1. La montée en puissance de la Place de Hong Kong dans les années 2000 s’est appuyée sur une relation symbiotique avec le développement du capitalisme d’État chinois
Sur la décennie écoulée, les marchés financiers hongkongais se sont développés à un rythme exceptionnel, à la fois en valeur absolue et plus encore en valeur relative. Ainsi, entre 2000 et 2010, la capitalisation boursière de Hong Kong a été multipliée par 4,2 (de 623 à 2711 Mds USD), se hissant au 7e rang mondial. Sur la même période, la part du secteur financier dans son ensemble (banque, assurance, marchés) progresse de 10 à 16 % du PIB.
Au-delà des épisodes fortement haussiers de la bulle Internet en 1999 et de la bulle subprimes en 2007, suivis de corrections tout aussi brutales, les niveaux de valorisation moyens n’ont in fine que faiblement progressé sur la décennie, passant de 1,8 à 1,9 fois les actifs nets et de 13 à 17 fois les bénéfices – il s’agit d’ailleurs là d’une différence majeure avec les Places de Shanghai et surtout Shenzhen, où les actifs financiers sont structurellement bien plus chers, compte tenu des contrôles de capitaux. Si la capitalisation boursière de Hong Kong a tant progressé, c’est donc d’abord et avant tout grâce au développement économique des entreprises cotées.
Dans une moindre mesure, environ un quart de la hausse de la capitalisation s’explique par des IPO, qui s’élèvent au total à 466 Mds USD sur la décennie, dont 40 % sous forme de nouvelles introductions (voir Graphique 1). Le nombre d’entreprises cotées sur l’ensemble des marchés (Main Board et GEM) a ainsi quasiment doublé et se situait fin 2010 encore nettement devant Shanghai et Shenzhen (1413 contre, respectivement, 894 et 1169). Surtout, cette montée en puissance progressive des IPO a permis à Hong Kong de se hisser en 2009 et 2010 au 1er rang mondial, mettant fin à une longue période de domination des Places de Londres et New York (voir Graphique 2).
Pour l’essentiel, cette performance s’explique par la conjonction d’intérêt entre l’essor de l’économie chinoise et le secteur financier hongkongais, lequel, au début des années 2000, souffrait encore du marasme immobilier (-60 % en 6 ans) et cherchait désespérément un relais de croissance. On estime ainsi qu’environ 150 des 190 Mds USD levés via de nouvelles introductions entre 2000 et 2009 relèvent d’entreprises de Chine continentale. D’abord en établissant des filières hongkongaises (les fameuses Red chips), puis directement en menant des opérations duales sur le Mainland et à Hong Kong, ces dernières se sont en effet peu à peu installées sur le HKEx, où elles représentent actuellement 45 % de la capitalisation totale, contre 26 % en 2000.
Bien qu’il n’existe pas de statistique précise à ce sujet, il fait peu de doute que la majorité de ces entreprises sont des entreprises publiques, généralement de taille très importante (7 des 10 premières capitalisations relèvent du Mainland). Pékin a en effet souhaité s’appuyer sur Hong Kong pour relancer le processus de réforme des entreprises d’État (SOE) au début des années 2000. Parallèlement à plusieurs réformes de grande ampleur – recentralisation des organes de supervision, constitution de groupes géants par absorption des entreprises plus petites ou en pertes, et enfin normalisation progressive de l’actionnariat d’État –, il a donc été choisi d’ouvrir le capital des SOEs en les faisant entrer sur la Bourse de Hong Kong. L’objectif premier de ce processus n’est pas la privatisation mais bien l’amélioration de la rentabilité et, au-delà, ce que l’on pourrait appeler la « corporatisation » des entreprises d’État. Dans ce contexte, et alors que les marchés de Chine continentale étaient paralysés par les scandales financiers et la prépondérance de l’actionnariat d’État, le HKEx a permis aux SOEs de lever d’importants montants dès le début des années 2000, d’abord en listant leurs filiales les plus présentables, puis, pour les groupes dont la situation financière le permettait ou lorsque celle-ci s’améliorait, en listant les maisons mères (et le cas échéant, en rachetant les filiales).
