Sous le vocable financier de « collatéral » se cache le terme plus universel de « garantie ». Le collatéral est un actif apporté en garantie d’une opération financière. Concrètement, cette garantie vise à protéger un créancier contre le défaut de paiement d’un débiteur. De ces deux notions de créancier et débiteur, on comprend mieux que la vocation du collatéral est de couvrir un risque de crédit porté par le débiteur. L’actif apporté en garantie peut être composé d’obligations, d’actions, d’immobilier, de matières comme l’or, voire de créances bancaires.
Pour être admis en garantie, les actifs mobilisés par les contreparties doivent répondre à des critères d’éligibilité bien précis. Une contrepartie est une société autorisée à opérer directement sur les marchés financiers en se portant acheteur ou vendeur d’actifs.
I. Les principaux domaines d’utilisation du collatéral
Aujourd’hui, le collatéral est utilisé principalement comme instrument financier, non seulement sur les marchés de la pension livrée, des produits dérivés, du prêt-emprunt de titres, mais également au niveau de l’Eurosystème pour l’utilisation transfrontière des actifs éligibles.
S’attarder quelques instants sur les caractéristiques de ces différents marchés permettra de mieux comprendre les contextes d’utilisation de cet outil pour lequel l’attrait des investisseurs ne cesse de croître depuis la crise financière de 2008.
La gestion du collatéral sur le marché de la pension livrée
La pension livrée, plus connue sous le terme « repo » (Repurchase), est une opération d’échange de titres contre de la trésorerie sur une période déterminée. Le prix et la date d’échéance étant convenus et fixés à l’avance. Le terme « échange » recouvre deux notions fondamentales que sont la mise et la prise en pension, selon que l’on se place du côté du détenteur des titres (contrepartie emprunteuse) ou de l’apporteur du cash (contrepartie créancière).
L’emprunteur vend provisoirement un titre, disons une obligation, en échange de l’argent liquide, car il a besoin de refinancer à court terme ce titre qu’il détient en portefeuille. Il met donc mon titre en pension.
Le créancier achète provisoirement cette obligation, car il a besoin de rémunérer des fonds disponibles sur des périodes courtes. Il prend donc le titre en pension.
Les deux parties s’engagent, et cela de façon irrévocable, l’emprunteur à reprendre son titre et le créancier à lui le rétrocéder à un prix et à une date convenus à l’avance.
Le titre mis en pension dans le cadre de ce type d’échange sert de garantie à la contrepartie créancière, de telle sorte que si la contrepartie emprunteuse venait à faire défaut, le titre pourra être conservé ou vendu pour compenser le non-remboursement de la créance.
La gestion du collatéral sur le marché des produits dérivés
Un produit dérivé (derivative product) ou contrat dérivé est un instrument financier dont la valeur est « dérivée » du prix d’autres actifs. Il s’agit d’un contrat entre deux parties, un acheteur et un vendeur qui stipule un principe très simple : l’acheteur s’engage à acheter un bien au vendeur à une date future, mais à un prix fixé aujourd’hui. On appelle le bien à l’origine de la transaction le « sous-jacent du contrat ». Il existe deux types de produits dérivés bien distincts :
- les produits fermes : contrats de gré à gré (forwards), contrats à terme (futures), swaps, etc. ;
- les produits optionnels : options, warrants, etc.
La collatéralisation (néologisme employé comme synonyme de gestion du collatéral) est devenue la méthode la plus répandue sur le marché des produits dérivés pour se couvrir contre les différents défauts de contreparties liés aux opérations sur ce marché. Prenons un exemple simple basé sur un swap de taux d’intérêt, afin de mieux cerner la situation. Un swap est un produit dérivé dont le sous-jacent peut être un taux d’intérêt. Il s’agit d’un contrat d’échange de taux d’intérêt entre deux parties, le plus souvent des banques ou des établissements financier.
Considérons deux sociétés ayant des besoins différents :
- la société F qui s’endette à un taux d’intérêt fixe de 3 % ;
- la société V qui s’endette à un taux variable (Euribor 3M).
- la société F anticipe une baisse du taux d’intérêt variable qui serait inférieur au taux fixe de 3 % ;
- la société V anticipe une hausse du taux d’intérêt variable qui dépasserait le taux fixe à 3 %.
Si à la clôture du contrat, le taux variable est inférieur à 3 %, la société F sera bénéficiaire alors que la société V ne le sera qu’à condition que l’Euribor 3M soit supérieur à 3 %.
Dans cette opération, le différentiel d’intérêts est le flux financier futur attendu. Il s’agit du montant qui sera versé par la société perdante à la gagnante. Le collatéral servira donc à couvrir le risque d’un éventuel non-paiement de la somme attendue.
