Considéré comme l’axe du mal par ses détracteurs, et notamment par une grande partie de la classe politique française, l’actionnaire activiste n’est rien d’autre qu’un contre-pouvoir qui utilise ses droits d’actionnaire ; rien de plus. En ramenant à sa juste proportion le pouvoir de ces « vautours » des entreprises, on peut commencer à raisonner sereinement sur leur véritable impact sur la gestion des entreprises et leurs performances.
Une discipline de marché
Dans la plupart des critiques publiques de l’activité de ces fonds, leur impact sur la performance économique des entreprises est ignoré. Tout se passe comme si, par construction, ils ne pouvaient que mettre en péril l’avenir des entreprises et leurs salariés, à travers des actions motivées uniquement par l’enrichissement à court terme et leur volonté de « déstabiliser des directions d’entreprises ». Et si les choix effectués par les dirigeants des entreprises visées n’étaient pas les bons ? Doit-on se contenter d’approuver en permanence les choix des dirigeants qui sont « enracinés
Par ailleurs, l’activisme actionnarial ne concerne pas que des hedge funds. Il peut s’agir d’actionnaires engagés socialement ou impliqués dans des sujets environnementaux, voir sociétaux, et qui contestent la façon dont l’entreprise est gérée
L’activisme actionnarial introduit une discipline de marché salutaire, qui permet à la fois, pour les entreprises, de conserver la confiance des investisseurs et de prospérer avec la meilleure gouvernance possible. L’activisme s’appuie sur une lacune identifiée au sein de l’entreprise. Il propose, ainsi, une vision que les autres parties concernées doivent pouvoir accepter ou refuser, en particulier quant à la capacité de celle-ci à créer de la valeur à long terme.
Cet article est organisé de la façon suivante : après une présentation de l’étude séminale des professeurs Lucian Bebchuk, Alon Brav et Wei Jiang
I. L’effet à long terme des Hedge Funds activistes aux États-Unis
L’impact de l’activisme actionnarial sur la performance des entreprises ne peut être dissocié des caractéristiques des firmes qui font l’objet de cet activisme. L’étude de Brav et al. (2008) nous fournit des renseignements intéressants à ce sujet. Ils mettent en évidence que les hedge funds activistes prennent pour cible des entreprises disposant de faibles opportunités de croissance ; distribuant moins de cash que leurs pairs ; versant des rémunérations significativement plus élevées à leurs dirigeants ; adoptant des mécanismes de défense anti-OPA ; possédant un actionnariat institutionnel plus important. À partir de données collectées sur la période 2001-2006 sur 236 hedge funds américains, ils montrent que ces acteurs contribuent à créer de la valeur pour les actionnaires en influençant la gouvernance des entreprises dans le sens de leurs intérêts.
Le mode opératoire des fonds activistes
Mais que font ces activistes ? Quand ils le peuvent, ils proposent des modifications dans les programmes d’investissement (cessions d’actifs ou autres projets) de l’entreprise, une autre politique de dividende et/ ou de financement, voire le remplacement du P-DG. Pour proposer de tels changements dans la gestion de l’entreprise, ces acteurs ont besoins d’informations venant de l’intérieur de l’entreprise. C’est la raison pour laquelle ils s’invitent au capital des sociétés visées avec des prises de participation minoritaires. Naturellement, ils espèrent que leur investissement prendra de la valeur du fait des changements apportés à la gestion de la firme. Et contrairement à ce que beaucoup croient, ils sont patients et leur horizon n’est pas qu’à court terme.
Ceci étant, la question centrale demeure : est-ce que leurs actions ont un impact positif sur les performances à long terme de la société et sa valorisation ?
Des fonds court-termistes ?
L’étude de Bebchuck et al. (2015) apporte des réponses à la question de l’impact à long terme de l’activisme des hedge funds
Dans leurs conclusions, Bebchuck et al. notent que les cibles des actionnaires activistes tendent à être des entreprises dont les performances opérationnelles sont inférieures à celles de la moyenne de leur secteur mais également les plus mauvaises de leur histoire au moment de l’intervention. Ils montrent que cette tendance au déclin des performances opérationnelles des firmes visées s’observe pendant les trois années qui précèdent l’intervention des hedge funds. Cela confirme bien la fonction disciplinaire de ces fonds activistes à l’égard du management en place.
