Les préoccupations ESG (environnementales, sociales et de gouvernance) sont en train d’être intégrées dans la réglementation qui s’applique aux acteurs des marchés financiers. Un autre enjeu phare de la réglementation est l’encadrement de la complexité des produits commercialisés au retail. Pour y intégrer la thématique ESG, les professionnels réunis au sein de l’AMAFI, au terme d’échanges fructueux avec l’AMF, ont proposé la mise en place d’un cadre différencié s’appliquant aux produits structurés ayant pour sous-jacents des indices ESG. Le Guide
AMAFI-AFG
[1]
représente aujourd’hui un standard de Place destiné à encadrer la commercialisation des produits incorporant des éléments ESG.
L’encadrement de la commercialisation des produits structurés dits complexes
Dans un contexte particulier qui suit directement la crise financière de 2008, l’AMF ayant constaté le développement de la commercialisation de produits structurés auprès d’investisseurs particuliers a souhaité encadrer ces produits présentant selon elle un risque élevé de « commercialisation inadaptée
»
[2]
. En coordination avec l’Autorité de supervision
prudentielle
[3]
, l’AMF a ainsi publié le 15 octobre 2010, une
position
[4]
(« la Position ») ayant pour objectif de limiter la distribution de produits « particulièrement complexes
»
[5]
auprès des clients non professionnels.
La Position vise ainsi à prévenir le risque de mauvaise commercialisation de produits jugés « trop » complexes. Selon elle, ce risque est matérialisé lorsque le produit répond à quatre critères qui traduisent à la fois à un risque de mauvaise appréhension des risques et un risque d’inintelligibilité du produit. Ce dernier est en particulier
caractérisé
[6]
lorsque le produit présente plus de trois mécanismes, appelés « mécanismes de complexité », qui constituent les étapes nécessaires pour connaître le rendement attendu du
produit
[7]
. La Position crée de ce fait un risque de contentieux
tel
[8]
qu’en pratique, les établissements sont conduits à s’abstenir de commercialiser un produit auprès de clients non professionnels s’il nécessite d’après la Position, une « vigilance renforcée
»
[9]
, c’est-à-dire (notamment) s’il comporte plus de trois mécanismes de complexité.
Le cas problématique des produits indexés sur des indices
En 2017,
l’AMF
[10]
a publié une mise à jour de la Position afin de préciser les conditions dans lesquelles elle s’applique aux produits qui ont pour sous-jacent un indice. L’objectif recherché était de clarifier les circonstances par lesquelles un indice peut ou non être considéré comme ayant un « caractère inhabituel
»
[11]
, mais surtout le fait que l’AMF entendait désormais décompter les mécanismes de complexité non seulement au produit lui-même (à son pay off) mais également à l’indice
sous-jacent
[12]
.
Comme
l’AMAFI
[13]
en particulier l’avait anticipé, les établissements financiers n’ont pas pu structurer des produits sur indices sans parvenir à décompter au moins trois mécanismes. Le double décompte revient en effet mécaniquement à démultiplier la probabilité qu’un produit sur indice se voit de fait décompter au total plus de trois mécanismes. Ainsi en 2016, l’AMAFI estimait que près de 65 % des produits indexés aux indices non traditionnels intégraient déjà trois mécanismes au titre de la formule.
En effet, la méthodologie d’un indice, appelée à couvrir l’ensemble des possibilités entre l’univers de départ et la sélection finale des actifs qui composeront l’indice, présente, par construction, plusieurs étapes : évaluation des actifs, puis sélection, exclusion ou pondération de ces actifs en fonction de leur évaluation. Typiquement, les indices thématiques – tels que les indices ESG – doivent nécessairement opérer de plusieurs étapes : en sus de l’évaluation de la performance financière de l’actif, c’est sa pertinence eu égard à la thématique qui doit être prise en compte.
C’est pourquoi la nouvelle Position est apparue très problématique en ce qui concerne les produits sur indices ESG, au moment même où, compte tenu des enjeux d’intérêt généraux et de développement durable qui y sont attachés, cette thématique fait l’objet d’une demande croissante des investisseurs et d’une volonté politique forte, tant au niveau européen que national, avec particulièrement la volonté de positionner la Place de Paris comme centre d’excellence en matière de finance durable.
Le sursaut au profit de la thématique ESG
Face à cet enjeu, il a semblé nécessaire de réfléchir à des solutions permettant de lever, sous certaines conditions, les restrictions de commercialisation induites par la Position pour les produits ayant pour sous-jacent un indice ESG. À la suite de plusieurs mois de travaux et de discussions menées avec les services de l’AMF,
l’AMAFI
[14]
a ainsi proposé d’instituer un dispositif spécifique.
Considérant que la complexité d’un indice ESG par nature ne peut se déduire directement de son nombre d’étapes mais de la légitimité de ces étapes et de la capacité à présenter l’indice de manière intelligible au global, ce dispositif repose sur le principe qu’un indice ESG, dès lors qu’il répond à certaines conditions posées par le Guide AMAFI-AFG, ne se voit plus décompter de mécanisme de complexité.
Le Guide AMAFI-AFG pour les produits sur indices ESG
Ainsi, le Guide AMAFI-AFG, tel que validé par l’AMF, pose un cadre spécifique qui définit les conditions cumulatives à réunir pour y être éligible et bénéficier d’une approche différenciée concernant le décompte de mécanismes de complexité appliqué à l’indice en vertu de la
Position
[15]
.
