La dette grecque doit-elle être à nouveau restructurée ?
La dette publique grecque a atteint 176,3 % du produit intérieur brut en 2014. Ce ratio est supérieur à celui de décembre 2011, qui était de 171 %, alors que la Grèce a procédé en 2012 à une restructuration de la dette publique détenue par le secteur privé, le PSI (Private Sector Involvement), avec une réduction de valeur nominale de 107 milliards d'euros. Ce paradoxe apparent peut s'expliquer aisément. Comme les banques grecques détenaient énormément de dette publique nationale, cette restructuration leur a causé des pertes tellement lourdes qu'il a fallu les recapitaliser. Le Fonds européen de stabilité financière (FESF) a donc prêté 48,2 milliards d'euros à la Grèce, qui les a ensuite prêtés elle-même au Hellenic Financial Stability Fund (HFSF), chargé de recapitaliser les banques. Ces prêts du FESF ont été octroyés à hauteur de 25 milliards en avril 2012, de 16 milliards en décembre 2012 et de 7,2 milliards en mai 2013. La réduction de la dette publique grecque due au PSI a donc été très inférieure à la décote de la valeur nominale des obligations restructurées. Par ailleurs, les déficits publics ont continué à augmenter l'endettement. De décembre 2011 à juin 2013, la dette publique grecque n'a donc diminué que de 38 milliards d'euros. Elle pesait 317,7 milliards d'euros en décembre 2014, contre 355,9 milliards d'euros en décembre 2011, avant la restructuration. De 2011 à 2014, le produit intérieur brut à prix courants s'est quant à lui contracté fortement, sous l'effet des mesures d'austérité auxquelles la
Une telle confiance dépend de multiples facteurs. Elle diminue certainement lorsque le ratio de dette augmente, ce qui plaide pour une réduction de son niveau, mais l'exemple du Japon montre que les marchés peuvent tolérer des niveaux d'endettement très élevés quand d'autres conditions sont réunies. Des perspectives crédibles de diminution tendancielle du ratio d'endettement rassurent les investisseurs même lorsque le niveau de départ est élevé. Cette diminution requiert de dégager, sur la durée, des surplus primaires dont l'ampleur diminue lorsque la croissance augmente. Une épargne interne abondante et une créance extérieure nette de l'ensemble des agents économiques sont également des facteurs qui facilitent le financement d'une dette publique élevée. Il faut admettre que ces conditions sont loin d'être réunies pour pouvoir permettre un retour de la Grèce sur les marchés. Même sous des hypothèses de croissance nominale trop optimistes, le Fonds monétaire international (FMI) et l'Union européenne (UE) exigent de la Grèce de dégager un surplus budgétaire primaire de 4,5 % du PIB pendant très longtemps, pour que le ratio d'endettement puisse diminuer vers 83,6 % en 2030 ! Un tel effort de la population est irréaliste pour une économie tellement pauvre.
La dette grecque est cependant spécifique, car elle est essentiellement détenue par des créanciers publics, le FESF, les pays de la zone euro, la BCE et le FMI. La maturité moyenne des prêts du FESF est de 32 ans. Cela implique qu'à partir de 2016, la Grèce aura très peu de dette arrivant à maturité et donc qu'elle aura peu à emprunter sur les marchés. Les taux d'intérêt sont relativement bas ; ceux des prêts bilatéraux du programme de 2010 ont été réduits à plusieurs reprises ; ceux des prêts du FESF sont à peine supérieurs à ses coûts de financement. Le taux d'intérêt moyen implicite sur la dette publique grecque s'est élevé à 2,4 % pour 2014, inférieur à ceux des autres pays de la périphérie de la zone euro. Le ratio de la dette étant très élevé, les dépenses d'intérêt en pourcentage du PIB s'élevaient toutefois à 4,2 % du PIB en 2014, ce qui est très élevé en comparaison internationale. Ces intérêts comprennent ceux payés sur les prêts du FESF en raison de la manière dont a été organisé leur report jusqu'à 2022. En effet, sur les dix premières années à partir de 2012, le FESF prête à la Grèce de quoi lui payer les intérêts sur les prêts qu'il lui a octroyés. Ces intérêts sont donc comptabilisés en dépense et augmentent la dette publique. À partir de 2022, la Grèce va rembourser ces prêts ayant couvert ses charges d'intérêts. Il faut noter que ces prêts entraînent eux-mêmes leurs propres charges d'intérêt.