Encore plus intéressant, pendant les cinq années qui suivent l’intervention des actionnaires activistes, ils n’observent pas de gains à court terme qui viendraient compromettre les performances opérationnelles à long terme des entreprises. Ils étudient pour cela l’évolution du ratio Q de Tobin et le ROA (Return on assets). Ces deux ratios permettent de capter la performance opérationnelle des firmes. C’est ainsi qu’ils observent sur leur échantillon de 2 040 opérations d’activistes que les performances opérationnelles des firmes s’améliorent de façon statistiquement significative à un horizon de 3, 4 et 5 années suivant l’intervention. Ils en concluent que la critique du court-termisme supposé des actionnaires activistes n’est pas corroborée par leurs résultats empiriques
Des études qui confirment les conclusions de Bebchuk et al.
Dans une étude pionnière pour la France, Albouy et Schatt (2004) étudient l’impact de l’arrivée d’un actionnaire activiste au capital de la société André. Leur étude montre l’impact positif sur l’amélioration de la rentabilité de l’entreprise à moyen terme. Albouy et Schatt (2009) s’intéressent aux batailles de procurations (proxy fights). Ils observent que dans la plupart des cas, ces opérations sont déclenchées du fait d’une faible création de valeur actionnariale, ou d’une mauvaise gestion financière de l’entreprise (insuffisance de rentabilité, perte de valeur de l’action, risque de faillite), ou encore de résolutions considérées comme spoliatrices pour les actionnaires (cession à un prix jugé insuffisant, pilules empoisonnées empêchant les OPA, etc.).
Des résultats proches pour les échantillons européen et américain
Parmi les études réalisées en Europe sur l’impact de l’activisme des hedge funds sur la performance des entreprises, citons celle de Stokman (2007) qui a étudié leur impact à partir d’un échantillon de 94 interventions entre 2000 et 2007. L’échantillon comporte des cibles (nombre) venant des pays suivants : France (15), Allemagne (18), Italie (5), Hollande (10), Suède (6), Suisse (4), Royaume-Uni (36). Il effectue de plus une comparaison avec des interventions comparables en Amérique du Nord : États-Unis (90) et Canada (4). Il étudie les conséquences des interventions des actionnaires activistes sur la création de valeur à court et à moyen terme (3 à 6 mois après l’annonce de l’intervention). Il montre ainsi que les rentabilités anormales sont significativement positives à court et à moyen terme, indiquant que les hedge funds activistes contribuent à créer de la valeur pour les actionnaires. À noter que les résultats obtenus sont assez proches pour l’échantillon européen et l’échantillon américain.
De leur côté, Bessler et al. (2015) montrent dans une étude réalisée en Allemagne que l’action des hedge funds qui acquièrent des blocs dans des firmes mal gouvernées et peu rentables permet d’augmenter leur valeur à court et à long terme. Leurs conclusions sont conformes à celles de Bebchuk et al. (2015).
Un activisme actionnarial moins développé en Europe continentale
Albouy et al. (2017) s’attachent à répondre à partir d’une étude empirique sur l’Europe à la critique de court-termisme des activistes en reprenant la méthodologie de Bebchuck et al (2015). Leur objectif est d’étudier l’impact des actionnaires activistes sur la performance boursière et opérationnelle des entreprises cibles en Europe à court, moyen et long terme. Les pays étudiés sont la France, l’Allemagne, le Royaume-Uni, l’Espagne, les Pays-Bas et la Suède. Ils notent que l’activisme actionnarial en Europe s’est principalement développé dans les trois premiers pays cités. En effet, selon l’étude de JP Morgan
L’échantillon de leur étude est composé de 23 sociétés cotées ayant fait l’objet d’interventions de hedge funds activistes entre le 1er janvier 2000 et le 31 décembre 2008. Parmi leurs différents résultats ils observent qu’en moyenne le ROA est supérieur dans chacune des cinq années après l’intervention par rapport au niveau de l’année du déclenchement de l’intervention. Ils remarquent également une très claire progression du niveau de ROA sur la période d’étude (5 ans), avec un ROA moyen de -4.3 % en année t et de 8.1 % en t+5. Il s’agit ici de ratios non ajustés pour les secteurs d’activité. Leurs résultats infirment donc l’idée de la vision court-termiste de l’impact de l’activisme ; vision qui se traduirait par une augmentation initiale de la performance opérationnelle à court terme suivie d’une baisse à moyen et long terme.
Le graphique 1 permet de visualiser l’impact des actionnaires activistes sur les performances des entreprises cibles sur la période allant de t-1 à t+5. Il s’agit ici des ratios du ROA et de la marge d’EBITDA ajustés aux secteurs d’activité.
