Hedge funds… Suscitant l’admiration ou la crainte, ces deux mots ne laissent personne indifférent. Depuis le début des années 1990, il y a eu un intérêt croissant à leur égard, aussi bien de la part des investisseurs professionnels que du public. Souvent appelés investissements « alternatifs », en raison du fait que leurs mandats ne sont pas réduits à des investissements classiques, les hedge funds ont crû exponentiellement depuis 25 ans – aussi bien en nombre qu’en taille, malgré la crise des subprime à laquelle 30 % des fonds alternatifs n’ont pas survécu. Le terme hedge funds a été associé à tout type de véhicule qui, dans un cadre extrêmement souple, permet de mettre en œuvre, soit sous forme dérogatoire dans une juridiction réglementée, soit sous un cadre offshore généralement pas ou peu réglementé, des techniques de gestion agressives, non limitées à la simple acquisition de titres, résultant souvent de paris directionnels forts et utilisant l’effet de levier ou des instruments dérivés OTC de manière intensive.
Un hedge fund se définira donc comme un véhicule dont :
- les contraintes de gestion relèvent d’un pur contrat entre le gestionnaire et l’investisseur ;
- la liquidité est suffisamment réduite pour permettre la mise en œuvre de stratégies à long terme sans la préoccupation pour le gestionnaire de rachats intempestifs de la part de ces investisseurs (période de sûreté et dates de liquidité) ;
- la flexibilité est maximale, le gestionnaire s’autorisant quasiment toutes les prises de positions envisageables pour un objectif de gestion donné. Il se caractérisera par une rémunération élevée, fortement indexée sur la performance du fonds.
Des hedge funds aux newcits
Depuis la crise des subprime, les hedge funds sont aujourd’hui l’objet de nombreuses discussions, car les capitaux engagés sont particulièrement importants. Juste avant la crise, les hedge funds étaient à l’origine de 50 % des transactions sur le marché action américain. Souvent critiqués pour leur nature spéculative, leur opacité ou leur manque de régulation, ils ont été rendus responsables de l’amplification, voire du déclenchement de la crise par certains responsables politiques. Cette pression mena à des déclarations multiples en vue de réglementer la finance mondiale, et en particulier les hedge funds.
En réalité, les problématiques de régulation et de réglementation des hedge funds ne sont pas nouvelles et ne sont pas une conséquence de la crise des subprime ; depuis 1998 et la quasi-faillite de LTCM, cette question est l'une des problématiques majeures de l’industrie de la gestion alternative, et revient après chaque faillite retentissante de hedge funds.
Selon les régulateurs, les hedge funds sont générateurs de risques systémiques, ce qui expliquerait la nécessité de les réglementer. Le risque systémique correspond au risque qui apparaît lorsqu’un hedge fund défaillant se retrouve dans l’incapacité d’honorer ses obligations vis-à-vis d’institutions financières, mettant à leur tour ces dernières dans l’incapacité d’honorer les leurs. Ces défaillances en chaîne peuvent alors provoquer une crise financière, et se propager à l’économie réelle. Ce risque systémique peut trouver son origine dans quelques risques inhérents aux hedge funds : le risque de contrepartie, l'effet de levier, les problèmes de liquidité, et les effets des fonds de fonds.
Parfois rendu responsable de certaines crises financières, le régulateur a cherché à réglementer ce type de véhicule d’investissement, donnant ainsi naissance aux fonds alternatifs de type
Nous nous proposons dans cet article de comparer des hedge funds UCITS à leurs équivalents offshore. Cette analyse sera double : dans un premier temps, nous analyserons le couple rentabilité-risque des deux types de véhicule d’investissement, puis nous analyserons les facteurs explicatifs de leurs performances respectives. Nous le ferons sur deux types de stratégies spécifiques : les stratégies Long/Short Equity et les stratégies événementielles, dites Event-Driven.
La stratégie Long-Short Equity fait partie des stratégies dites « de valeurs relatives » et cherche à faire profit en capitalisant sur les mauvaises évaluations des actions. Les rendements caractérisant ces stratégies sont forts et stables, et les corrélations avec les marchés actions sont faibles. Elles reposent donc sur l’identification des erreurs d’évaluation des marchés financiers. Afin de se concentrer sur la capture de ces erreurs, ces stratégies tentent d’éliminer l’exposition aux risques de telle sorte que les profits sont réalisés si et quand les actifs convergent vers leurs valeurs réelles/théoriques. Il s’agit simplement d’arbitrage financier au sens pratique du terme, comme acheter une action qui paraît sous-évaluée dans un secteur donné et vendre à découvert l’action de son concurrent qui paraît surévaluée.
