Les opérations de fusions-acquisitions constituent une modalité de développement stratégique courante s’inscrivant dans le champ de la croissance externe. Elles sont menées pour des fins économiques ou dans une optique de diversification des risques, moyennant des investissements importants. Elles sont cependant complexes à réaliser juridiquement et parfois trop longues à finaliser dans les circonstances particulières. Dans un environnement particulièrement complexe en raison de la pandémie du Covid-19, chaque étape d'une transaction typique – y compris les discussions préliminaires entre les parties, la négociation d'une lettre d'intention (Letter of Intent) ou d'une feuille de conditions (Term Sheet), la phase d’audit (due diligence), la négociation d'un accord d'acquisition définitif (Definitive Agreement) et la période de préclôture – prendra probablement plus de temps.
Ces retards résulteront d'un certain nombre de facteurs liés à la difficulté de réunir tout le monde autour d’une table pour négocier, au prolongement de la phase d’audit en raison d’une vigilance accrue, aux délais d’obtention des approbations réglementaires (Antitrust), à l’attention particulière aux conditions suspensives et aux clauses relatives à la réalisation de l’opération notamment les coûts de non-réalisation (Breakup Fees), la clause MAC (Material Adverse Change), et la clause d’ajustement de prix (Locked Box).
Par conséquent, la crise sanitaire que nous connaissons depuis quelques mois à l’échelle mondiale a donné naissance à de nombreux questionnements juridiques ayant des implications pratiques immédiates sur le fonctionnement et les perspectives des opérations de fusions et acquisitions. Cette crise a ainsi jeté une lumière crue sur la qualité et la précision de la rédaction de la documentation juridique de ces opérations, et par conséquent sur leur interprétation.
MAC clause (Material Adverse Change)
L’épidémie de Covid-19 permet-elle de mettre en œuvre la MAC clause éventuellement prévue par le contrat d’acquisition ?
Dans la situation économique, politique et sociale actuelle, les MAC clauses peuvent aider les parties à préserver la sécurité contractuelle des opérations de M&A et à se répartir le risque pré-closing entre elles. Entre la signature et le closing d'une transaction (période dite « intermédiaire »), les conditions contractuelles convenues entre les parties peuvent être affectées par des circonstances imprévues qui nuisent considérablement à la société cible. D'où la nécessité de décider si l'acheteur est toujours tenu de conclure la transaction et de payer le prix d'achat convenu ou, au contraire, s’il peut légitimement mettre fin au contrat– ou, plus fréquemment, renégocier les termes de la transaction – sans mise en cause de sa responsabilité contractuelle. Ainsi la MAC clause libère l'acheteur de son obligation de conclure la transaction en cas de survenance pendant la période intermédiaire d'un événement significatif ayant un impact négatif sur la société cible.
Les MAC clauses sont courantes dans la pratique contractuelle anglo-saxonne, américaine mais également française, espagnole ou allemande. Elles sont complexes et doivent être rédigées de manière très précise, sous peine d’être inapplicables ou d’entraîner de futurs contentieux entre les parties. Ces dernières doivent ainsi veiller à détailler dans le contrat d’acquisition (Share Purchase Agreement – SPA) les événements qui constituent un changement défavorable important et ceux qui sont exclus de la définition (ex. : actes de terrorisme, catastrophes naturelles, changements de législation), définir le critère de matérialité et préciser les effets de la MAC clause (droit de l'acheteur de résilier le SPA sans aucune pénalité ou, le plus souvent, d’ajuster le prix d'achat à payer au closing).
Les MAC clauses n’ont pas donné lieu, dans le passé, à un important contentieux en France. La force majeure a, quant à elle, fait l’objet de nombreuses décisions par les tribunaux. Ainsi, à titre d’exemple, les virus H1N1 et la dengue n’ont pas été qualifiés de cas de force majeure par la jurisprudence française, car la condition tenant au caractère imprévisible du phénomène n’était pas remplie (le développement lent de l’épidémie rendait, selon les tribunaux, tout à fait possible une adaptation des entreprises afin d’en réduire les impacts négatifs). Toutefois, les mesures gouvernementales prises dans le cadre de la gestion de la Covid-19 sont d’une ampleur inédite et les conséquences macroéconomiques de la crise sanitaire sont beaucoup plus importantes que celles des épidémies précédemment connues. Nous pourrions donc assister à une augmentation du contentieux des MAC clauses, avec pour thème central l’appréciation du caractère imprévisible de l’épidémie de coronavirus, apparue fin novembre 2019 à Wuhan, fondement de la MAC clause.