Hong Kong se trouve désormais bousculé par la montée en puissance des Bourses de Chine continentale
À l’origine, le passage par Hong Kong était indispensable pour les grands groupes chinois souhaitant lever les financements nécessaires à leurs gigantesques projets d’expansion et/ou d’assainissement. Hong Kong constituait un intermédiaire naturel pour les groupes souhaitant se développer à l’international : de la même manière que Hong Kong a su valoriser ses réseaux de distribution internationaux pour favoriser le décollage de l’industrie d’exportation chinoise au cours des années 1980 et 90, la Place financière de Hong Kong constitue en effet l’interface idéale pour faire se rencontrer investisseurs et porteurs de projets, chinois et étrangers. Ainsi, sur les 170 Mds USD d’investissements directs vers l’étranger contractés par la Chine au cours des 3 dernières années, les deux tiers ont transité par Hong Kong.
Malheureusement pour Hong Kong, le succès économique fulgurant de la Chine continentale signifie aussi qu’il lui faut lutter désormais contre la concurrence montante des Places chinoises. Pour reprendre l’analogie précédente avec le commerce : depuis 15 ans, l’importance relative de Hong Kong comme plate-forme logistique a dû s’incliner face à la montée en puissance des ports chinois. Numéro 1 mondial jusqu’en 2005, le port de conteneurs de Hong Kong n’est plus que numéro 3, dépassé désormais par Shanghai et Singapour, et talonné par Shenzhen.
Un destin similaire attend-il la Place financière de Hong Kong ? En termes de volumes, sans aucun doute. Plusieurs réformes décisives ont permis de sortir les Bourses de Shanghai et Shenzhen de la torpeur où une série de scandales financiers, à la fin des années 1990, les avaient plongées. À partir du milieu des années 2000, la liquidité et la profondeur de ces deux Places se sont considérablement développées. Les plus grands groupes chinois procèdent d’ailleurs désormais souvent à des IPO simultanées à Shanghai et Hong Kong, généralement dans des proportions avoisinant 50/50. La Place de Shenzhen s’est pour sa part spécialisée dans les start-up innovantes et s’est distinguée en 2010 avec le record mondial du nombre d’IPO (291 nouvelles sociétés cotées, contre 91 à Hong Kong et 28 à Shanghai). Au total, si l’on prend en compte l’ensemble de ces 3 marchés financiers chinois, il apparaît que la Chine occupe en réalité depuis 5 ans la 1re place mondiale pour les IPO (à l’exception de 2008). La part de Hong Kong à l’intérieur de cet ensemble reste tout à fait respectable, de l’ordre de 40-50 % des financements levés sur la seconde moitié des années 2000, mais clairement Hong Kong ne peut plus se prévaloir d’une supériorité quelconque pour mobilier des investisseurs, d’autant que les multiples de valorisation sont structurellement plus élevés à Shanghai. En termes de capitalisation totale, Shanghai surclasse d’ailleurs Hong Kong depuis 2007 et se situe désormais au 6e rang mondial et au 2e rang en Asie, alors même qu’elle reste presque totalement fermée aux investisseurs étrangers (voir Graphiques 3 et 4).