La stratégie Event-Driven cherche à identifier et analyser les actifs qui peuvent bénéficier de l’occurrence de transactions extraordinaires. Elle se concentre sur des entreprises qui sont ou pourraient être sujettes à des restructurations, des fusions-acquisitions, des liquidations, des faillites ou d’autres situations spéciales. Le prix des actifs de ces entreprises impliquées dans ces événements est typiquement plus influencé par la dynamique d’un événement particulier que par l’appréciation ou la dépréciation générale de la dette et des marchés actions. Le but de ces stratégies est de tirer profit quand le prix de l’actif change pour refléter plus précisément la vraisemblance et l’impact potentiel de l’occurrence ou de la non-occurrence de l’événement extraordinaire. Parce qu’elles sont positionnées pour tirer avantage des disparités d’évaluation produites par des événements corporate, elles sont moins dépendantes des gains sur les marchés globaux d’actions que les investissements traditionnels sur actions. Toutefois, pendant les périodes de crises financières, la corrélation entre les stratégies Event-Driven et l’activité de marché peut atteindre un très haut niveau.
Analyse du couple risque-rentabilité
Nous allons considérer des données mensuelles allant du mois de janvier 2004 à décembre 2013 (10 ans de données, 120 points). Nous considérons 53 fonds UCITS de type Long-Short Equity et 24 fonds UCITS de type Event-Driven, tous
Le Tableau 1 présente l’analyse sur la période 2004-2013.
Comme attendu, les hedge funds offrent une performance plus attractive que leurs équivalents régulés, pour une volatilité plus importante. L’analyse des risques non linéaires est beaucoup plus étonnante. Nous constatons que les newcits présentent souvent des risques non linéaires (modélisés par la skweness et la kurtosis) plus importants que pour les hedge funds offshore. Une skewness négative implique, toutes choses égales par ailleurs, que la distribution des rendements est décalée vers les pertes (nous avons donc plus de chances de faire de pertes que de faire des gains). Une kurtosis élevée indique que les événements extrêmes sont plus probables que prévu (phénomène de fat-tails).
Ces newcits, qui ont été créés pour prémunir les investisseurs contre le risque inhérent aux stratégies alternatives, ne répondent que très partiellement aux attentes : certes la volatilité des fonds newcits est plus faible que celle des hedge funds offshore, mais les risques non linéaires sont, eux, bien plus importants.
Décomposition quantitative des performances
La décomposition quantitative des performances moyennes montre qu’il existe d’autres différences majeures entre les newcits et les hedge funds. Nous suivons l’analyse de Fung et Hsieh (2002) et testant sept facteurs explicatifs (facteurs de risques) des rendements de hedge funds sur nos deux catégories, régulée ou non. Le Tableau 2 présente la décomposition quantitative des performances.
Comme attendu, les hedge funds procurent plus d’alpha que leurs équivalents réglementés ; d’autre part, l’exposition aux risques de marché (bêta) est plus importante pour les hedge funds que pour les newcits ;enfin, de manière assez surprenante, il existe également une différence dans les facteurs de risques expliquant les performances.
Si les newcits offrent une liquidité très forte, le cadre réglementaire dans lequel ils s’inscrivent ne permet pas de générer plus de performance absolue (alpha). La performance des hedge funds s’expliquerait donc essentiellement par leur liberté totale sur les montants investis, ainsi qu’une prime pour l’illiquidité qui caractérise un investissement dans un hedge fund.
Conclusions
L’analyse simple qui vient d’être menée ici a mis en lumière des différences majeures entre les hedge funds et les newcits en termes de profil risque/rentabilité mais également en termes de facteurs explicatifs de leurs performances.
Rappelons que la vocation première des newcits était d’offrir aux investisseurs des véhicules d’investissements répliquant la gestion alternative tout en garantissant, dans un cadre réglementé, transparence, risque moindre et meilleure liquidité.
Bien que les newcits aient attiré de nombreux capitaux, ont-ils pour autant signé l’arrêt de mort des hedge funds comme certains le prédisaient ? L’évolution de l’industrie tend à prouver le contraire. Plus grave, ces fonds newcits supposés être moins risqués ne le sont pas nécessairement, en tout cas au regard de l’analyse des risques non linéaires.
Cette tentative de régulation, bien qu’étant un succès commercial, ne permet pas d’offrir aux investisseurs des profils « hedge funds like ». Une nouvelle classe d’actifs a été créée ; entre les fonds d’investissement classiques et les hedge funds, offrant des performances ajustées pour un risque à mi-chemin de ces deux extrêmes. Alors peut-on ou doit-on comparer les newcits aux hedge funds ? Pour l’instant, les hedge funds continuent à faire rêver ou à effrayer.
Référence
William Fung et David A. Hsieh (2002), «Asset-based Style Factors for Hedge Funds», Financial Analysts Journal, vol. 58, n° 5, 16-27.
