La crise financière a été véhiculée par des pratiques relevant des marchés, comme la titrisation ou les dérivés. Pourquoi promouvoir aujourd’hui le financement de marché ?
Il est historiquement faux de dire que les crises sont dues aux seuls marchés. Pour que la faillite d’un acteur entraîne la faillite d’un autre, il faut qu’ils soient liés par du crédit. C’est la conjonction entre des fluctuations de marché et des crédits mal octroyés qui est à l’origine des effets systémiques rencontrés dans les plus grandes crises. Après celle de 2008, l’accent a été mis par les régulateurs sur la solidité des établissements financiers, au travers notamment de mesures prudentielles. La conséquence en est que le rôle du crédit bancaire dans le financement de l’économie européenne ne pourra plus être aussi important qu’il l’était auparavant, ce qui se fera notamment sentir en cas de reprise. La capacité de financement des marchés est au contraire considérable. Mais il faut que cet appel au marché se fasse sainement. Des mesures ont déjà été prises et continueront de l’être, à travers notamment l’encadrement de la banque parallèle (shadow banking).
L’Europe n’a donc pas le choix ?
Il y a déjà des financements qui ne peuvent provenir des banques que marginalement : les fonds propres. Or l’une des leçons de la crise a été que l’effet de levier était excessif. Pour le réduire sans diminuer les financements, il faut davantage de fonds propres, et ce sont les marchés qui le permettent. Ils ont aussi un rôle à jouer dans le financement par dette, sans que cela n’enlève son rôle au crédit bancaire. En fait, ils se complètent.
Est-ce aussi un moyen de diversifier les modes de financement pour une meilleure stabilité financière ?
Les financements de marché sont diversifiés, en ce sens que les produits émis sont achetés par des investisseurs qui normalement apportent de l’argent à investir, et non de l’argent emprunté à crédit. En cas de crise, ils sont appauvris, mais cela n’a pas d’effet systémique. Il y a une exception : c'est si ces investisseurs se financent eux-mêmes à crédit. C’est l’une des questions majeures que pose la supervision du secteur bancaire parallèle. S’il se finance à crédit, il doit être soumis aux mêmes règles que les banques. Si ce point est traité convenablement, il est clair que la diversification apportée par un financement par les marchés est un facteur de réduction du risque.
Pour unir les marchés de capitaux, faut-il en harmoniser le fonctionnement ?
L’initiative de l’Union des marchés de capitaux (UMC) est à saluer : pour la première fois depuis la crise, elle aborde positivement la question des marchés et elle le fait à l’échelle européenne. En revanche, nous mettons en garde contre la pensée naïve que l’harmonisation règle nécessairement tous les problèmes. Dans certains domaines, mieux vaut au contraire encourager les marchés locaux, y compris dans leur diversité. C’est le cas notamment des émissions d’entreprises de petite et moyenne taille. On entend qu’il serait bon qu’un investisseur portugais s’intéresse aux PME lituaniennes… effectivement, mais ce n’est pas une priorité. L’intérêt pour les valeurs lituaniennes vient d’abord des investisseurs locaux et, pour ces valeurs, il faut favoriser le développement des marchés de proximité.
Par ailleurs, un marché peut avoir ses spécificités. Pour les valeurs petites et moyennes, par exemple, on a voulu imposer les mêmes règles que pour les gros émetteurs ; elles sont inadaptées, et c’est donc destructeur. En matière d’analyse financière par exemple, on cherche à imposer une facturation séparée : c’est politiquement adapté à la situation britannique, marquée par des scandales, mais cela va conduire à réduire l’offre d’analyse chez nous, alors qu’elle est déjà insuffisante.
Une harmonisation dans le domaine de la titrisation est-elle souhaitable ?
Des principes communs au niveau européen définissant une titrisation de bonne qualité seraient très utiles. C’est également au niveau européen que l’on doit agir sur les mesures prudentielles en la matière, fixées après 2008 de manière anormalement défavorable pour les titrisations de qualité. Toutefois, les marchés sous-jacents, notamment immobiliers, sont très hétérogènes. Les solutions devront donc laisser une marge de manœuvre locale. Par exemple, pour les titrisations de haute qualité de prêts immobiliers, on devrait décider à l’échelle européenne d’un niveau minimum d’apport personnel ou d’un plafond pour le ratio entre les mensualités et les revenus de l’emprunteur. Mais on devrait laisser au niveau national le soin de traiter la question des remboursements anticipés, qui varie beaucoup d’un pays à l’autre. Vouloir harmoniser à l’extrême serait contre-productif : on risquerait de n’aboutir à aucun accord ou, en cas d’accord, de devoir bouleverser l’un ou l’autre des marchés. On peut avoir un label de qualité commun sans pour autant avoir exactement les mêmes produits.
Toutes les PME vont-elles être concernées par l’UMC, ou seulement celles de plus grande taille ?
