Le titre VII de la loi Dodd-Frank, ratifiée par le président Obama le 15 juillet 2010, amende le CEA américain pour autoriser la CFTC à prendre les mesures réglementaires nécessaires concernant les dérivés de gré à gré sur matières premières, désignés sous le terme général de « swaps » qui inclut les swaps, les forwards et les options. L’objectif est d’aboutir à un nouveau cadre réglementaire pour ces swaps d’ici le 15 juillet 2011.
Le président de la CFTC, Gary Gensler,
- l’enregistrement et la régulation des intervenants qualifiés de swap dealers et de majors swap participants ;
- la compensation des produits dérivés standardisés ainsi que des exigences accrues concernant la procédure d’exécution des ordres portant sur ces produits ;
- la mise en place d’un système d’enregistrement fiable des transactions ainsi que d’un régime de reporting en temps réel ;
- le renforcement des pouvoirs de la CFTC pour faire appliquer les réglementations aux acteurs et intermédiaires sous sa juridiction. »
De nouvelles catégories d’acteurs
Au cœur de la réforme, se trouve la question de l’enregistrement et de la régulation des principaux acteurs des marchés de dérivés OTC, désignés sous Dodd-Frank comme des swaps dealers (SD) ou des majors swap participants (MSP). Tous deux seront soumis à des exigences accrues en termes d’appel de marge, de capital ou de reporting. Leurs transactions devront également passer par des plates-formes d’exécution spécifiques, les swap execution facilities (SEF), totalement nouvelles sur les marchés américains de dérivés, et être compensés dans des chambres, les derivative clearing organizations (DCO), qui, elles, existent déjà.
Une troisième catégorie d’acteurs, les utilisateurs finaux (end users), est soumise à un régime spécial.
La CFTC a proposé une définition relativement large pour les swap dealers et beaucoup d’acteurs du marché redoutent que soit incluse
Des exemptions encore en discussion
Les utilisateurs finaux bénéficieront d’une exemption concernant la négociation et la compensation des dérivés qu’ils utilisent et pourront continuer, s’ils le souhaitent, de traiter de manière bilatérale avec leur contrepartie. Par ailleurs, les utilisateurs finaux pourront continuer de négocier de gré à gré les garanties qu’ils devront apporter. Ces accords bilatéraux sont perçus par les utilisateurs finaux comme une manière de minimiser les coûts, toute chose égale par ailleurs, par rapport à un dérivé similaire qui passerait par une chambre de compensation.
D’autres exigences de la loi Dodd-Frank laissent toutefois à penser, pour beaucoup d’utilisateurs finaux, que le coût de couverture pourrait augmenter. Ainsi, bien que la CFTC n’ait pas encore rendu publiques ses propositions, le régime d’appel de marge inquiète les end users. Retirée du texte final de la loi car considérée comme redondante, l’exemption des exigences d’appel de marge pour les utilisateurs finaux a été par la suite réclamée par les sénateurs Dodd et Lincoln. Durant la semaine du 14 février 2011, le président Gensler
Vers des dérivés plus chers
Ces deux régimes d’exemption ne font de toute façon pas taire les doutes des acteurs du marché qui restent convaincus que les efforts pour accroître la transparence et réduire le risque systémique se traduiront par un coût plus élevé des dérivés pour les acteurs non-financiers. En effet, sous le précédent régime, dans le cadre de transactions OTC, les parties ne demandaient généralement des garanties que pour couvrir une partie de leur exposition au risque de défaut. Dans le cadre de dérivés compensés, la chambre de compensation demandera au contraire des garanties pour 100 %, voire plus, des montants engagés. De même, les SD et les MSP devront faire face à des exigences de capital accrues pour les dérivés non compensés. Cela risque d’affecter le prix des swaps au détriment de l’utilisateur final. Enfin, les pouvoirs renforcés de la CFTC en matière de pratiques de trading déstabilisatrices – dites de disruptive trading – et de manipulation de marché inquiètent bien des participants. Ils s’interrogent sur la subjectivité des critères retenus et sur le coût de leur mise en conformité par rapport à ce nouveau régime.
Le débat des limites de position en suspens
Enfin, la CFTC a été autorisée par la loi Dodd-Frank à imposer des limites de position sur les contrats swap lorsqu’elle le jugeait nécessaire, pour empêcher qu’une spéculation excessive ne crée de distorsion dans les prix. De telles limites de position seront applicables à tous les traders, mais il a été proposé d’exempter les transactions de couverture dites « de bonne foi ». Certains commissaires de la CFTC estiment toutefois que ces limites de position ne devraient pas être mises en place tant que l’on ne dispose pas de preuve de l'existence d'une telle spéculation excessive.
Les participants de ces marchés de matières premières ne connaîtront l’impact exact de la loi Dodd-Frank que lorsque la CFTC aura achevé son travail réglementaire, avant le 15 juillet 2011. D'ici là, les propositions et les consultations publiques se poursuivent.
