Gestion d'actifs : les « inducements » au travers de la position-recommandation AMF n° 2013-10 et des projets européens

Les inducements, c’est-à-dire les rémunérations, commissions ou avantages non monétaires versés ou fournis à un tiers ou par celui-ci dans le cadre de la commercialisation et la gestion d’instruments financiers, font l’objet de toutes les attentions, tant de la part des régulateurs nationaux que des autorités européennes. L’article 26 de la Directive 2006/73/CE d’application de MIFID vise ces rémunérations, commissions ou avantages non monétaires. Cette disposition a été transposée à l’article 314-76 du Règlement général de l’AMF qui notamment autorise de telles rémunérations ou avantages pour autant que le client ou le porteur de parts ou actionnaire d’OPCVM en soit clairement informé, et que leur paiement ou octroi ait pour objet d’améliorer la qualité du service fourni au client ou au porteur de parts ou actionnaire d’OPCVM et ne nuise pas au respect de l’obligation du prestataire de services d’investissement d’agir au mieux des intérêts de celui-ci. L’article 325-6 du Règlement général de l’AMF comprend des dispositions similaires applicables aux conseillers d’investissements financiers.

En 2012, l’AMF avait lancé une consultation portant sur des positions et recommandations issues des constats effectués quant à l’application des dispositions de l’article 314-76 de son Règlement général. Cette consultation a débouché sur la position-recommandation n° 2013-10 du 10 juillet 2013 relative aux rémunérations et avantages perçus dans le cadre de la commercialisation et la gestion sous mandat d’instruments financiers. La position n° 2013-10 vise les activités de détail, y compris celles de banque privée, tant au bénéfice des clients professionnels que non professionnels [1] . Elle ne couvre pas la gestion d’ OPCVM [2] et est exclu de son périmètre le sujet des rétrocessions versées aux prestataires de services d’investissement par les émetteurs ou gérants des instruments financiers logés dans des comptes sous mandat (voir Encadré). Ce point, et celui des conflits d’intérêts qui lui sont afférents, sera traité dans le cadre de la révision de la directive MIF en cours de discussion.

Si certaines recommandations énoncées par l’AMF sont d’application immédiate, d’autres pourront faire l’objet d’une mise en œuvre échelonnée dans le temps, à savoir, suivant le cas, au 1^er janvier 2014 ou dans les 18 mois de la publication de la position. L’AMF s’appuie sur le rapport du CESR du 19 avril 2010 [3] et ses recommandations s’articulent autour de trois thèmes :

1. l’organisation et les procédures internes d’identification et de classification ;
2. l’information des clients ;
3. l’amélioration de la qualité du service et la capacité d’agir au mieux des intérêts du client.

Sur l’ensemble de ces sujets, la position de l’AMF est bien en phase avec les avancées en matière de rémunération faites notamment au niveau européen.

L’organisation et les procédures internes d’identification et de classification

L’AMF énonce d’abord des principes quant au dispositif devant être mis en place par chaque prestataire de services d’investissement (PSI) en matière d’identification des rémunérations, avant de catégoriser celles-ci.

Le dispositif d’identification des rémunérations

L’AMF rappelle qu’en vertu de l’article 313-1 de son Règlement général, chaque PSI doit se doter de politiques, procédures et mesures afin d’être en conformité avec les dispositions de l’article 314-76 dudit Règlement. L’AMF précise que ce dispositif doit « tenir compte de la nature, de l’importance, de la complexité et de la diversité des services d’investissement fournis et des activités exercées ». Ainsi, un simple suivi comptable visant à s’assurer que le PSI reçoit la totalité des rémunérations qui lui sont dues n’est pas suffisant au regard de l’application de l’article 313-1.

La traçabilité est également au cœur du dispositif et l’AMF renvoie à l’application du 5° de l’article 533-10 du Code monétaire et financier pour énoncer que chaque PSI « doit pouvoir apporter à l’AMF la preuve d’une identification et d’une classification exhaustive des différents types d’avantages et rémunérations reçus, versés ou fournis en liaison avec la prestation d’un service d’investissement ou d’un service connexe, ainsi que de l’analyse de leur conformité aux dispositions de l’article 314-76 ». La mise en œuvre de ce dispositif doit être effectuée par les PSI au plus tard le 1^er janvier 2014.

La catégorisation des rémunérations

La position de l’AMF est détaillée à l'égard de la catégorisation des rémunérations. Elle peut en substance être résumée de la façon suivante.