En premier lieu, l’indice doit répondre à une ou plusieurs thématiques ESG en fonction d’une liste arrêtée basée sur les « Sustainable Development Goals
»
[16]
de l’ONU dans laquelle on retrouve les trois ensembles : l’Environnement, le Social et la Gouvernance. Ensuite, l’indice doit se baser sur une évaluation ESG établie par une « entité indépendante et reconnue » appliquant une « méthodologie objective et transparente ». Enfin, l’indice doit sélectionner les actifs selon un (ou une combinaison de) filtre(s) ESG, c’est-à-dire dont l’objet est la sélection (ou l’exclusion ou la pondération) des valeurs en fonction de leur évaluation ESG. De plus, le Guide pose un certain nombre de garde-fous propres au risque d’inintelligibilité du produit ESG sur indice.
Enfin, dans un souci de prévenir le risque de « green washing » (i. e. exagérer la finalité « green » d’un produit financier) auquel l’AMF est particulièrement attentive, le Guide rappelle que le produit ayant pour sous-jacent un indice ESG « n’implique pas nécessairement que les fonds levés dans le cadre de sa commercialisation seront spécifiquement alloués au financement de projets répondant à des thématiques ESG
»
[17]
même si l’indice est construit précisément de façon à sélectionner des actifs ESG.
Les établissements sont désormais en mesure, dans un contexte réglementairement précisé, de proposer aux investisseurs des produits structurés sur des thématiques ESG. Le Guide contribue ainsi, pour les producteurs et les distributeurs, à sécuriser la commercialisation de ces produits. Il témoigne aussi de l’expertise et de l’avance de la Place de Paris en matière de finance durable.
1
Guide AMAFI-AFG « Prise en compte des thématiques ESG pour les produits sur indices », AMAFI 18-40, 27 juillet 2018.
2
« Commercialisation d'instruments financiers complexes auprès du grand public : l'Autorité de contrôle prudentiel et l'Autorité des marchés financiers renforcent leur vigilance », Communiqué de presse AMF-ACP du 15 octobre 2010.
3
L’ACP a en effet publié de son côté une Recommandation (portant sur la commercialisation des contrats d’assurance sur la vie en unités de compte constituées d’instruments financiers complexes, prise conformément au 3° du II de l’article L. 612-1 du Code monétaire et financier - 2016-R-04 » du 13 décembre 2016) qui reprend « en miroir » les mêmes éléments que la Position AMF 2010-05. Le présent article se concentre en revanche sur la seule Position AMF.
4
La Position AMF n° 2010-05, « La commercialisation des instruments financiers complexes ».
5
Communiqué de presse AMF-ACP du 15 octobre 2010.
6
Et pour autant que le produit n’offre pas une protection à l’échéance d’au moins 90 % du montant investi, qui est une autre condition de la Position.
7
« La compréhension du risque pris requiert une bonne appréciation des étapes de calcul du produit et des mécanismes de réalisation de la formule ou de la nature de la classe d’actif sous-jacente. Or, lorsqu’il existe plus de trois mécanismes de calcul différents […] il est délicat, voire impossible, pour l’investisseur de reconstituer le « pari » qu’il prend […]» (Position, critère n° 4).
8
La Position considère que, pour un produit remplissant les critères de complexité identifiés, il sera « difficile pour un établissement de respecter ses obligations applicables dans le cadre de sa commercialisation ».
9
V. Position 2010-05, Annexe 1.
10
Suivie par l’ACPR sur sa recommandation « miroir ».
11
Ce qui renvoie au critère n° 2 de la Position (« Caractère inhabituel pour le client non professionnel de l’instrument financier en raison du ou des sous-jacents utilisés ») utilisé pour évaluer le risque de mauvaise appréhension des risques par le client.
12
Par exemple, un produit couramment appelé « Athéna » se voit décompter deux mécanismes au titre de son pay off – un mécanisme à l’échéance (i.e. de multiples possibilités de remboursement à l’échéance) et un mécanisme en cours de vie (i.e. de multiples possibilités de poursuite/remboursement en cours de vie du produit). Si le sous-jacent est un indice « de catégorie 2 » au titre de la Position, cet indice se voit décompter un mécanisme de complexité additionnel. Ainsi, le produit sur indice se voit décompter en tout 3 mécanismes de complexité : 2 au titre de son pay off et un 3e, au titre de l’indice.
13
« Les modifications de la Position 2010-05 proposées par les services de l’AMF créeront pour de nombreux produits un effet d’éviction alors même qu’ils répondent aux besoins des clients », Note AMAFI/16-53, 28 novembre 2016.
14
Compte tenu du fait que la Position 2010-05 s’applique également aux fonds structurés, l’AFG s’est associée à cette initiative qui a donné lieu à la publication d’un Guide co-signé par les deux associations, le 30 juillet 2018.
15
V. communiqué de presse AMF du 8 octobre 2018 (« L’ajout au sein du critère 4, d’une accroche spécifique concernant le décompte des filtres à thématique ESG (environnementale, sociale et/ou de gouvernance) utilisés dans les indices sous-jacents des instruments financiers et devant permettre de faire le lien avec le guide publié par l’AMAFI et l’AFG en juillet 2018 qui a été élaboré en concertation étroite avec les services de l’AMF »).
16
Tels qu’établis le 25 septembre 2015.
17
Guide AMAFI-AFG, Préambule, § 4. Le Guide précise en sus que « la documentation commerciale du produit, si elle existe, doit être conçue en conformité avec ces affirmations afin de présenter le produit “de manière claire, exacte et non trompeuse” et inclure une mention explicite en ce sens ».