La gestion du collatéral sur le marché du prêt-emprunt de titres
Le prêt-emprunt de titres (security lending) est un contrat par lequel un prêteur transfère à un emprunteur une quantité donnée de titres. La technique utilisée sur ce marché est très proche de celle de la pension livrée. La différence se situe au niveau de la motivation des contreparties. Tandis que dans le cadre du repo, on échange des titres contre du cash, le marché du prêt-emprunt de titres exige un échange de titres contre titres.
Le contrat, d’une durée temporaire, se caractérise par un engagement pris par l’emprunteur de :
- restituer les titres au prêteur à une date prédéfinie ;
- verser au prêteur une garantie, le collatéral, sous forme de titres ou de cash et dont la valeur dépend de la valeur de marché des titres prêtés.
La technique du repo et celle du prêt-emprunt de titres peuvent être utilisées indirectement ensemble, car rien n’empêche l’emprunteur de réutiliser dans d’autres opérations des titres qui lui ont été prêtés. Par exemple, un fonds de pension peut prêter des titres à une banque qui peut ensuite les réutiliser sur le marché de la pension livrée.
Le système de refinancement des banques centrales
Au sein de l’Eurosystème, les opérations de refinancement reposent entièrement sur des accords de collatéralisation. La Banque Centrale accorde aux différentes contreparties, en échange de collatéral, des prêts dits intraday qui leur permettent de se payer les unes et les autres de façon à pouvoir solder les flux de paiement de la journée entre elles. Le collatéral est donc devenu nécessaire pour enclencher et dénouer des opérations de règlement-livraison des titres ou de règlement des paiements en cash. Sans collatéral et donc sans ces prêts intraday, on assisterait à des situations pouvant aller jusqu’au blocage du système de règlement-livraison puisque certaines contreparties se trouveraient dans l’incapacité d’honorer leurs engagements vis-à-vis d’autres contreparties.
À un niveau plus global, mais toujours dans le cadre des opérations de crédit avec les banques centrales, l’Eurosystème a mis en place avec l’introduction de l’euro la plate-forme CCBM (Correspondant Central Banking Model) pour permettre les échanges transfrontières de collatéral. Ce système permet par exemple à une banque française de se refinancer auprès de la Banque de France grâce à du collatéral constitué par des titres domiciliés chez un dépositaire étranger (Central Securities Depository – CSD), comme « Monté Titoli » en Italie, par exemple. On est donc dans une vision de Gestion globale des garanties (3G) européen.
Le système CCBM permet donc à la contrepartie (française dans notre exemple) de mobiliser les titres domiciliés à l’étranger, c'est-à-dire qu’elle va les rapatrier « physiquement » en France, afin qu’ils puissent servir de garantie. C’est la règle dite de rapatriement ( repatriation rule ).
L’Eurosystème applique des mesures de contrôle des risques afin de se prémunir contre toute défaillance de contreparties imputables à la qualité des actifs pris en garantie. Les principales mesures de contrôle des risques appliquées reposent :
- sur les appels de marge ou « margin call » :apport d’actifs ou d’espèces supplémentaires dès que le collatéral tombe en dessous des exigences de couverture ;
- sur les décotes ou « haircuts »: il s’agit d’un pourcentage soustrait de la valeur de marché des actifs mis en garantie qui est supposé refléter le niveau de risque associé à la détention de ces actifs. Par exemple, 10 milliards d’euros de collatéral fournis en garantie avec un haircut de 20 % seront valorisés à 8 millions d’euros.
II. Les enjeux et risques du collatéral
Les différents contextes d’utilisation du collatéral décrits dans la première partie de cet article montrent tout l’intérêt de cet instrument financier et expliquent l’engouement qu’il suscite depuis une dizaine d’années. Dans la réalité, nous faisons face à un triptyque de situations sur le marché :
- d’abord, un recours de plus en plus croissant au collatéral qui s’explique par la crise financière de 2008 mais aussi par les avantages que les banques peuvent en tirer ;
- ensuite, la forte progression des besoins en collatéral fait naître une double crainte : celle de la raréfaction des garanties de bonnes qualités et celle qui fait du collatéral un instrument financier porteur de risque systémique ;
- enfin, face à la progression des besoins et des craintes suscitées, des solutions à la fois réglementaires et opérationnelles sont déjà prévues par les professionnels du marché.
Un besoin en collatéral de plus en plus important
La crise financière de 2008 et plus particulièrement la faillite de Lehman Brothers est à l’origine du succès croissant que rencontre le collatéral. La crise de confiance que cette faillite a créée a conduit les banques à ne plus vouloir prêter qu’en échange de collatéral. Elles sont d’ailleurs vivement encouragées dans cette attitude par les régulateurs, comme on peut d’ailleurs le constater dans les règles prudentielles de Bâle III. Le Comité de Bâle a introduit deux ratios de liquidité dans leurs exigences qui imposent aux banques de conserver en permanence une poche de collatéral de bonne qualité pour faire face aux éventuelles difficultés.
