« Le principal problème de l’investisseur – et sans doute son pire ennemi – a de bonnes chances d’être lui-même ». Lorsqu’il écrit ces lignes en introduction de son livre L’investisseur intelligent (1949), Benjamin Graham met le doigt sur l’un des problèmes centraux de l’investissement.
De nombreux investisseurs, particuliers mais aussi institutionnels, ont l’impression de prendre une décision d’investissement alors qu’il s’agit de spéculation. Ils prêtent trop d’attention au « bruit » du marché, n’ont pas toujours une idée claire de la valeur fondamentale des instruments dans lesquels ils investissent et, surtout, ne font pas suffisamment attention à la valorisation, alors que cette dernière a un impact déterminant sur le rendement futur d’un actif.
Depuis la publication de l’ouvrage de Graham, de nombreux travaux en finance comportementale, y compris le dernier prix Nobel
Un taux de rotation élevé pénalise la performance sur le long terme
Pourquoi les investisseurs sous-performent-ils ? La recherche financière a longtemps fait l’hypothèse que les investisseurs sont rationnels et qu’ils prennent des décisions de manière calculée. La réalité est très différente.
Une
Des comportements similaires pour les fonds
L’analyse des données Morningstar sur l’utilisation des fonds d’investissement donne des résultats similaires. Les difficultés qu’ont les investisseurs de prévoir les retournements de tendance sur les marchés (market timing), une importance parfois trop grande accordée aux performances passées, pénalisent leurs résultats sur le long terme. Ces biais comportementaux s’observent à l’échelle mondiale. Une étude publiée en
Aux États-Unis, au cours des dix dernières années (2006-2016), les investisseurs qui détenaient des fonds d’allocation ont enregistré un gain annuel moyen de 4,36 %, alors que les fonds de la catégorie équivalente ont affiché une performance de 5,15 % par an
L’emprise du court terme
L’analyse du comportement des investisseurs américains sur les marchés actions montre que ces derniers souffrent de plusieurs biais comportementaux. Ils ont d’une part tendance à acheter et vendre des titres au mauvais moment, ce qui montre à la fois une incapacité à prévoir les marchés et une difficulté à bien choisir les titres. Ces investisseurs ont généralement moins de ressources que les professionnels pour sélectionner des classes d’actifs ainsi que les sous-jacents appropriés.
Mais surtout, les investisseurs particuliers ont tendance à intervenir trop souvent, plutôt que d’adopter une attitude « d’achat-conserver » (buy and hold), qui se justifierait pleinement à la fois par une approche d’investissement plus disciplinée (ne pas se laisser influencer par le marché et les mouvements erratiques des prix au jour le jour) et par une analyse des titres centrée sur les fondamentaux et la valorisation. Cette approche a démontré sa capacité à trouver des opportunités d’investissement en attendant sagement que le marché offre un prix suffisamment décoté pour saisir ces opportunités (ce que Benjamin Graham appelait la « marge de sûreté »).
Le besoin d’intervenir sur un portefeuille et privilégier le court terme a plusieurs explications. Des
L’effet de portefeuille (disposition effect)
Les investisseurs ont tendance à vendre leurs positions gagnantes et à conserver les perdantes. Pourquoi ? Là encore, certains biais psychologiques seraient à l’œuvre (comptabilité mentale, difficultés à s’autocontrôler…). Des
Les sentiments de joie ou de peine liés aux décisions d’investissement conduisent à d’autres types de comportement : certains investisseurs auront tendance à racheter un titre qui a bien performé par le passé et à préférer ce type de titres à ceux qui ont généré des pertes.
Le manque de diversification
L’aversion au risque et la difficulté à prévoir les rendements futurs devraient pousser les investisseurs à diversifier leur portefeuille et à privilégier les classes d’actifs qui offrent une marge de sûreté suffisante. Là encore, la réalité montre des divergences parfois importantes par rapport à la théorie lorsque l’on observe les comportements des investisseurs.
Ces derniers ont tendance à détenir des portefeuilles insuffisamment diversifiés, donc plus volatils, ou à détenir des titres qui relativement sont plus corrélés avec le marché.
Ces portefeuilles peu diversifiés sont parfois le résultat du peu de temps que les investisseurs peuvent réellement consacrer à la construction d’un portefeuille et à la sélection de titres. Ils privilégient plutôt des entreprises domestiques ou dont ils se sentent familiers. Ces préférences leur donnent l’illusion de la sécurité, alors qu’elles peuvent les conduire à détenir des portefeuilles qui s’avéreront volatils ou inadaptés à leurs objectifs financiers.
Le comportement des investisseurs est souvent bien éloigné de celui prévu par la théorie financière moderne, qui préconise la détention de portefeuilles diversifiés et une attention portée aux coûts, qui conduit à minimiser le nombre de transactions.
Éduquer les investisseurs
En pratique, en raison notamment d’un excès de confiance, les investisseurs ont tendance à intervenir trop fréquemment, vendent leurs positions gagnantes et conservent leurs positions perdantes, construisent des portefeuilles trop peu diversifiés, et se laissent souvent influencer par les vicissitudes des marchés financiers.
Cela révèle combien il est important d’éduquer les investisseurs. Leur faire comprendre combien il est important d’être discipliné, de ne pas se laisser influencer par le bruit du marché, de faire attention aux coûts divers qui peuvent pénaliser la performance d’un titre ou d’un fonds, d’avoir une idée claire de la valorisation d’un actif et d’investir en ayant toujours une marge de sûreté sont les meilleurs moyens de préserver et de faire croître son capital sur le long terme.
