La crise de la Covid a conduit à une forte hausse de l’endettement aussi bien des États que des entreprises. On s’inquiète beaucoup du niveau atteint à la fin de 2020 pour les taux d’endettement public : 160 % du Produit intérieur brut en Italie, 130 % aux États-Unis et au Portugal, 120 % en France et en Espagne, et… 240 % au Japon. On s’inquiète aussi de la progression des crédits aux entreprises : 16 % sur un an aux États-Unis, 6 % dans la zone euro, plus de 10 % en France. Faut-il alors craindre une crise généralisée d’insolvabilité, des États et des entreprises, après la crise de la Covid ? La situation des États est bien sûr totalement différente de celle des entreprises.
Comprendre la particularité de la dette publique achetée par les banques centrales
Pour rendre possible la mise en place de déficits publics très importants (en 2020, 19 % du PIB aux États-Unis, 10 % du PIB dans la zone euro, 8 % du PIB au Japon), les banques centrales ont été amenées à monétiser les déficits publics. Cela signifie que les titres (obligations) publics émis pour financer le déficit public ont été immédiatement achetés par les banques centrales et ces achats payés par la création monétaire. Ceci explique la progression très forte de la taille du bilan des banques centrales, c’est-à-dire de la création monétaire.
Pendant l’année 2020, la base monétaire (la quantité de monnaie créée par les banques centrales) va passer de 3 800 milliards de dollars à près de 8 000 milliards de dollars aux États-Unis, et de 3 200 à 4 800 milliards d’euros dans la zone euro, ce qui reflète essentiellement les achats d’obligations du secteur public par les banques centrales.
Il faut comprendre que les banques centrales appartiennent aux États et leur reversent leurs profits : la dette publique détenue par la Banque Centrale est une dette de l’État vis-à-vis de lui-même. Dit autrement, de manière équivalente, puisque la Banque Centrale appartient à l’État, il faut regarder uniquement le bilan consolidé de l’État et de la Banque Centrale. Au passif du bilan consolidé de l’État et de la Banque Centrale apparaît seulement la partie de la dette publique qui n’est pas détenue par la Banque Centrale, et la base monétaire (la monnaie créée par la Banque Centrale).
Quand on regarde l’ensemble des pays de l’OCDE, on peut croire que le taux d’endettement public a beaucoup augmenté : de 100 % du PIB en 2009 à 137 % aujourd’hui ; mais le taux d’endettement public pour la partie de la dette publique qui n’est pas détenue par la Banque Centrale a à peine bougé : il est aujourd’hui de 103 % du PIB. Ce qui a augmenté est la quantité de monnaie : il y a eu un financement monétaire massif du déficit public, c’est-à-dire en réalité de la monnaie hélicoptère : les banques centrales ont donné de la monnaie aux agents économiques bénéficiaires des transferts budgétaires publics.
Le problème n’est donc pas l’excès de dette publique mais l’excès de création monétaire.
Les conséquences d’un excès de création monétaire
S’il y avait excès d’endettement public, on devrait craindre toutes les conséquences négatives possibles de cet excès : la hausse des taux d’intérêt à long terme et l’éviction de la demande prévue par cette hausse ; la nécessité d’accroître les impôts pour restaurer la solvabilité de l’État.
Mais, on vient de le voir, il n’y a pas excès d’endettement public, mais avec la monétisation systématique des déficits publics par les banques centrales, excès de création monétaire : pour l’ensemble des pays de l’OCDE, la quantité de monnaie de Banque Centrale va augmenter de 70 % en 2020, et va certainement augmenter encore très rapidement en 2021. Si la monnaie était une monnaie de transaction, servant à financer les achats de biens et services, il y aurait une relation stable à long terme entre l’offre de monnaie et la valeur de la dépense en biens et services, donc entre l’offre de monnaie et les prix des biens et services. On s’attendrait donc à ce que l’inflation devienne très forte, une hyperinflation.
Mais la monnaie n’est plus une monnaie de transaction, c’est essentiellement une monnaie de placement. La monnaie est une des composantes de la richesse, avec les obligations, les actions, l’immobilier ; il y a donc une relation stable à long terme entre l’offre de monnaie et la valeur des autres actifs de taux, ce qui signifie qu’il faut attendre comme conséquence de la forte expansion monétaire des taux d’intérêt à long terme très bas, une hausse perpétuelle des cours boursiers et des prix de l’immobilier, c’est-à-dire des bulles sur les prix des actifs. Ces bulles n’apparaîtront bien sûr que progressivement et que lorsque l’aversion pour le risque aura suffisamment diminué après la crise de la Covid.
Les conséquences très négatives des bulles sur les prix des actifs
La conséquence très probable de la monétisation massive des déficits publics est donc l’apparition de bulles sur les prix des actifs. Il faut rappeler que ces bulles sont un réel problème. Les jeunes doivent acheter des actifs financiers pour préparer leur retraite, des logements. Ils vont donc les payer trop cher pour le revenu ou le service qu’ils procurent, ce qui montre que les bulles sur les prix des actifs sont bien en réalité une taxation des jeunes. La hausse forte des prix des actifs peut alors conduire à une forte tension intergénérationnelle, puisqu’il s’agit d’une taxation des jeunes en contrepartie de l’enrichissement patrimonial des « vieux » déjà détenteurs des actifs, des patrimoines.
La problématique de l’endettement des entreprises
La monétisation des déficits publics fait donc disparaître le problème d’endettement public, puis la dette publique non détenue par la Banque Centrale, donc détenue par les épargnants-investisseurs n’augmente pas. Il n’y a donc pas de risque de perte de solvabilité des États, mais risque d’instabilité financière et de crise sociale avec les bulles sur les prix des actifs dû à la création monétaire.
En revanche, il y a risque de perte de solvabilité des entreprises avec la forte progression des crédits aux entreprises. À court terme, celle-ci évite les faillites, compense les pertes de chiffre d’affaires, mais elle conduit à une détérioration de la situation des bilans des entreprises. De janvier à octobre 2020, en France, les crédits aux entreprises ont augmenté de 170 milliards d’euros, dont 125 milliards de prêts garantis par l’État.
Des entreprises aux bilans dégradés sont affaiblies, elles investissent moins, elles innovent moins, elles embauchent moins, et au total la croissance potentielle, de long terme, est réduite. Le redressement des bilans des entreprises sera donc un des objectifs très importants de la politique économique : il faudra renforcer les fonds propres des entreprises, pour compenser la hausse de l’endettement et la perte de fonds propres due au recul des profits, pour leur permettre de prendre des risques dans un environnement incertain. Toutes les initiatives (nouveaux produits d’épargne, garanties publiques sur les prêts participatifs, diversification des portefeuilles des assureurs…) qui aboutissent à la canalisation de l’épargne vers les fonds propres des entreprises sont donc bienvenues.
Comprendre les vrais risques
La crise de la Covid fait apparaître une hausse importante des dettes publiques et des dettes des entreprises. Il faut alors comprendre les vrais risques qui apparaissent. Puisque les déficits publics sont monétisés, il ne s’agit pas d’un risque de perte de solvabilité des États, il s’agit du risque d’instabilité financière et de bulles qui résulte de l’excès de création monétaire.
S’il n’y a pas risque de perte de solvabilité des États, il y a risque de dégradation de la situation financière des entreprises, avec la forte hausse de leur endettement, et d’apparition d’entreprises « zombies », peu dynamiques parce que trop endettées.