Lorsque plusieurs professionnels interviennent dans un circuit de distribution, les obligations en matière de rémunération ou d’avantage non monétaire relatives au client final s’appliquent uniquement à celui qui fournit à ce dernier le service d’investissement.
Les cadeaux et rémunérations versés aux collaborateurs n’entrent pas dans le champ de l’article 314-76, mais dans celui des dispositions afférentes aux conflits d’ intérêts [4] . En revanche, les prestations en nature (formations, documentations, etc.) sont assimilables à des « rémunérations appropriées » au sens de l’article 314-76 3° si elles sont nécessaires à la prestation et sont compatibles avec l’obligation du PSI d’agir dans l’intérêt du client.

Le PSI qui fournit à son client un service, notamment, de conseil en investissement en relation avec un service de placement rendu à l’émetteur des titres concernés est tenu de respecter à l’égard du client les dispositions de l’article 314-76. Cependant, les rémunérations issues des activités de prise ferme, constituées de l’écart de cours entre le prix de vente final aux investisseurs et le prix d’émission ou de cession, et qui impliquent un risque de marché supporté par le prestataire, ne constituent pas une rémunération « versée à un tiers » au sens de l’article 314-76. En revanche, lorsque la rémunération résulte d’un écart de cours fixe convenu d’avance avec l’émetteur, ce montant n’étant pas le corollaire d’un risque de marché, alors cette rémunération s’assimile à une rémunération « versée à un tiers » et le PSI est tenu de se conformer envers le client aux dispositions de l’article 314-76.

Les mêmes principes qu’en matière de conseil en investissement s’appliquent pour la commercialisation de produits d’épargne (OPCVM, etc.). Les rémunérations versées aux distributeurs par les émetteurs ou producteurs d’instruments financiers sont soumises aux obligations visées à l’article 314-76. Tel n’est pas le cas seulement concernant les rémunérations par écart de cours qui impliquent un risque de marché pris par le distributeur. Si toutefois l’écart de cours est fixe conformément à l’accord conclu avec l’émetteur ou le producteur, l’article 314-76 doit être appliqué. Cette position de l’AMF doit être mise en œuvre au plus tard le 1^er janvier 2014.

Le teneur de compte-conservateur (TCC) peut reverser des droits d’entrée acquis au distributeur qui fournit le service de réception transmission d’ordre, de conseil ou de gestion de portefeuille, pour autant que le distributeur ait informé son client de cette rémunération et de son versement par le TCC, et que la convention entre le client et le TCC autorise ce dernier à prélever ces frais sur le compte du client.

Les reversements par les TCC aux PSI fournissant le service de gestion de portefeuille de commissions de mouvement sur des opérations autres que celles de souscriptions rachats d’OPCVM sont autorisés [5] pour autant qu’elles respectent les conditions de l’article 314-76. Il faut donc que le niveau et la répartition de ces commissions entre TCC et PSI aient été portés à la connaissance du client avant la fourniture du service. L’AMF précise qu’elle sera attentive à ce que ces versements ne soient pas le corollaire d’une rotation des portefeuilles qui ne serait pas conforme aux intérêts des clients.

L'AMF observe que les reversements par les TCC aux PSI fournissant le service de gestion de portefeuille ou de réception transmission d’ordre, d’une partie des droits de garde, correspondent à un partage des tâches. Le distributeur effectue en effet des diligences pour le compte du TCC ou pour compte commun, telles celles afférentes à la connaissance du client ou l’envoi des avis d’opéré et relevés de portefeuille. Il s’ensuit que ces reversements sont autorisés à la double condition d’une part de l’information du client préalablement à la fourniture des services, et d’autre part de l’établissement d’une convention entre le TCC et le distributeur précisant la nature des tâches accomplies par le second  pour le compte du premier. Les factures établies par le TCC devront également détailler ces tâches. Cette position, ainsi que les deux précédentes relatives aux reversements des droits d’entrée et des commissions de mouvement devront être mises en œuvre dans un délai de 18 mois (soit au plus tard le 10 janvier 2015) si la conclusion ou la modification de contrats s’avère nécessaire.

L’information des clients

Quant à la qualité de l’information, l’AMF précise qu’une information résumée sous forme de fourchettes par catégorie de produits est possible, pour autant que ces catégories de produits forment un ensemble économique cohérent, en distinguant les OPCVM groupe et hors groupe, et à la condition que les fourchettes soient situées dans un intervalle raisonnable n’excédant pas une dizaine de pourcents des commissions de gestion. Un délai de 18 mois est accordé pour la mise en œuvre de cette position.