Il n'y a donc pas de réelle urgence à restructurer la dette de la Grèce. L'absence de gros besoins de refinancement auprès des marchés au cours des prochaines années pourrait être mise à profit pour réduire les exigences de surplus primaire à 1,5 % du PIB, de manière à permettre à la Grèce de mener une politique de stimulation de l'activité économique, comme le gouvernement le souhaite. Cela exige d'accepter que le ratio de dette publique se réduise moins vite au départ, mais le retour à une croissance forte serait le meilleur moyen de restaurer la solvabilité du pays à moyen et long terme et permettre le retour de la Grèce sur les marchés. À court terme, pour assurer les besoins limités de refinancement du pays avant que les investisseurs internationaux soient à nouveau disposés à prêter, le programme de prêts du FESF pourrait être rallongé, à hauteur de ce qui ne pourrait pas être financé par les banques grecques.
Les mesures économiques demandées par les institutions (ex-Troïka) sont-elles pertinentes ?
Les partenaires européens de la Grèce et le FMI lui demandent d'augmenter l'âge du départ à la retraite, de réduire certaines pensions, de diminuer encore certains revenus des fonctionnaires, de déréguler encore mieux le marché du travail et d'accélérer la privatisation totale d'entreprises publiques.
Le gouvernement grec a raison de répondre qu'avec un taux de chômage de 26 %, et même de 51,2 % pour les moins de 25 ans, relever l'âge du départ à la retraite est loin d'être une priorité. Cela diminuerait encore les opportunités d'emploi pour les jeunes. Ceux-ci constituent un capital humain dont la destruction est très nuisible pour la productivité et la croissance ultérieures de l'économie. L'impact sur les finances publiques serait réduit puisque beaucoup de ceux qui verraient leur départ à la retraite retardé ne sont de toute manière pas des travailleurs qui cotisent, mais des chômeurs. Il est évident qu'une réforme des retraites doit être menée à bien à moyen terme, mais il serait judicieux de la lancer lorsque l'emploi aura commencé à augmenter.
La liste de réformes proposée par le nouveau gouvernement grec le 30 mars privilégie au contraire l'augmentation des recettes et évite les mesures qui réduiraient les revenus des moins aisés. Des mesures de lutte contre la fraude fiscale, de gestion des arriérés de paiement d'impôts, quelques nouvelles taxes et la mise en vente de licences de TV ou de jeux devraient rapporter entre 4,6 et 6,1 milliards, d'après le gouvernement. Des augmentations de TVA et réductions de certaines retraites sont repoussées dans le temps. Certaines mesures, acceptées par le gouvernement précédent sous la pression des partenaires européens et du FMI, sont supprimées ou reportées.
Contrairement à ce qu'exigent les partenaires européens, le nouveau gouvernement préfère cibler le travail dissimulé que déréguler encore le marché du travail.
En matière de privatisation, les ambitions sont réduites de 700 millions par rapport au budget du gouvernement précédent, avec des recettes planifiées de 1,5 milliard pour cette année au lieu de 2,2 milliards. Le nouveau gouvernement veut maintenant privilégier des privatisations partielles et garder une participation élevée qui lui permette de protéger les intérêts sociaux des travailleurs. L'Allemagne, par exemple, souhaite au contraire que le pays procède à des privatisations totales.
Un « Grexit » est-il une solution ?
Pour apprécier l'opportunité d'un abandon de l'euro par la Grèce, il faut identifier ce qu'il procurerait au pays, et ce qu'il lui coûterait. Retourner à une monnaie nationale pourrait permettre à la Banque de Grèce, dont le mandat serait redéfini par la loi à cet effet, de prêter directement au gouvernement grec pour financer la politique sociale et de relance économique qu'il souhaite, ce qui est pour le moment impossible avec l'eurosystème, en raison des contraintes légales que la BCE doit respecter. Avec l'euro, puisqu'elle a perdu l'accès aux marchés et que le financement monétaire est interdit, la Grèce est obligée de se plier aux conditions d'austérité imposées par les partenaires européens et le FMI pour obtenir leur financement. Quitter l'euro permettrait d'échapper à ces contraintes.
