influencée d’une manière significative. Des nombreux assureurs ont des activités ou des filiales de private equity adossées à leur portefeuille d’actifs. Un spin-off des activités de private equity pourrait se produire d’une manière similaire au mouvement observé après la mise en application de Bâle II.
Une augmentation de l’activité de fusion-acquisition
La consommation en capital de deux portefeuilles consolidés est inférieure à la somme des exigences individuelles en capital. Cela implique pour le secteur de l’assurance que la diversification des portefeuilles est un fort levier de compétitivité. Ainsi l’activité de fusion-acquisition dans le secteur pourrait connaître une augmentation significative avec la consolidation des bilans.
Si nous simulons plusieurs scénarios de fusions aléatoires sur la proportion cible du portefeuille, nous constatons que le capital total diminue évidemment par effet de diversification. Les résultats montrent qu’une activité de fusion entre assureurs avec une intensité qui touche 50 % du secteur européen pourrait diminuer significativement les capitaux prudentiels exigés et ainsi augmenter le ratio SCR à un niveau proche de 100 %. Cette projection étant limitée au périmètre européen, la prise en compte de rapprochements à l’échelon mondial renforce notre conclusion. Un autre moyen de bénéficier d’un effet de diversification dans le calcul du montant de capital réglementaire serait aussi de procéder à une double diversification :
- d’une part par métiers, en réallouant ses sources de risque entre le marché, la vie, la non-vie par exemple ;
- d’autre part géographique, en rachetant par exemple des compagnies dont les portefeuilles seraient peu corrélés.
En synthèse…
Les conséquences, tant micro- que macroéconomiques, pourraient être les suivantes :
- une baisse du cours des actions, associée au processus de réallocation de portefeuille des compagnies d’assurance. Ce processus est certes déjà largement engagé, certains assureurs ayant déjà aujourd’hui presque annulé le poids des actions dans leur portefeuille d’actifs. Il est clair que la réallocation ne se fera pas de manière instantanée, mais les flux de vente résiduels auront, toutes choses égales par ailleurs, un effet négatif sur le cours des actions. La seule question est cependant de savoir si ce processus de réallocation anticipé n’est pas déjà « dans les cours », annulant l’effet de baisse attendu. Seule une approche en termes de microstructure de marché nous permettrait de répondre à cette question ;
- une augmentation du poids des obligations d’État et une diminution des obligations du secteur privé, avec pour conséquence un maintien de taux d’intérêt bas sur la dette souveraine et une hausse des taux d’intérêt sur les titres obligataires du secteur privé. De nouveau se pose aujourd’hui la question de l’horizon de la prise en compte de cet effet anticipé ;
- une augmentation de l’intérêt des assureurs pour des titres obligataires offrant un niveau de risque faible mais un rendement supérieur aux titres souverains les mieux notés : covered bonds et collateralized loans, par exemple ;
- une diversification des activités des compagnies d’assurance, à travers une diversification des « métiers » et une diversification géographique ;
- une consolidation du secteur de l’assurance, telle qu’observée dans le secteur bancaire après la mise en application de Bâle II (actuellement III), afin de bénéficier d’un effet de diversification dans le calcul des exigences réglementaires.
…un effet de ciseau
La mise en place de Solvabilité 2, dans le respect des textes actuellement en discussion, créera probablement un « effet de ciseau » entre le coût de financement du secteur privé, accru par la baisse du cours des actions et la hausse des spreads de crédit, et le coût de financement du secteur public, allégé par l’alimentation réglementaire de la « bulle » des obligations d’État. Sous cette perspective, la mise en application de Solvabilité 2 peut aussi apparaître comme le choix implicite d’un modèle de développement assis sur l’action de l’État au détriment du secteur privé, ou à tout le moins n’octroyant pas la priorité au financement de l’économie réelle. En ce sens, Solvabilité 2 ressemble bien à Bâle III.