Par ailleurs, afin de faciliter l’apport du collatéral et ainsi accompagner la hausse des besoins, les banques centrales ont dû intervenir sur les marchés. La BCE, par exemple, a assoupli les critères d’éligibilité de certains actifs acceptés en tant que garantie comme les ABS (Asset Back Securities) et les créances bancaires (credit claims). Ceci fait partie des mesures dites non conventionnelles des banques centrales.
En dehors des coups de pouce des autorités, l’attrait pour le collatéral pourrait ou du moins devrait être motivé par les avantages que les banques pourront en tirer. En effet, une étude d’Accenture et de Clearstream a montré qu’elles pourraient économiser quelque 4 milliards d’euros en améliorant la gestion des biens apportés en garantie.
Une raréfaction des garanties de bonnes qualités et un risque systémique
L’augmentation structurelle de la demande de collatéral s’effectue sur une période assez défavorablement marquée par la crise de la dette souveraine, puisque les actifs les plus prisés en tant que collatéral sont les obligations d’État. Cette situation fait donc craindre une raréfaction des garanties de bonne qualité. C’est le collateral crunch. Le risque de contrepartie est d’autant plus élevé que le collatéral est de mauvaise qualité.
Le collatéral est pour certains porteurs de risque systémique, car sa circulation au sein du système financier n’est pas fluide. La partie du système spécialement visée par cette critique concerne la masse de collatéral détenue par les banques centrales, car ces sommes restent bloquées et ne sont donc pas réinjectées dans le système. Ce qui va effectivement à l’encontre du principe fondamental qui stipule que l’argent doit tourner dans l’économie.
Collateral crunch ou risque systémique
Considérons d’abord le collateral crunch. La notion de qualité du collatéral est au cœur du débat car nous savons que tous les types de collatéral ne se valent pas, ne serait-ce que par le fait qu’un actif ne devient collatéral qu’à partir du moment où il est accepté comme tel par une contrepartie. La subjectivité dans la qualité peut conduire à une situation où un créancier va accepter du « mauvais » collatéral proposé par une « bonne » contrepartie et refuser du « bon » collatéral proposé par une « mauvaise » contrepartie. L’hypothèse de raréfaction du collatéral de bonne qualité paraît donc difficile à tenir. Certains professionnels préfèrent plutôt parler de « confidence crunch », c'est-à-dire une crise de confiance qui serait alors une situation parfaitement maîtrisable par les deux mesures de contrôles des risques que sont les décotes et les appels de marge. L’enjeu reposerait donc uniquement sur la manière dont les différentes contreparties peuvent tirer profit de cette situation.
Considérons ensuite la notion de fluidité dans la circulation des sommes mises en garantie. L’idée est de rendre le marché le plus liquide possible. Un marché est liquide lorsque les actifs y circulent s’échangent facilement. C’est donc la circulation du collatéral au sein du système financier qui devient un véritable défi. Pour relever ce défi, plusieurs pistes de réflexion sont envisagées, à la fois au niveau réglementaire et purement opérationnel.
Au niveau réglementaire, la future mesure de l’Eurosystème visant à faciliter la circulation du collatéral entre les frontières est l’exemple le plus concret. Cette mesure porte sur la suppression de la règle de rapatriement (repatriation rule) qui empêche les banques d’utiliser leur collatéral de manière fluide. Cette mesure devrait être appliquée d’ici à 2015.
Sur le plan opérationnel, deux idées fortes émergent de la masse des mesures possibles : la mise en place d’un véritable outil de Gestion globale des garanties (3G) européen et surtout l’optimisation par les banques de leurs processus internes de gestion du collatéral, en vue d’en faire un centre de profit.
Toutes ces mesures ont donc pour finalité de faire circuler le collatéral autant que possible, mais cette fluidité n’est pas garantie à ce jour, car tous les acteurs ne peuvent pas réutiliser les sommes mises en garantie. Le principe dit de « re-use » permet aux institutions financières de réinjecter dans le système le collatéral à leur disposition, contrairement aux banques centrales qui sont obligées de conserver le collatéral jusqu’à l’échéance.
Du shadow collateralizing en vue ?
La véritable question que l’on peut se poser est de savoir si la finalité de faire circuler le collatéral à grande échelle n’est pas aussi porteuse de risque. Quelques faisceaux d’éléments portent à y croire, car dans une telle situation les compartiments du marché qui seront les plus sollicités sont le repo et le security lending. Pourquoi ? Simplement parce que ces deux segments sont déjà sous les projecteurs du Financial Stability Board (FSB) pour leur participation au financement du shadow banking.
Et si les 2 000 milliards de dollars estimés de besoins en collatéral, voire les 12 000 milliards d’euros de collatéraux détenus par les institutions financières dans le monde, venaient à alimenter en partie cette finance de l’ombre ? Bien sûr, on s’écarte là volontairement du sujet, mais l’idée mérite réflexion.