Abandonner l'euro aurait d'autres conséquences. L'essentiel de la dette publique grecque, que ce soient les nouvelles obligations émises en échange des anciennes lors de la restructuration, les prêts bilatéraux, les prêts du FESF ou ceux du FMI, est de droit étranger et ne pourrait pas être réexprimé en nouvelle monnaie nationale au taux de conversion initial. Cette dette resterait en euros et serait donc une dette en monnaie étrangère. Son poids augmenterait fortement, car la nouvelle drachme dévaluerait évidemment fortement par rapport à l'euro. En conséquence, il serait impossible pour la Grèce de payer les intérêts et rembourser les prêts qui arrivent à maturité. Il y aurait donc un défaut de la Grèce sur la dette publique accumulée en euros. Se soustraire à ces obligations de paiement dégagerait des ressources pour une politique de croissance, mais c'est à mettre en balance avec le coût des mesures de rétorsion que les partenaires européens pourraient prendre. La Grèce serait considérée comme un emprunteur risqué et l'accès au marché pourrait rester fermé pour longtemps. Les investisseurs étrangers craindraient, par exemple, des décisions de justice qui subordonneraient le paiement des intérêts et remboursements sur de nouvelles obligations émises en monnaie nationale, au paiement de ce qui est dû sur l'ancienne dette émise en euros. Cet inconvénient est à relativiser, car il suffirait à la Grèce d'avoir un budget primaire en équilibre pour ne pas avoir besoin d'emprunter sur les marchés, et ce serait moins contraignant que l'obligation de dégager un surplus primaire de 4,5 % en gardant l'euro.
La dévaluation de la nouvelle monnaie nationale renchérirait les produits importés et le coût des déplacements à l'étranger, ce qui serait très impopulaire. Il en résulterait au départ une forte baisse du pouvoir d'achat qui déprimerait encore l'activité économique. Ces inconvénients seraient subis tout de suite, alors que les avantages du gain de compétitivité, comme l'augmentation des investissements étrangers qui augmenteraient la capacité de production et permettraient un rebond des exportations et de l'emploi, ne révèleraient leurs effets positifs qu'après un laps de temps important. Depuis bien avant l'euro, la Grèce a un problème de compétitivité qui a été aggravé par l'impossibilité de dévaluer la devise nationale en régime de monnaie unique. Essayer de résoudre ce problème par la déflation interne, la politique qu'on a obligé la Grèce à mener jusqu'aux élections récentes, entraîne l'économie dans une spirale de dépression. Mais revenir à une monnaie nationale, même si elle peut permettre une relance économique à long terme, implique au départ des coûts que la population acceptera difficilement.
Les membres de la zone euro peuvent-ils contraindre la Grèce à sortir ?
Juridiquement, aucune procédure d'expulsion d'un membre de la zone euro ou de l'UE n'est prévue dans le traité. Il existe en revanche une procédure qui permet à un pays d'abandonner volontairement l'UE dans son ensemble, et donc forcément aussi la zone euro, moyennant une période de négociation des modalités avec les autres membres.
Les membres de la zone euro peuvent toutefois contraindre indirectement la Grèce à prendre elle-même la décision d'abandonner l'euro. Ce serait le cas si la BCE restreignait tellement le financement des banques grecques par l'eurosystème qu'elles manqueraient de liquidités et risqueraient de s'effondrer. Les autorités grecques n'auraient pas d'autres choix que de proclamer unilatéralement le retour à une monnaie nationale avec laquelle la Banque de Grèce pourrait financer librement les banques du pays.
Un tel scénario est plausible. La BCE a supprimé, à partir du 11 février, l'exemption dont bénéficiaient les obligations publiques grecques aux critères d'éligibilité pour pouvoir être présentées par les banques comme collatéral pour obtenir des prêts ordinaires de l'eurosystème, du type
Entre l'été 2014 et février 2015, les banques grecques ont déjà perdu 14 % de leurs dépôts (soit 29 milliards). En raison de la défiance qu'elles suscitent, leurs engagements envers d'autres banques ont également baissé avec une ampleur à peu près similaire. En contrepartie, les emprunts des banques grecques à la Banque Centrale nationale du pays se sont envolés. La plus grande partie de ces emprunts sont maintenant des ELA. Il suffirait que la BCE empêche la Banque de Grèce d'accorder assez d'ELA pour que les banques grecques soient à court de financement. Or la BCE rationne volontairement ces ELA pour empêcher de fournir aux banques grecques de quoi acheter des T-Bills émis par le gouvernement grec en quantité supérieure au plafond de 15 milliards que les partenaires européens ont établi.
Une manière larvée d'organiser une exclusion cachée de la Grèce de la zone euro serait d'instaurer des contrôles de capitaux pour empêcher leur libre circulation. Les fuites de capitaux seraient contraintes pour empêcher qu'elles conduisent mécaniquement à une augmentation des dettes de la Banque de Grèce envers le reste de l'eurosystème, liées au système de paiement transfrontalier TARGET2 de la zone euro. Ce serait déjà une forme d'exclusion de la zone euro, puisqu'un euro en Grèce ne pourrait plus être transféré librement vers un autre pays de la zone, et n'aurait donc plus la même valeur qu'un euro dans une banque d'un autre pays membre. Ce scénario, déjà expérimenté à Chypre, reste évoqué pour la Grèce. Achevé de rédiger le 14 avril