Bien que la MAC clause dans les opérations d’acquisitions soit une pratique courante aux États-Unis, la jurisprudence décidait, jusqu’à une décision Akorn vs. Fresenius rendue par la Cour suprême du Delaware le 1er octobre 2018, que malgré l’existence d’un événement défavorable significatif, les transactions de M&A devaient être conclues définitivement à des conditions financières revues à la baisse. La décision Akorn vs. Fresenius, en affirmant qu’un acquéreur était en droit de ne pas donner suite à une opération en se fondant sur une MAC clause, a marqué un tournant jurisprudentiel qui pourrait donner lieu, dans le contexte actuel, à d’autres décisions similaires.
L'applicabilité des MAC clauses dans les accords de financement, souvent concomitants aux transactions de M&A, doit également être ici abordée. Les MAC clauses peuvent être invoquées par les prêteurs pour obtenir des garanties supplémentaires, refuser des tirages, ou invoquer un cas de défaillance et/ou accélérer le remboursement d'un prêt. Les MAC clauses peuvent donc offrir aux prêteurs un moyen d'éviter ou d'atténuer les risques d'avancer des fonds à des entreprises de secteurs en difficulté et de se retrouver largement déboutés en cas de faillite de ces entreprises. Toutefois, le recours à une MAC clause peut être très risqué : si un prêteur refuse à tort un financement supplémentaire ou invoque un cas de défaillance alors qu'il n'était pas en droit de le faire, il risque d'être redevable à l'emprunteur de dommages et intérêts substantiels pour rupture abusive de contrat. Dans la situation actuelle, un prêteur invoquant une MAC clause risque également d'être critiqué et de voir sa réputation ternie par le fait qu'il n'a pas tenu compte des défis sans précédent auxquels les entreprises sont actuellement confrontées.
Force majeure
L’épidémie de Covid-19 peut-elle constituer un cas de force majeure ou d’imprévision ?
L'événement de force majeure doit être analysé au regard des dispositions contractuelles et selon la loi applicable au contrat.
Lorsque les contrats sont régis par le droit new-yorkais ou du Royaume-Uni, les parties doivent tenir compte des éléments suivants :
– si l'accord des parties prévoit expressément la suspension ou la décharge de l'exécution du contrat sur le fondement de la force majeure ;
– si une notification est requise avant de déclarer la force majeure et sous quelle forme ;
– dans le contexte du coronavirus, la mesure dans laquelle l'apparition du virus a empêché, entravé ou retardé l'exécution du contrat ;
– si les attentes raisonnables ont été déçues et si les circonstances étaient imprévisibles ou hors du contrôle des parties ;
– et d'autres moyens possibles pour s'acquitter des obligations et des mesures visant à éviter ou à atténuer l'épidémie de coronavirus et ses conséquences.
Des considérations similaires s'appliquent aux contrats régis par le droit allemand et français. En droit français, pour être qualifié de force majeure, un évènement doit cumulativement échapper au contrôle de la partie concernée (extériorité), ne pas avoir été raisonnablement prévisible lors de la conclusion du contrat (imprévisibilité) ; ses effets ne peuvent être évités par des mesures appropriées (irrésistibilité) ; et il doit empêcher, temporairement ou définitivement, un débiteur d’exécuter son obligation, même si l'exécution de celle-ci s'avère plus onéreuse. L’exécution de l’obligation sera suspendue (si l’empêchement du débiteur est temporaire) ou le contrat sera résolu (si l’empêchement est définitif), et dans tous les cas, le débiteur sera exonéré de toute responsabilité contractuelle du fait de son inexécution.
Dans le cadre d’opérations de M&A, la date de conclusion du contrat permettra d’apprécier le critère d’imprévisibilité ; l’état d’urgence sanitaire fixé en France à partir du 12 mars 2020 sera en ce sens un marqueur temporel utile. La Covid-19 ne semble en revanche pas rendre impossible l'exécution de l’obligation de payer le prix par l’acquéreur. Cependant, dans chaque cas, une analyse ad hoc de l’ensemble des obligations pesant sur les parties devra être réalisée.
L’admissibilité de la force majeure ne peut être définitivement tranchée clairement tant la jurisprudence française en matière d’épidémies s’est prononcée in concreto dans des circonstances a priori différentes de l’épidémie systémique du Covid-19. L’article 1195 du Code civil relatif à l’imprévision qui permet, selon le cas, une renégociation, voire la résolution, du contrat en cas de changement de circonstances imprévisible lors de la conclusion du contrat, pourrait constituer un fondement juridique étant précisé que l’article 1195 du Code civil est généralement expressément exclu dans les contrats de cession.
