Intéressante, parce qu’elle reflète bien une réalité dans le monde institutionnel. Les modèles d’évaluation ou de risques, les théories du portefeuille optimal et en fait l’essentiel du corpus théorique en matière d’investissement ont pour base une connaissance précise de l’évolution des prix et des revenus. Plus la fréquence des données est élevée et plus les séries sont longues, meilleurs seront les outils.
L’immobilier s’est donc trouvé naturellement hors jeu : un immeuble fait l’objet de transactions espacées de plusieurs années dans le temps alors que l’on peut constater le prix d’une action chaque jour, parfois chaque minute ou à haute fréquence. Cette particularité de l’actif immobilier aurait pu être contournée s’il y avait eu des données de marchés précises et abondantes, mais il y avait traditionnellement deux obstacles :
- le manque de profondeur du marché immobilier (un taux de rotation annuel de 3 % pour les logements… et d’ailleurs aussi pour les bureaux) ;
- l’absence de centralisation et de traitement des prix constatés.
Une longue histoire
Cette situation n’a commencé à évoluer qu’à partir du milieu des années 1980. D’une part, des initiatives fortes se sont développées pour améliorer la transparence des marchés immobiliers, et ceci dans tous les pays (en France, les principaux acteurs ont été les notaires, l’IEIF et IPD, parallèlement aux brokers) ; d’autre part, certains segments de marché, comme les quartiers d’affaires des grandes villes mondiales, ont fait l’objet d’investissements importants de la part des institutionnels et ont vu augmenter sensiblement leur volume régulier de transactions, gagnant ainsi en profondeur.
On peut ajouter aussi un autre phénomène qui a contribué à cette évolution. Quand l’inflation était une donnée majeure du paysage des investissements de long terme, l’immobilier avait qualité de valeur refuge : il se situait en dehors du périmètre des calculs sophistiqués et se pratiquait par précaution. Ainsi, les équipes immobilières étaient distinctes des équipes financières, avec des cultures et des approches très éloignées les unes des autres. La disparition de l’inflation qui s’est généralisée à partir du début des années 1980 a mis fin à l’exception immobilière : l'immobilier pouvait entrer dans le périmètre des actifs et être soumis aux calculs et bientôt aux modèles.
Mais en dehors des évolutions propres aux marchés immobiliers, le secteur financier a lui aussi opéré un revirement, qui s’est surtout manifesté à partir du début des années 1990. La baisse des taux qui avait accompagné la désinflation avait en effet produit un phénomène nouveau : désormais, la corrélation entre les actions et les obligations était élevée. Dans des conditions de taux ou de marchés auxquelles nul ne pouvait échapper, il y avait ceux qui faisaient mieux et ceux qui faisaient moins bien, d’où le concept de performances relatives, mais l’investisseur final n’y trouvait pas toujours son compte. Quelle consolation à obtenir un -5 % sous prétexte que la moyenne se situe autour de -8 % ? Ne pouvait-on rechercher des investissements inversement corrélés ou, pour employer le langage commercialement vigoureux des anglo-saxons, une performance absolue ? D’où l’intérêt soudain pour des classes d’actifs « alternatifs » dont les principales sont les private equity, les hedge funds… et l’immobilier.
Or, précisément, pour en rester à l’immobilier, dans le contexte d’inflation faible et de taux d’intérêt peu élevés, celui-ci présente une corrélation inverse par rapport aux actions et obligations. De plus, son revenu est doté d’un degré certain de stabilité et de pérennité. Corrélation inverse et rendement courant quoi qu’il arrive : telle est la définition de la performance absolue que les allocataires d’actifs allaient désormais rechercher. Puisqu’il s’agissait, et qu’il s’agit toujours, de compléter la gamme des actions et obligations, la qualification d’actif alternatif s’impose naturellement, et en ce sens la régulation ne fait qu’entériner une réalité.
Théorie et pratique
Au-delà de ces aspects historiques, qualifier l’immobilier d’actif « alternatif » peut sembler quelque peu étrange. L’immobilier représente en effet la moitié des actifs d’une économie avancée. Si l’on respecte les fondements de la théorie du portefeuille, le patrimoine des institutionnels devrait donc avoir une part très importante d’immobilier.
Précisons. Le portefeuille de marché, autrement dit le cadre de référence à l’intérieur duquel les portefeuilles des institutionnels se construisent, est l’ensemble des actifs de l’économie. Comme toute théorie, pour être appliquée, la théorie du portefeuille doit faire quelques compromis avec les contingences. Dans le cas présent, on parle plutôt de l’ensemble des actifs « investissables » dans l’économie.
