Le dollar reste prédominant dans le système monétaire international (SMI). Bien que le système de Bretton Woods ait disparu depuis 1973, et avec lui la nécessité de maintenir des changes fixes par rapport au dollar, la plupart des pays émergents ont continué de gérer leur monnaie par rapport au billet vert, la périphérie de la zone euro constituant une exception. La capacité d’endettement des États-Unis s’en trouve largement facilitée, puisque les réserves de change de ces pays sont investies principalement en bons du Trésor américain. Cette situation confère toujours aux États-Unis un « privilège exorbitant » selon les termes du général de Gaulle. Ainsi, le SMI actuel ressemble étrangement à l’ancien système de Bretton Woods. Les mêmes travers sont à l’œuvre, générant des déséquilibres internationaux et des risques de crises.
La persistance du rôle international du dollar
Le dollar remplit toutes les fonctions d’une monnaie internationale, laissant loin derrière lui ses possibles concurrents, l’euro ou le yen. C’est la première monnaie échangée sur le marché des changes, avec
À quoi tient cette persistance du rôle international du dollar ? Une explication souvent avancée est qu’un SMI privilégiant une seule monnaie de référence serait plus efficace, car il réduirait les coûts de transaction de change. Supposons qu’il y ait N monnaies dans le monde. Si les transactions internationales se faisaient de manière bilatérale entre toutes les monnaies, il y aurait N(N-1)/2 marchés des changes. Alors que, si l’une des monnaies sert de référence, il suffit de (N-1) marchés des changes, chacune des monnaies s’échangeant uniquement contre ce numéraire international. En réduisant le nombre de marchés et donc en augmentant les volumes sur chacun d’eux, l’unicité de la monnaie internationale abaisse les coûts de transaction. Cet argument est convaincant. Si l’on songe qu’il y a environ 150 monnaies dans le monde, le nombre de marchés est donc radicalement réduit,
Une autre raison tient aux externalités de réseau qui interviennent dès que l’utilité d’un bien augmente avec son nombre d’utilisateurs. C’est le cas d’un logiciel, d’un système d’exploitation comme Windows, d’une monnaie, etc. Les externalités de réseau conduisent à l’installation de positions dominantes sur un marché, qui sont ensuite très difficiles à renverser. Ainsi c'est le rôle clé qui lui a été conféré dans le système de Bretton Woods qui explique l’importance du dollar aujourd’hui comme monnaie internationale.
Les externalités de réseau jouent aussi sur les monnaies choisies par les pays pour ancrer leur parité. Si un grand nombre de monnaies sont fixées au dollar, chaque pays a intérêt à utiliser aussi cet ancrage pour stabiliser son taux de change vis-à-vis de ses partenaires. C’est le fondement de la « zone dollar », qui désigne l’ensemble des pays qui fixent leurs monnaies par rapport au billet vert. Si l’on retient une définition large des taux de change fixes – la stabilisation de la parité par rapport au dollar sans nécessairement annoncer à l’avance les cours défendus, ni les bandes de fluctuation –, la zone dollar recouvre la plupart des pays émergents, aussi bien en Asie (comme la Chine, l’Inde, le Pakistan…) qu'au Moyen-Orient (comme les pays du Golfe) ou en Amérique latine (par exemple la Bolivie, la Colombie…).
Les conséquences sur le financement du déficit américain
Théoriquement, lorsqu’un pays est constamment en déficit extérieur, il s’endette continûment vis-à-vis de l’étranger et doit faire face, un jour ou l’autre, à une pression des marchés qui vendent sa monnaie ou exigent des taux d’intérêt plus élevés pour continuer à prêter. Si le pays est en changes fixes, il en résulte une perte de réserves et une dévaluation ; s’il est en changes flottants, la monnaie se déprécie, graduellement ou non. Seuls les États-Unis échappent à cette contrainte. La dette américaine s’est accumulée depuis de nombreuses années, à mesure que le déficit extérieur se creusait. Cette fuite dans l’endettement ne s’est finalement pas résolue par une crise de défiance à l’égard des États-Unis, mais par une crise financière mondiale généralisée. Au plus fort de la crise, en 2008, alors que l’un des fleurons du système bancaire américain, Lehman Brothers, faisait faillite et entraînait dans son sillage l’ensemble des marchés financiers mondiaux, le dollar s’appréciait comme une des valeurs les plus sûres sur le marché des changes. La position singulière du dollar dans le système monétaire et financier international explique ce paradoxe.