Frustration et Hardship
Si un événement ne constitue pas un cas de force majeure, mais rend néanmoins plus onéreuse ou impossible l'exécution des obligations d'une partie, les possibilités de recours varient considérablement d'une juridiction à l'autre. Ainsi, en droit new-yorkais ou du Royaume-Uni, les moyens de défense de « frustration » et/ou de « hardship » sont dans la pratique difficilement acceptés par les tribunaux et nécessitent de considérer :
– si l'objet du contrat ou les moyens d'exécution ont été anéantis de telle sorte que l'exécution est rendue objectivement impossible ;
– et si le contrat est devenu radicalement différent de ce qui était envisagé par les parties au moment où il a été convenu et donc impossible à exécuter.
Ainsi, la Haute Cour de Justice d'Angleterre a récemment décidé que le Brexit ne rendait pas impossible ou trop onéreux l’exécution par l'Agence européenne des médicaments d’un bail à Londres d’une durée de 25 ans, bien que l'Agence soit obligée de déménager ses locaux dans un État membre de l'UE.
Mécanismes de détermination du prix de cession
Le Covid-19 a un impact direct sur la négociation du prix de cession des opérations de M&A, et favorise naturellement le choix d’un prix ajustable en fonction de critères objectifs et chiffrés (Ebitda, chiffre d’affaires, dette nette, besoin en fonds de roulement), plutôt que le choix d’un prix fixe. Toutefois, la crise sanitaire actuelle entraîne de réelles difficultés quant à la pertinence des agrégats financiers utilisés à une date donnée, qu’il s’agisse d’un ajustement de dette financière nette voire du besoin en fonds de roulement au closing ou d’une locked box.
L'analyse de l’Ebitda et l'utilisation de multiples de l’Ebitda ont été omniprésentes dans la négociation des transactions de fusions acquisitions au cours de la dernière décennie. La situation actuelle nous rappelle que l'Ebitda et ses multiples ne sont jamais qu'une estimation approximative des futurs flux de trésorerie actualisés d'une société cible. Cela est utile pour les entreprises stables sur des marchés relativement stables, mais imparfait si l'on s'attend à ce que l'avenir soit sensiblement différent du passé.
Il conviendra d'examiner attentivement la manière dont un mécanisme de complément de prix « équitable » peut être mis en place. Cela pourrait impliquer de reporter la période d'earn-out en 2021 ou au-delà (si le vendeur peut attendre aussi longtemps), ou de modifier la base de calcul, par exemple en passant de l'Ebitda à la marge brute ou aux recettes, afin de supprimer certains éléments d'incertitude sur les coûts.
Gestion de la cible entre le signing et le closing, audit et déclarations et garanties
Habituellement, les contrats de M&A prévoient la liste des opérations significatives et n’entrant pas dans le « cours normal des affaires » qui sont soumises entre le signing et le closing à l’accord préalable de l’acquéreur. Le vendeur devra également mettre à jour les annexes exonératoires sur la base des éléments dont il a connaissance et qui affectent son activité dans le contexte actuel. Par prudence, il devra également notifier à l’acquéreur les conséquences subies sur les activités de la cible en raison de Covid-19. Ces mises à jour d’annexes dans la période intermédiaire sont souvent des sujets de tension dans les négociations entre les parties.
Post-Covid-19, les travaux d’audit, qui permettent dans le cadre du processus de due diligence d’affiner le prix d’acquisition et de délimiter le périmètre des déclarations et garanties, auront de fortes chances d’être amplifiés. Ainsi, un volet d’analyse du risque sanitaire de la cible pourra notamment examiner :
– les mesures prises par la cible afin de s’adapter à la pandémie (incluant la protection de la santé des salariés et la possibilité de travailler à distance) et l’existence d’un plan de continuité des activités pour faire face à une nouvelle épidémie ;
– la capacité de la cible et de ses cocontractants à honorer les principaux contrats et les risques relatifs à la chaîne d’approvisionnement et de sous-traitance ;
– les risques liés à la possibilité pour la cible et pour ses cocontractants d’invoquer la force majeure ou l’imprévision ;
– l’étendue de la couverture des polices d’assurance souscrites par la cible ;
– les risques liés aux changements de réglementation suite aux mesures prises par le gouvernement.
Les déclarations et garanties dans les contrats d’acquisitions devront dès lors être adaptées en conséquence.
Une grande prudence
En conclusion, les incertitudes issues de la crise sanitaire de la Covid-19 et leurs conséquences sur l’activité des fusions et acquisitions conduisent les entreprises concernées à une grande prudence quant aux processus, documentation juridique et obligations et garanties contractuelles des parties impliquées. Les niveaux de fusions et acquisitions aux États-Unis ont chuté de plus de 50 % au premier trimestre de 2020 par rapport à 2019 pour s'établir à 253 milliards de dollars, mais la plupart de ces transactions ont été conclues ou clôturées plus tôt au cours du trimestre, avant que la crise ne se propage davantage dans le monde et que la négociation de ces deals ne devienne un véritable challenge.
