Pourquoi, après le rapport de mai 2015, qui présentait les propositions françaises pour la mise en place d'une Union des marchés des capitaux (UMC) et dont le plan d’action a été lancé en septembre 2015 par la Commission, un deuxième rapport était-il nécessaire ?
Il faut tout d’abord rappeler le contexte dans lequel la première phase de l’UMC s’est déroulée et celui dans lequel s’ouvre cette nouvelle étape.
Après la crise, alors que le système financier avait souffert et avait été assez fortement re-régulé, il y avait une volonté de revitaliser ce dernier. Les États membres et les institutions européennes souhaitaient également accroître la capacité de financement des économies et des entreprises par les marchés. Mais cela s’est passé dans un contexte particulier, avant le Brexit. Cinq ans après, trois ministres des Finances, français, allemand et néerlandais, nous ont demandé de revenir avec un « œil neuf » sur la question. Dans la première phase, la Commission avait fait de très bonnes propositions, mais elles ont fini après négociations de façon assez différente. Les ministres eux-mêmes ont indiqué qu’ils s’étaient trouvés face à une longue liste d’initiatives législatives de nature plutôt technique sans réellement comprendre quelle était la vision, l’objectif global de l’UMC. Ils ont aujourd’hui la volonté de reprendre les choses de manière plus visionnaire.
Quelles sont les conclusions auxquelles vous êtes parvenus ?
Notre première conclusion est que, depuis 5 ans, le monde a singulièrement changé. Beaucoup d’évolutions fondamentales ont eu lieu : la guerre commerciale et le fait que les États-Unis et la Chine ont une manière de concevoir le commerce et la liberté de circulation des services de manière différente posent des questions d’autosuffisance du financement de l’Europe par ses marchés. Ce qui ne veut pas dire qu’il faut ne pas garder un marché ouvert, au contraire : plus le marché est autosuffisant, plus il est ouvert. L’autre élément important est évidemment le Brexit qui est un mouvement de plaques tectoniques. Il va provoquer des transferts d’activité parce que les grands acteurs suivront leurs clients, mais inévitablement aussi une perte de capacité puisque le principal centre financier du marché européen unique s’apprête à en sortir. Nous allons être dans un contexte de reconstruction si l’Union européenne (UE) veut garder la même efficacité et le même rang en tant que marché financier, acteur du marché global. Le troisième mouvement fondamental est que la digitalisation et les technologies associées avancent beaucoup plus vite que nous ne le pensions il y a 5 ans. Cela secoue les modèles existants mais constitue aussi une source d’opportunités, qu’il faut aborder de manière beaucoup plus frontale. Autre constatation importante, la confiance des citoyens dans le système financier ne s’est pas totalement rétablie depuis la crise. De surcroît, ces citoyens sont dans un contexte de taux d’intérêt faible et donc leur épargne est mal rémunérée, alors même que le vieillissement global de la population européenne et la nécessité de préparer leur retraite accroissent leurs besoins au regard des marchés financiers. Parallèlement, les questions environnementales et énergétiques sont en train de changer les comportements sociaux, économiques et financiers de manière durable. Enfin, il existe un risque de ralentissement économique qui appelle un plan de croissance.
Dans ce contexte, la phase 2 de l’UMC doit être bâtie sur une vision de ce que nous attendons des marchés financiers, une raison d’être de cette nouvelle UMC qui n’apparaissait pas clairement dans la phase 1, avec une ambition plus affirmée. C’est un véritable changement de priorité avec une UMC qui n'est plus là pour revitaliser le secteur financier comme c’était le cas de la phase 1, mais qui se fixerait deux objectifs macroéconomiques fondamentaux :
- le premier serait d’adopter et de mettre en œuvre un marché de capitaux qui offre des produits d’épargne répondant aux besoins des citoyens et qui investit ce capital disponible dans l’économie réelle, innovante et durable ;
- le second serait de le faire de façon à créer un marché intégré, compétitif, liquide au niveau du continent, pour faire en sorte que l’UE soit l’un des deux centres financiers les plus importants du monde.
Comment parvenir à ces deux objectifs ?
Une fois énoncés ces objectifs macroéconomiques, il faut rentrer dans le détail ! Nous avons donc identifié 4 priorités absolues, sur lesquelles l’énergie politique de toutes les parties prenantes doit se concentrer, et à l’aune desquelles toutes les propositions sur la table, au niveau communautaire ou national, doivent être évaluées. Ces priorités sont en fait les composantes majeures qui, lorsqu’elles sont réunies, permettent à un marché financier de s’imposer : de l’épargne longue, un marché actions dynamique, un pool de liquidité et une monnaie forte utilisée sur les marchés internationaux. Dans ces quatre domaines, l’Europe possède les ingrédients nécessaires mais ils n’ont parfois pas la taille critique nécessaire pour atteindre les objectifs fixés, sont mal orientés ou les synergies entre eux sont insuffisamment exploitées.