Cette information des rémunérations et avantages perçus de tiers est requise préalablement à chaque service. L’AMF rappelle que l’information doit être « fournie » au client et non simplement mise à sa disposition. Il ne suffit donc pas que l’information figure sur un site Internet, mais que sa consultation soit rendue obligatoire par l’enchaînement des écrans lors du processus de passage d’ordre. Pour les ordres passés par téléphone, une information résumée peut être donnée par téléphone sur une ligne enregistrée, ou une information écrite peut être fournie, étant entendu qu'un DICI [6] doit de toute façon être adressé à l’ investisseur [7] . Le délai de mise en œuvre de cette préconisation est de 18 mois.

Par ailleurs, pour les OPCVM ou le service de conseil en investissement, l’AMF recommande de mentionner les rétrocessions sur le bulletin de souscription. Concernant les instruments financiers ne faisant pas l’objet d’une offre au public ou d’une admission sur un marché réglementé, l’AMF préconise de faire figurer les rémunérations du distributeur sur le « term sheet » ou tout autre document précontractuel, ou encore sur le bulletin de souscription.

Enfin, l’AMF recommande la fourniture au client d’une information sur les rémunérations reçues de tiers pour la totalité de la gamme de produits du distributeur comparables à celui conseillé par celui-ci au client.

L’amélioration de la qualité du service et la capacité d’agir au mieux des intérêts du client

L’AMF considère légitimes les rémunérations perçues dans la durée suite à un conseil en investissement à la condition qu’elles s’accompagnent d’une amélioration du service au client sur cette même durée. Cette amélioration consiste « à prendre périodiquement l’attache de son client selon une périodicité qui ne peut être supérieure à un an, de façon personnalisée selon des modalités prédéfinies et portées à la connaissance du client dès la fourniture du conseil en investissement initial, afin de s’assurer que le produit initialement proposé est toujours adapté au profil du client ». En particulier, l’AMF rappelle qu’il appartient aux distributeurs de mettre en place un mécanisme de réaction dans le cas d’évolution d’un produit conseillé au client. Il en est ainsi, par exemple, après le déclenchement d’un cliquet prévu dans un produit ou encore si la volatilité du produit s’avère différente de celle de sa classe d’actifs. En revanche, le distributeur n’est tenu d’effectuer aucune alerte si la volatilité du produit est cohérente avec celle de sa classe d’actifs. Un délai de 18 mois est prévu pour la mise en œuvre de ces positions.

Pour les fonds dont les rachats sont bloqués durant plusieurs années, par exemple en raison de considérations fiscales, les rémunérations seront légitimes si elles s’analysent comme des paiements échelonnés d’une seule et unique rémunération relative au service de conseil fourni à l’origine. La présentation au client devra être effectuée de cette manière, cette position étant applicable à compter du 1^er janvier 2014.
Un PSI qui fournit un service d’exécution d’ordres ou de réception transmission d’ordres non précédé d’un service de conseil peut recevoir des rétrocessions versées par les émetteurs ou producteurs d’instruments financiers pendant la durée de détention des produits par les clients. Cette rémunération n’est toutefois légitime que si le prestataire fournit au client, pendant la même période, des services additionnels tels la délivrance d’informations ou la mise à disposition d’outils qui apportent une réelle valeur ajoutée. L’AMF précise qu’elle aura une appréciation restrictive des services justifiant la perception de ces rémunérations.

À défaut de tels services additionnels, une rémunération dans la durée peut être effectuée si elle est considérée comme étant unique et due au titre d’un service également unique de transmission ou d’exécution de l’ordre d’un client. La rémunération doit alors être présentée de cette façon au client. Cependant, lorsque la durée du placement est inconnue (cas des OPCVM qui ne sont ni des fonds à formule, ni des OPCVM de capital-risque), l’AMF indique que le cumul de ces versements (toujours considérés comme étant le paiement échelonné de la rémunération d’une prestation ponctuelle) ne doit pas excéder les droits d’entrée de l’OPCVM concerné. Au-delà, les rémunérations doivent être la contrepartie d’un conseil en investissement et répondre aux conditions requises à cet égard. Ces positions de l’AMF en matière de rétrocessions en faveur des PSI qui fournissent des services d’exécution d’ordres ou de réception transmission d’ordres doivent être mises en œuvre au 1^er janvier 2014.