Pour autant, Hong Kong est loin d’avoir perdu sa spécificité au sein du paysage financier chinois. Hong Kong abrite en effet l’une des plus fortes concentrations d’institutions financières au monde : 200 banques, dont 130 filiales étrangères, sont implantées ; 45 % des dépôts bancaires totaux sont en devises étrangères ; 70 des 100 plus grandes banques mondiales sont présentes. Cette force d’attraction est constamment mise en avant par les différentes enquêtes qui placent Hong Kong parmi les plus importantes Places financières au monde, quasiment à jeu égal avec Londres et
Pour aussi abstraits qu’ils puissent paraître lorsqu’ils sont mentionnés dans des enquêtes d’opinion ou des classements, ces facteurs ont eu maintes fois l’occasion de démontrer leur pertinence au cours de la période récente. Ainsi, la qualité de sa réglementation et de sa supervision financières ont indiscutablement joué un rôle dans l’impact finalement très superficiel de la crise financière de 2008 : aucun établissement financier n'a été mis en difficulté à Hong Kong. De même, plus récemment, la Place de Hong Kong est apparue relativement épargnée (mais pas indemne) par les différents scandales qui ont éclaboussé des groupes chinois accusés de maquiller leurs
3. Hong Kong doit donc reprendre l’initiative et s’extraire d’une dépendance devenue encombrante aux entreprises de Chine continentale
Quand bien même Hong Kong dispose encore de nombreux atouts compétitifs, la crise de 2008 et surtout la publication, fin 2009, du projet de développement à long terme de Shanghai – dont l’objectif est d’en faire un centre financier international de première importance à horizon 2020 – ont provoqué l’indispensable sursaut. Depuis cette date, Hong Kong cherche activement à renforcer son positionnement international en nouant différents partenariats. Les premiers résultats de cette stratégie nouvelle ont été récoltés en 2010 avec la 1re IPO d’une entreprise russe (Rusal) et la 1re IPO d’une européenne (L’Occitane). Ainsi, alors que la Bourse de Hong Kong n’a toujours compté qu’une infime minorité d’entreprises
Afin de poursuivre dans cette voie, les autorités souhaitent continuer à assouplir et adapter leurs procédures, mais il n’est pas toujours évident de concilier ce nécessaire pragmatisme avec l’exigence de fiabilité et de transparence qui fait la réputation de Hong Kong. Parmi ces mesures, soulignons en particulier l’homologation de la France par le HKEx, le 25 mars dernier. Selon les termes de cet accord, les SA à conseil d'administration réglementées par l'AMF et démontrant un lien raisonnable avec la France bénéficient désormais d’une procédure simplifiée dans le cas où elles souhaiteraient lever des fonds à Hong Kong. Il s’agit donc d’une avancée très significative, et pas seulement symbolique. Des accords similaires ont également été signés avec l’Italie et la Grande-Bretagne, afin de faciliter l’introduction sur le HKEx de Prada et Burberry.
En parallèle, Hong Kong cherche également à développer des « certificats de dépôts hongkongais » (HDR – Hong Kong Depositary Receipts). Sous cette appellation
- pour l’entreprise, les HDR permettent d’élargir à moindre frais leur actionnariat à des investisseurs asiatiques, et notamment chinois ;
- vu de Hong Kong, les HDR permettent d’approfondir le marché sans pour autant compromettre les standards financiers locaux, la responsabilité de la communication financière incombant à la Place financière d’origine de la compagnie concernée.
Ce tour d’horizon ne serait pas complet sans mentionner bien entendu le marché du renminbi off-shore, qui a connu un développement spectaculaire depuis son lancement en juillet 2010 (les dépôts bancaires en RMB ont été multipliés par 6 et représentent désormais 7 % du total des dépôts à Hong Kong). Pour l’instant, l’activité de levée de fonds en RMB à Hong Kong est limitée aux titres de dettes (obligations et certificats de dépôts), mais il ne fait pas de doute que les actions seront la prochaine étape. Une première IPO en RMB a déjà eu lieu fin avril et d’autres devraient bientôt suivre, dès lors que le marché aura atteint une liquidité suffisante ; un projet pilote devrait d’ailleurs être déployé cet été pour permettre aux brokers d’emprunter les RMB nécessaires sans avoir besoin de convertir au préalable leurs devises, ce qui devrait considérablement soutenir ce nouveau segment d’activité.
4. Conclusion
En conclusion, Hong Kong dispose de nombreux avantages pour continuer à jouer un rôle pilote dans la modernisation de l’économie chinoise, pour peu qu’il continue de jouer la complémentarité avec la Place de Shanghai, aujourd’hui totalement dédiée aux entreprises et investisseurs domestiques. À l’inverse, la force de Hong Kong repose sur son ouverture internationale, qui rend d’autant plus pertinente sa nouvelle stratégie de diversification géographique. Du point de vue des entreprises étrangères, une introduction sur la bourse de Hong Kong présente en effet plusieurs avantages :
- la crédibilité d’une Place renommée, qui a été largement épargnée par la crise internationale ;
- des multiples de valorisation extrêmement compétitifs compte tenu de la liquidité et de l’appétit pour le risque des investisseurs ;
- la proximité avec la Chine, pour laquelle Hong Kong continuera à jouer un rôle de proxy tant que persisteront les contrôles de capitaux.