De ces quatre priorités découlent nos recommandations, qui ne s’adressent pas uniquement à la Commission européenne. Bien entendu, certaines d’entre elles seront peut-être reprises par le pouvoir d’initiative de la Commission et validées par les deux colégislateurs, mais d’autres relèvent plutôt d’une action des États membres, des superviseurs, voire des professionnels eux-mêmes, qui souvent peuvent agir de manière plus coordonnée.
Quelles sont les recommandations les plus marquantes dans le rapport ?
Comme je vous l’ai dit et c’est le plus important, nous n’aurons pas de marché financier profond en Europe si nous n’avons pas d’épargne longue. Pour favoriser cette dernière, les États membres doivent établir des plans de financement multipiliers des retraites, selon des modalités que chacun d’entre eux est libre de définir, car c’est un choix de société. Mais il faut que ces plans existent et immanquablement, ils généreront de l’épargne longue. L’épargne salariale ou liée aux lieux de travail est un autre axe de génération d’épargne longue à exploiter.
Une fois que nous aurons cette épargne longue, il nous semble important qu’elle s’oriente vers l’économie durable, car il n’y aura pas de transition écologique avec uniquement des fonds publics. C’est aussi l’intérêt des investisseurs institutionnels que d’avoir à horizon 30 ans une économie rentable, durable, efficace. Mais il faut établir des mécanismes de lisibilité de ces investissements, donc achever la taxonomie en cours d’élaboration auprès de la Commission européenne. Du côté émetteur, il faut des standards beaucoup plus précis sur les engagements verts des entreprises, de manière à ce que ceux-ci soient mesurables et comparables.
Ensuite, on ne fera pas une Place financière importante sans marché actions profond et dynamique, ce qui inclut le non-coté et le coté. Pour le marché privé des actions, il faut que les acteurs du capital-risque et du private equity en Europe continentale atteignent des tailles critiques, puisque demain, une grande partie de ceux présents en Grande Bretagne ne seront plus dans l’UE. Il peut être utilisé, à cette fin, un outil intéressant : l’ELTIF (European long-term investment funds). Nous recommandons de faire de l’ELTIF le véhicule par excellence de gestion des actifs illiquides, comme l’Europe a réussi à le faire avec les fonds UCIT pour les actifs liquides.
Concernant les marchés réglementés, ceux-ci sont souvent vécus comme étant compliqués et coûteux pour les PME et les ETI. S’introduire en Bourse revient aujourd’hui à s’exposer de manière beaucoup plus importante qu’il y a 15 ou 20 ans. C’est sans doute une des raisons qui expliquent la baisse du nombre des IPO ces dernières années. Il faut être probablement moins rigide pour l’accès aux marchés réglementés, et ensuite favoriser l’investissement des investisseurs institutionnels en actions. Or un effet, non voulu mais réel, de Solvabilité 2 a été de réduire dramatiquement la part d’investissement des grands assureurs en actions cotées. Comme cette directive est en cours de révision, nous invitons à revoir ce point, qui se conjugue de plus avec les effets de la norme IFRS 9 qui fait passer toutes les fluctuations par le résultat et rend l’ensemble encore plus volatil.
La troisième condition pour apparaître comme une Place financière majeure est d’être un pool de liquidité unique. Or ce n’est pas entièrement le cas aujourd’hui et l’après Brexit peut dans un premier temps renforcer cette fragmentation, car chaque Place va vouloir attirer des activités de son côté. Mais si l’UE veut être le premier ou deuxième marché financier dans le monde, il faut qu’elle apparaisse comme un marché financier unique et il existe plusieurs moyens d’y parvenir. Le premier est de favoriser les fusions transfrontières des acteurs financiers pour créer des acteurs pan européens, que ce soit des banques ou des infrastructures de marché. Le second est d’éviter désormais la concurrence en termes de supervision. La concurrence réglementaire est bien moindre dans la mesure où près de 85 % de la réglementation est aujourd’hui rédigée au niveau communautaire. Mais il existe encore en matière de supervision, un jeu de concurrence entre superviseurs qui ne permet pas de faire apparaître le marché européen comme un pool unique de liquidité. Pour y mettre fin, il faut que les institutions de l’Union qui prennent les décisions politiques, s’interrogent systématiquement à chaque fois qu’une directive est révisée, sur le lieu de l’efficacité de la supervision.
Comment déterminer le lieu de l’efficacité de la supervision ?