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Cependant, il convient d’être prudents quant à ces conclusions, vu la faiblesse de l’échantillon et les niveaux d’écart-type relativement élevés des variables étudiées, mais cette étude conforte les résultats obtenus aux États-Unis. Enfin, en comparant les niveaux de ROA des années t-1 et t, on constate également une dégradation des performances opérationnelles. Cela confirme l’idée selon laquelle les hedge funds activistes interviennent dans une entreprise cible à un moment où ses performances sont les plus dégradées et où des problèmes de gestion peuvent être invoqués par le hedge fund.
III. La sous-performance : un facteur de déclenchement de l’activisme
Les études empiriques que nous avons citées montrent que les entreprises cibles de l’activisme actionnarial affichent une dégradation de leurs performances dans les années qui précèdent l’intervention des activistes. Mais une autre dimension de la performance doit être prise en compte : la sous-performance par rapport aux pairs. À l’heure de la mondialisation des marchés financiers, les comparaisons entre firmes œuvrant dans les mêmes secteurs sont facilitées et constituent des justificatifs d’intervention. Même les entreprises considérées comme bien gérées peuvent ainsi se retrouver sous le feu d’un hedge fund activiste. C’est le cas de Nestlé que nous exposons ci-dessous
Qui aurait pu croire qu’un hedge fund activiste s’attaquerait un jour à Nestlé, le géant suisse numéro un mondial de l’agroalimentaire ? C’est dans une lettre datée du 25 juin 2017 que le fonds Third Point immatriculé à Guernesey et coté à Londres annonçait qu’il détenait 40 millions d’actions et d’options de Nestlé pour un montant investi de 3,5 milliards de dollars, soit 1,4 % de la capitalisation boursière du géant de l’agroalimentaire (250 milliards de dollars). Nestlé n’était pas la première grande cible de Third Point. Dans un passé récent, le fonds s’en était pris au groupe japonais Sony et à l’américain Yahoo !
Mais pourquoi s’en prendre à Nestlé, une compagnie vieille de 150 ans, comptant plus de 328 000 employés, réalisant 89,5 milliards de francs suisses de chiffre d’affaires (93 milliards de dollars) et dont la réputation de sérieux et de bonne gestion n’est plus à faire ? Une entreprise dont la solidité financière est exemplaire avec très peu de dettes dans son bilan ? Une entreprise qui a toujours affiché des bénéfices et versé régulièrement des dividendes en croissance à ses actionnaires.
Dans sa lettre aux investisseurs, Third Point estime que Nestlé a sous-performé par rapport à ses principaux concurrents en termes de rentabilité pour les actionnaires et ceci sur des horizons allant de 3, 5 et 10 ans. Le tableau 1 récapitule les rentabilités globales (Total Shareholder Return – TSR) pour les actionnaires des concurrents de Nestlé sur les périodes de 5 et 10 ans.
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Ces chiffres montrent que sur 5 ans et 10 ans, Nestlé, mais également notre champion national Danone, sous-performent significativement par rapport à leurs concurrents en termes de rentabilité pour les actionnaires. Naturellement, les dirigeants des entreprises stigmatisées contestent le bien-fondé de ces comparaisons. Il n’en demeure pas moins que sur les cinq dernières années, les TSR de Nestlé et de Danone sont respectivement de 72 % et de 61 %, alors qu’il est de 166 % pour le britannique Reckitt. La raison de cette situation se trouve selon Third Point par une croissance et des marges insuffisantes, inférieures à celles de ses concurrents. Cette comparaison qui n’est pas à l’avantage de Danone également alimente les rumeurs sur l’intervention d’un fonds activiste visant Danone (en août 2017 le fonds Corvex a pris une participation). Cette menace a du reste obligé le P-DG de Danone à annoncer sa volonté d’améliorer ses marges. Comme quoi, même dans le cas où l’intervention du fonds activiste n’est pas couronnée de succès, son impact sur la gestion de l’entreprise peut être réel.
Conclusion
Les études empiriques et les cas que nous avons rapportés montrent bien l’impact positif à moyen et long terme de l’activité des hedge funds activistes sur la performance des entreprises. De ce point de vue, l’activisme vient combler une lacune dans la performance mais également parfois dans la gouvernance des entreprises
Ceci étant, la meilleure défense des dirigeants face à l’activisme actionnarial se trouve davantage dans leur engagement auprès de leurs actionnaires plutôt que par une réglementation visant à encadrer toujours plus leurs interventions, voire à les interdire. Et ce d’autant plus que l’internationalisation du capital des grandes entreprises françaises attire un actionnariat, notamment américain, qui est de plus en plus familier avec les stratégies des hedge funds activistes. La meilleure réponse à un activisme injustifié, et éventuellement prédateur, se trouve dans une bonne gouvernance respectueuse des intérêts des actionnaires et leur fidélisation
