En l’espace de quelques décennies, et plus particulièrement depuis la crise financière de 2008, la gestion passive – fonds indiciels ouverts, Exchange-Traded Products (ETP), dont les Exchange-Traded Funds (ETF) sont une catégorie – a connu un succès spectaculaire. Il s’explique par les caractéristiques avantageuses de ces instruments financiers (flexibilité, bas coût, accessibilité, liquidité), mais également par les difficultés de la plupart des gérants « actifs » de battre leur indice de référence.
En Europe, les actifs investis à travers des ETF se montaient à 681,5 milliards d’euros en janvier 2018, en croissance organique de 16,5 % sur un an selon les données Morningstar. Cela représente certes une fraction du marché européen (près de 8 400 milliards d’euros), mais la gestion passive gagne des parts de marché de manière structurelle.
Toutes les classes d’actifs en profitent, notamment les fonds d’allocation ou les fonds obligataires, alors qu’en termes d’actifs gérés, les actions dominent largement l’industrie.
Quête de rendement et envolée des encours
Aidé par la « quête de rendement » des investisseurs, laquelle a été encouragée par des années de politiques monétaires très accommodantes, le développement rapide des ETF obligataires, et notamment des ETF haut rendement, retient l’attention.
Apparus en 2010 en Europe, les ETF haut rendement ont vu leurs actifs sous gestion franchir la barre du milliard d’euros en janvier 2012, pour bondir et atteindre jusqu’à 14 milliards d’euros en janvier 2018 (voir Graphique 1).
Avec le succès de la classe d’actifs et des fonds passifs pour s’y exposer, certains ont soulevé la question des risques encourus par les investisseurs. En effet, le haut rendement est, dans l’univers obligataire, l’une des classes d’actifs les plus rémunératrices, mais aussi parmi les plus risquées. Ceci se traduit par des niveaux de spreads élevés par rapport aux obligations souveraines, considérées comme peu ou pas risquées.
Avec l’écrasement des spreads, la classe d’actifs est devenue de plus en plus chère et la crainte de certains observateurs est que la rémunération des obligations haut rendement ne soit plus suffisante au regard d’un risque de remontée des taux d’intérêt ou d’une hausse des taux de défaut parmi les émetteurs.
La normalisation attendue des politiques monétaires et la remontée des taux d’intérêt ont déjà provoqué un regain de volatilité sur les marchés financiers. Pour l’heure, l’onde de choc a été modérée et a affecté peu de classes d’actifs. Mais elle oblige les investisseurs à réévaluer dans quelle mesure leur allocation d’actifs leur offre un degré de diversification suffisant et s’ils sont vraiment à l’abri d’une diminution brutale de la liquidité ou pire, du risque de perte de leur capital.
Le cas des ETF haut rendement
En juin 2016, Morningstar a publié une étude sur le cas spécifique des ETF haut
La principale incompréhension à l’égard des ETF est la croyance selon laquelle, lorsque l’on achète ou que l’on vend un ETF en bourse, le gérant de ce dernier doit également acheter ou vendre les titres sous-jacents lui permettant de répliquer la performance d’un indice donné. Ce n’est pas le cas.
Un ETF ne peut pas être plus liquide que l’indice ou la classe sous-jacente qu’il réplique. Sa liquidité dépend de plusieurs facteurs.
Tout d’abord, le marché même des ETF est régenté par des intervenants spécifiques, appelés « Authorised Participants », qui assurent la création et le retrait des unités d’ETF sur le marché primaire en fonction de l’offre et de la demande sur le marché secondaire, afin de s’assurer que le prix coté des ETF reste en ligne avec la valeur du sous-jacent.
Dans le cas des ETF haut rendement, l’analyse conduite par Morningstar montre que, en Europe comme aux États-Unis, l’activité des marchés primaires et secondaires des ETF a été soutenue, y compris pendant les périodes de stress sur les marchés du haut rendement. Les vendeurs d’ETF ont réussi à trouver preneurs sur le marché secondaire.
Les inquiétudes concernant les ETF haut rendement ont finalement moins à avoir avec le produit ETF lui-même qu’avec la classe d’actifs et l’évolution de ses fondamentaux.
Jusqu’ici, le marché secondaire des ETF a toujours fourni la liquidité suffisante. Les épisodes de stress observés dans le passé sur différentes classes d’actifs n’ont pas eu d’impact significatif, les intervenants (« marker makers », participants autorisés qui sont parfois les mêmes acteurs) ayant toujours apporté la liquidité nécessaire.
Que se passerait-il si la liquidité disparaissait sur un marché répliqué par des ETF ? La réponse est sans doute qu’un tel événement affecterait non seulement la classe d’actifs en question, mais l’ensemble des marchés financiers.
Où sont les risques ?
Comme l’explique Ben Johnson, responsable de la recherche gestion passive chez Morningstar, « de nombreux sponsors d’ETP gèrent leurs lancements de produits comme des spaghettis que l’on jetterait sur un mur pour savoir ceux qui restent collés ».
L’analyse des fonds qui ont été fermés l’an dernier aux États-Unis permet de tirer plusieurs enseignements en matière de gestion des risques.
Le premier critère concerne l’exposition aux classes d’actifs sous-jacentes : les stratégies proposées par certains ETP sont parfois trop ciblées ou n’offrent pas de bénéfices en termes de diversification d’un portefeuille.
Le deuxième critère est relatif la structure des ETP : en dehors des ETF, on trouve les Exchange-Traded Notes (ETN), produits à effet de levier ou « inversés ». Le regain de volatilité sur les marchés financiers en début d’année a conduit à l’effondrement des cours de certains de ces produits qui pariaient sur une poursuite de la baisse de la volatilité.
Un autre critère concerne les frais : aux États-Unis, les frais médians des 704 ETP qui ont été liquidés l’an dernier étaient de 65 points de base, contre 50 points de base pour les 2 100 ETP disponibles – sachant qu’une part importante des ETP commercialisés ont des frais inférieurs à ce niveau. Les frais de gestion ont un pouvoir prédictif sur la performance future des fonds, mais également sur leur espérance de vie.
Enfin, les investisseurs devraient faire attention à qui ils confient leur argent. Autrement dit, les sponsors et promoteurs d’ETP n’ont pas tous la même approche en matière de lancement de nouveaux fonds : certains ont fait preuve de leur savoir-faire et de la qualité de leur gestion au fil du temps ; d’autres sont plus enclins à surfer sur les tendances à la mode et ne rendent pas service aux investisseurs.
La liquidité des ETP : vrai sujet ou mythe ?
La liquidité est un élément qu’il est toujours très important de bien évaluer avant d’investir. Dans le cas des ETF, la question de la liquidité concerne avant tout le sous-jacent.
Les investisseurs doivent donc se faire une opinion sur la dynamique des fondamentaux – profitabilité des entreprises européennes ayant recours à la dette à haut rendement, évolution des taux de défaut, biais sectoriels éventuels qui peuvent affecter l’ensemble du marché –, sur la façon dont ces fondamentaux sont intégrés dans les cours et dans quelle mesure une exposition à la classe d’actifs fait sens dans le contexte plus général d’une allocation d’actifs sur le long terme.
Une fois que cette vue est bâtie et qu’une conviction est fondée, savoir si l’on fera appel à des gérants actifs ou passifs fait l’objet d’un autre travail, qui requiert une analyse spécifique.