Premièrement, le financement du déficit américain est largement facilité par l’existence de la « zone dollar ». Si le dollar est faible, les banques centrales de cette zone en achètent sur le marché des changes pour limiter l’appréciation de leurs monnaies. Ces interventions donnent lieu ensuite à des accumulations de réserves en dollars au bilan des banques centrales. L’exemple le plus spectaculaire est celui de la Chine, qui détient 2 847 milliards de dollars de réserves de change (chiffre à fin 2010), ce stock ayant été multiplié par 10 depuis 2002. Mais le phénomène concerne l’ensemble de la « zone dollar ». Les réserves de change mondiales ont plus que triplé de 2003 à 2010, l’accroissement ayant été particulièrement fort dans les pays à changes fixes (au sens large). La plus large partie de ces réserves est placée en bons du Trésor américain, où ils contribuent à financer le déficit courant américain, à hauteur de 35 % entre 2000 et 2005 et jusqu’à 62 % en 2006. Cette part considérable ne serait pourtant que la partie émergée de l’iceberg. D’autres avoirs des gouvernements, notamment ceux constitués en fonds souverains, transitent par des banques privées et sont aussi largement investis aux États-Unis.
Deuxièmement, les investisseurs privés de l’ensemble du monde continuent à être attirés par les placements en dollars, en dépit de la montée de l’endettement américain. Ceci peut sembler paradoxal car les rendements ne sont pas très élevés par rapport à ceux que proposent les autres pays. Mais l’attrait principal des placements en dollars tient à la liquidité des marchés, à la diversité des produits financiers et à la réputation du système financier.
Troisièmement, le dollar jouerait aussi le rôle de valeur refuge. En 2008, bien que les États-Unis aient été à l’épicentre de la crise mondiale, les bons du Trésor américain ont continué d’apparaître comme des valeurs refuge pour les investisseurs, leurs taux d’intérêt descendant certains jours à des niveaux voisins de zéro.
Les ajustements internationaux
En 2011, la politique de création monétaire par rachat de la dette publique, dite « Quantitative Easing II », permet de maintenir des taux d’intérêt très bas sur la dette publique américaine, ce qui facilite le financement du déficit budgétaire généré par la récession. Cependant, cette politique monétaire expansive contribue à différer encore les ajustements nécessaires et à alimenter la liquidité mondiale. En conséquence, les flux de capitaux vers les pays émergents augmentent, ce qui pousse leurs gouvernements à lutter contre l’appréciation de leur monnaie en achetant des dollars. Il en résulte des achats de bons du Trésor américains par les banques centrales de ces pays, mais aussi par leurs investisseurs privés. Le tout apporte, certes, un soutien salutaire au budget américain en période de crise, mais contribue aussi à accroître les déséquilibres internationaux.
Dans les années 1950, Robert Triffin pressentait l’effondrement des parités fixes par rapport au dollar et émettait son fameux paradoxe. Dans le système de Bretton Woods, le déficit de la balance des paiements américaine était nécessaire pour alimenter en dollars la liquidité mondiale et permettre l’expansion du commerce international. Pour autant, ce déficit accumulé créait les conditions d’une surévaluation du dollar et donc de sa dévaluation future. À l’époque, le stock d’or des États-Unis était le garant de la parité du dollar. Comme ce stock n’augmentait pas aussi vite que la masse monétaire américaine, il allait être tôt ou tard impossible de convertir l’ensemble des dollars en or, d’où l’effondrement prévisible du système. Les banques centrales devaient continuer à accumuler les dollars pour maintenir la parité de leurs monnaies, tout en sachant qu’elles ne pourraient le convertir en or au cours fixé. Le dilemme de « Triffin » auquel elles étaient confrontées était soit demander la conversion de leurs avoirs en or et précipiter la dévaluation du dollar, soit ne pas demander la conversion, mais s’exposer alors à la dévalorisation de l’ensemble de leurs réserves.
Aujourd’hui encore, les banques centrales des pays émergents ne semblent pas sorties de ce dilemme. Leurs pertes potentielles pourraient même être plus sévères qu’à l’époque de Triffin en cas de dépréciation brusque du dollar, étant donné les masses énormes en jeu. Les réserves de changes ont été quasiment multipliées par 10 en pourcentage du PIB mondial, atteignant 14,5 % en 2010 contre 1,6 % en 1960. Certes, une certaine diversification en devises s’est opérée, mais ces réserves sont encore constituées de dollars à 62 %. Un autre problème tient à leur concentration dans certains pays émergents, particulièrement en Asie. En ajoutant à cela les sommes détenues par les fonds souverains, on comprend que beaucoup de pays aient toujours intérêt à soutenir le dollar, même si cette politique n’est guère viable à long terme.
Un mécanisme intenable à long terme
Par la place dominante qu’il accorde au dollar, le SMI actuel peut se comparer à l’ancien système de Bretton Woods. Ainsi, les maux du système précédent risquent d’être toujours à l’œuvre : le financement facile du déficit américain avait conduit à une montée de la dette extérieure des États-Unis et à une surévaluation du dollar. Cette situation avait abouti à une brusque dévaluation du dollar et à l’effondrement du système dans une crise majeure. Aujourd’hui, ce sont les pays émergents qui interviennent pour limiter l’appréciation de leur monnaie et donc le déclin du dollar, mais cette politique n’est sans doute pas tenable à long terme. L’émergence d’autres monnaies internationales à côté du billet vert paraît nécessaire pour rendre les ajustements plus symétriques.
Achevé de rédiger le 17 mars