La finalité de la supervision est de protéger la transparence des marchés, leur efficacité et les investisseurs. Pour cela, la supervision peut intervenir à quatre niveaux :
- soit il existe un texte européen, mais le marché reste principalement domestique, localisé dans certains pays et il n’existe pas vraiment d’activité transfrontalière : dans ce cas, l’autorité nationale peut assurer la supervision sur la base des textes européens ;
- soit l’activité transfrontière est plus présente et génère des besoins de coopération entre les autorités nationales et une approche cohérente pour éviter des dysfonctionnements dans la concurrence entre places. La supervision peut alors être confiée aux autorités nationales mais avec un rôle de coordination non contraignant donné à l’ESMA en bonne intelligence. C’est ce qui existe aujourd’hui ;
- il peut y avoir des situations où le marché est beaucoup plus intégré, avec des produits très standardisés, limité à un nombre restreint d’acteurs qui produisent, vendent leurs produits et services de manière très largement transfrontalière. Dans ce cas, la supervision peut rester au niveau national, mais il faut donner un rôle de convergence contraignant à l’ESMA, qui doit pouvoir s’assurer que la règle est appliquée au quotidien de la même manière dans toute l’UE ;
- enfin, reste un quatrième niveau où le marché est totalement intégré, avec un très faible nombre d’acteurs, et des services vendus nativement dans toute l’Europe. Il faut alors que l’ESMA soit directement l’autorité de supervision compétente.
Certaines mesures proposent un minimum d’harmonisation fiscale, un domaine peu abordé par l’UE jusqu’à présent ?
Rappelons que notre rapport n’est pas uniquement destiné à la Commission européenne, mais aussi aux États membres, aux superviseurs et aux marchés. Les États membres ont la main sur leur fiscalité et si nous voulons générer de l’épargne à long terme, il faut cesser les incitations fiscales aux produits de taux qui ne rémunèrent pas l’épargne aujourd’hui. Le problème de l’Europe est d’avoir toute l’épargne nécessaire, mais elle est mal orientée, sur des produits courts qui ne répondent pas aux besoins de rémunération des citoyens, et ne répondront pas aux besoins du financement de leurs retraites.
Vous voulez que le digital soit traité de façon plus frontale ; quelle action faut-il mener dans ce sens ?
La Commission a déjà lancé un plan d’action sur les FinTechs pour permettre leur émergence, organiser des « bacs à sable » dans lesquels des produits nouveaux peuvent être testés, etc. Il faut à présent passer à l’échelle industrielle, avec un vrai plan d’action digitale des services financiers, car c’est aussi un moyen de compenser la fragmentation des marchés et d’apparaître comme un pool de liquidité unique. Tout prestataire qui vend des services et des produits digitaux est d’emblée transfrontière.
Qu’en est-il de l’euro et du rôle international que vous souhaitez lui donner ?
La priorité pour l’euro a été depuis sa création de l’asseoir sur son marché domestique, qui d’ailleurs n’a cessé de grandir, car le nombre de pays qui ont adopté l’euro a crû. Cette étape peut aujourd’hui être considérée comme achevée parce que depuis 20 ans l’euro a traversé des moments de crise sans que son existence ou son fonctionnement ne soit fondamentalement remis en cause, et la crédibilité de la BCE est profondément établie. À présent, une politique internationale de l’euro commence à devenir un vrai sujet d’actualité. Notre recommandation est que tous ceux qui développent les marchés de la dette ainsi que les marchés du Forex le fassent de telle manière que cela permette de renforcer le rôle international de l’euro. Dans cette perspective, un des leviers possibles, qui fait aussi le lien avec l’économie durable, serait que tous les États membres qui ont un marché de la dette souveraine émettent des green bonds d’ici 2021, et établissent des standards communs pour le produit lui-même et sur la manière dont les fonds levés sont utilisés. Les émetteurs européens de green bonds souverains ne sont que 4 ou 5 à l’heure actuelle, alors que certains pays tiers émettent des green bonds souverains en dollars ainsi qu’en euros parce que l’Europe est à la pointe dans la définition de la finance verte.
Quelles seront les prochaines étapes ?
Nous avons été invités par la présidence finlandaise du Conseil de l’UE à faire une première présentation de notre approche dès mi-septembre, avant même la remise formelle du rapport. Puis, suite à la remise du rapport aux trois ministres à l’occasion de l’Ecofin d’octobre au Luxembourg et aux discussions suscitées par ce travail, l’ensemble des ministres ont décidé de l’utiliser pour en faire des conclusions de l’Ecofin de décembre prochain. Et c’est bien l’objet de notre rapport : remobiliser les États membres sur ce dossier.