Le terme de PME ne peut pas signifier pas la même chose selon qu’on considère le crédit bancaire ou le financement de marché. Si l’on met à part le cas très particulier du financement participatif, une TPE ne peut pas avoir accès aux marchés financiers. Il faut une définition de ce qu’est une PME qui soit spécifique aux marchés. Elle pourrait faire partie d’un texte européen dédié aux valeurs petites et moyennes et qui couvrirait l’ensemble de cette question : le prospectus et la production d’informations, la recherche, la tenue de marché et les modalités de cotation, etc. Ce texte accepterait un plus grand degré de diversité dans sa mise en œuvre, car la question de l’uniformisation est moins prégnante pour les PME et la priorité est à l’efficacité locale.
Est-il nécessaire de développer un marché européen des placements privés ?
L’Amafi a été parmi les pionniers du marché de l’EuroPP en France. Il est évident que les règles qui le régissent gagneront à être communes au niveau européen et cela commence à être le cas ; l’ICMA y travaille également. Il y a plus largement un intérêt à donner une image claire et cohérente de la gamme de financements à la disposition des entreprises, du financement participatif jusqu’aux émissions obligataires de grande taille. Il faut une meilleure clarté sur le continuum de l’offre, chaque produit présentant un degré d’exigence et de risque qui lui est propre et qu’il faut équilibrer. Les placements privés, mais aussi les billets de trésorerie, voire les bons de caisse, doivent trouver leur place dans ce continuum et obtenir une reconnaissance par l’Europe, sans que cela passe nécessairement par une définition conçue à Bruxelles. L’EuroPP a montré que les acteurs de marché pouvaient plus efficacement construire par eux-mêmes des références communes.
Qu’attendez-vous de l’UMC pour favoriser le financement en fonds propres ?
Sur ce point, la question de la fiscalité est centrale et difficile à traiter au niveau européen, car elle nécessite un accord à l’unanimité. Au lieu de se lancer dans la sottise de la taxe sur les transactions financières, il serait plus intelligent de concentrer l’effort collectif sur la manière de rendre plus favorable la fiscalité des actions. Dans la plupart des pays, l’émission de dette est par exemple totalement déductible de l’IS, alors que les dividendes sont versés après. Pourquoi favorise-t-on la dette, qui est dangereuse, au détriment des fonds propres, qui sont sains ? Cela revient à taxer les comportements vertueux. Aligner leur fiscalité serait déjà un progrès en soi et inciterait les émetteurs à lever davantage de fonds propres. La création d’un régime de fonds de pension européen, un 29e régime, serait également une excellente idée. Elle aurait de surcroît un effet pédagogique sur les pays comme la France qui continuent à ne pas comprendre l’intérêt des fonds de pension. Enfin, et c’est également vrai pour les marchés de taux, il faut faire en sorte que les marchés secondaires soient actifs. C’est insuffisamment le cas des marchés de capitaux propres pour les valeurs petites et moyennes, et de la plupart des marchés de dette. Des mesures spécifiques doivent être prises pour faciliter la tenue de marché, en particulier sur le plan prudentiel.
Est-il illusoire de vouloir harmoniser le droit des faillites ?
Si l’on prend le sujet de manière large, oui. Mais c’est peu probable et assez théorique : quand bien même on aboutirait à un texte commun, son application ne serait jamais uniforme, tant elle dépend des pratiques, des usages et de la culture des tribunaux locaux. C’est là une grande différence avec les États-Unis. La Commission est d’ailleurs lucide à ce sujet. En revanche, l’harmonisation de certaines règles très ciblées pourrait être utile, par exemple sur le statut des émissions de dette. Il ne faut pas non plus surestimer l’importance de ce facteur. Certes, quand un investisseur achète un titre de créance sur une entreprise, il a un intérêt à savoir comment il sera traité en cas de faillite. Mais l’essentiel de sa réflexion sera tout de même de savoir si l’entreprise sera ou non dans cette situation.
Faudrait-il un superviseur européen pour les marchés ?
Compte tenu de la diversité des marchés, c’est très difficile. Concrètement, il n’est pas possible d’imposer à la Place de Londres un superviseur extérieur, pas plus qu’il n’est possible d’imposer Londres à toutes les autres places européennes. En revanche, une harmonisation des pratiques de supervision peut avoir un intérêt. Des contrôles réciproques entre régulateurs (peer reviews) sont menés au niveau de l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF, ESMA en anglais) mais l’expérience n’est pour l’instant pas très convaincante. De toute façon, les méthodes et moyens de l’Autorité devraient être significativement améliorés pour que l’on puisse envisager de lui confier de nouveaux pouvoirs.
La BCE ne pourrait-elle pas jouer ce rôle, comme elle le fait pour les banques en zone euro ?
Les banques centrales ne sont pas des régulateurs de marché. Le fait qu’elles puissent être régulateurs des établissements bancaires a son sens, car elles ont une relation intime avec les banques. Réguler les marchés est un métier tout à fait différent. Elles s’occupent de la monnaie, de l’activité macroéconomique et de la solidité des institutions : c’est déjà une tâche gigantesque.