Ainsi le logement, qui représente en France près de trois fois le PIB, est en réalité très peu investissable, pour des raisons de morcellement, de lourdeur de gestion et de réglementation. Cette configuration, d’ailleurs plus ou moins marquée selon les pays, est sans aucun doute en train d’évoluer. Mais il reste que les institutionnels ont une part très faible de logement, moins de 1 % du marché.
Pour l’immobilier d’entreprise, en revanche, la situation est d’ores et déjà radicalement différente. Celui-ci représente en France à peu près la valeur du PIB et 40 % environ peuvent en être considérés comme investissables, soit près de 750 milliards d’
Il n’en reste pas moins que, même si l’immobilier est économiquement important, même si sa transparence a considérablement progressé, même si certains marchés immobiliers ont gagné en profondeur, la comparaison avec les actions et les obligations impose la prise en compte de deux facteurs irréductibles : une relative illiquidité et des coûts élevés de transaction.
Cet ensemble de facteurs positifs et négatifs entraîne deux conséquences. La première est un renforcement observable des allocations d’actifs vers l’investissement « alternatif » immobilier, et ceci à l’échelle mondiale, avec d’ailleurs une préférence sensible pour le périmètre des fonds régulés ; la seconde est que l’écart patent entre ce que demanderait la théorie et ce que pratiquent les institutionnels, devrait certes se réduire mais sans disparaître.
Quoi qu’il en soit, alternatif ou non, l’immobilier s’est recentré dans la stratégie d’allocation d’actifs des investisseurs. Lorsqu’au début des années 2000 Pierre Schoeffler, à la demande de l’IEIF, a construit un modèle d’allocation d’actifs incluant l’immobilier, d’abord à l’échelle des investissements en France, puis en Europe, c’était une œuvre de précurseur. Aujourd’hui, un certain nombre de modèles sont utilisés, après avoir été élaborés soit en interne chez de grands institutionnels, soit en prestations de services.
À l’aune des résultats
Pour illustrer la position de l’actif immobilier parmi les autres actifs, nous allons retenir deux observations parmi bien d’autres possibles.
Tout d’abord, en reprenant les 30 dernières années, qui ont une certaine cohérence par leur contexte non inflationniste (une période de 40 ans inclurait les années de très forte inflation des années 1970), on s’aperçoit que la hiérarchie des couples risque/rentabilité présente une cohérence certaine. Les plus hautes rentabilités s’accompagnent des volatilités les plus fortes. Le statut médian de l’immobilier s’exprime clairement dans les résultats : aussi bien la rentabilité que la volatilité – le risque – se situent entre celles des obligations et des actions.
Bien entendu, si l’on avait retenu des périodes plus courtes, cette belle cohérence entre théorie et pratique aurait subi quelques ruptures. Ainsi, un bilan effectué en 2009 maintiendrait la volatilité des actions tout en faisant chuter sa performance. Il en aurait été de même pour un bilan en 1997, cette fois-ci au détriment des performances immobilières. Mais l’équilibre se rétablit dans la durée.
La seconde observation est moins connue, sinon inédite. Toute l’idée est de qualifier le contexte économique et monétaire (accélération ou décélération de la croissance économique, accélération ou décélération de la croissance de la liquidité), et de positionner les contextes où un actif performe le mieux. L’exercice a été effectué sur les dernières 40 années. On voit aussi quel type d’environnement est favorable à tel ou tel actif.
Par exemple, dans un environnement déflationniste et de ralentissement économique, les placements monétaires et les obligations se porteront mieux que l’immobilier ou les actions. À l’inverse, les actions et les bureaux « préfèrent » la croissance économique, avec, pour les bureaux, un avantage quand il y a inflation.
Ce qui apparaît surtout dans ce graphique, et qui complète les analyses habituelles de corrélation inverse entre les actions et obligations d’une part, et l’immobilier d’autre part, est un phénomène extrêmement intéressant de polarisation des actifs : obligations et bureaux forment une paire d’opposés, actions et logements une autre.
Ceci apporte un éclairage intéressant face au risque de déflation souvent évoqué ces temps-ci. Pour une allocation d’actifs qui doit prendre en compte le risque, autant sinon plus que la réalisation effective de ce risque, l’actif bureau offre un contrepoids aux obligatations. Ce n’est peut-être pas du domaine du hasard si les institutionnels accentuent depuis quelque temps, et ceci à l’échelle mondiale, leur exposition aux principaux marchés des bureaux.