Les avancées en matière de rémunération faites au niveau européen ou dans d’autres États membres de l’UE

Des réglementations européennes

Le Règlement délégué n° 231/2013 de la Commission qui fait suite à la Directive 2011/61/UE sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs comprend en son article 24 des dispositions similaires à celles de l’article 26 de la Directive 2006/73/CE d’application de MIFID. Une rémunération, une commission ou un avantage non monétaire peuvent être  versés ou fournis à un tiers ou par celui-ci, pour autant que les investisseurs du FIA en soient clairement informés et que le paiement de la rémunération ou de la commission, ou l’octroi de l’avantage non monétaire, ait pour vocation d’améliorer la qualité du service fourni et ne nuise pas à l’obligation du gestionnaire d’agir dans l’intérêt du FIA ou des investisseurs de ce FIA. Cette disposition s’explique par la volonté de la Commission de faire en sorte que les investisseurs de FIA bénéficient d’une protection semblable à celle dont bénéficient les clients de services de gestion de portefeuilles individuels dans le cadre de MIFID.
Le projet en cours de refonte de la directive MIFID comprend également des dispositions afférentes aux inducements. Ces dispositions sont en cours de discussion, un compromis devant être trouvé entre les positions de la Commission, du Conseil et du Parlement européen. Parmi les sujets centraux, sur lesquels il appartient aux instances européennes de trancher, figure l’interdiction des inducements pour le conseil en investissement indépendant et la gestion de portefeuille sous mandat discrétionnaire. Dans les autres cas, a priori, les dispositions de l’article 26 de la Directive 2006/73/CE seraient maintenues.
D’autres projets de réglementations européennes sont en discussion et visent également les inducements. Il en est ainsi du projet PRIPs (Packaged Retail Investment Products) [8] ainsi que de la proposition de révision de la directive du 9 décembre 2002 sur l’intermédiation en assurance. Ces textes sont en gestation mais témoignent, quant aux inducements, de l’approche restrictive des autorités européennes.

Des réglementations nationales

Certains États membres de l’Union européenne n’ont pas attendu l’aboutissement des projets européens pour prononcer des interdictions des  inducements [9] au niveau national. Ainsi, en Italie, s’agissant de la gestion de portefeuille discrétionnaire, la Consob a une approche très restrictive quant aux conflits d’intérêts générés par les inducements. Au Royaume-Uni, la Retail Distribution Review (RDR), mise en œuvre sous l’égide de la Financial Conduct Authority, prohibe les inducements perçus par les intermédiaires financiers sur les produits vendus postérieurement au 31 décembre 2012. Les Pays-Bas ont introduit également dans leur législation (le Dutch Financial Supervision Act), au 1^er janvier 2013, une interdiction pour les intermédiaires et conseillers de recevoir de la part de tiers des inducements dans le cadre de la fourniture de services d’investissement. Cette interdiction a toutefois un périmètre limité et s’applique notamment aux produits financiers complexes, aux Payment Protection Insurances ou encore aux contrats d’assurance vie. Par ailleurs, six banques se sont engagées à l’égard de la Dutch Financial Markets Authority à ne plus percevoir, à compter du 1^er janvier 2014, de commissions de distribution versées par les sociétés de gestion (funds providers). Le ministre des Finances a aussi annoncé la préparation d’un texte législatif interdisant la  totalité des inducements [10] .

1 Aux termes toutefois des articles L. 533-20 et L. 533-11 du code monétaire et financier, les dispositions afférentes aux « inducements » ne s’appliquent pas aux relations avec les contreparties éligibles. 2 Les dispositions de l’article 314-76 et des articles 314-77 et suivants du Règlement général de l’AMF s’appliquent en matière de rémunération pour la gestion d’OPCVM. 3 Rapport du Comité européen des régulateurs de marchés de valeurs mobilières (devenu l’Autorité européenne des marchés financiers ou European Securities and Markets Authority – ESMA – au 1er janvier 2011) du 19 avril 2010 intitulé « Avantages : Rapport sur les bonnes et les mauvaises pratiques », CESR/10-295. 4 Cf. art. 313-18 à 313-28 et art. 325-8 du Règlement général de l’AMF. 5 Cf. art. 314-79 du Règlement général de l’AMF. 6 Document d’information clé pour l’investisseur. 7 Art. 411-128 du Règlement général de l’AMF. 8 La Commission européenne a pris l’initiative de travaux concernant les produits d'investissement de détail packagés (PRIPs) en vue de la mise en place d’une réglementation transversale pour rapprocher les règles applicables à ces produits, qu’ils relèvent des secteurs de la banque ou de l’assurance, ou qu’ils soient de purs produits financiers. Ces travaux ont fait l’objet d’une communication de la Commission européenne en date du 29 avril 2009, complétée le 16 décembre 2009. 9 Selon la Consob (site Internet), les intermédiaires doivent observer certaines règles afin qu’aucun conflit d’intérêts ne porte préjudice au client. Il est notamment précisé que « A conflict of interest occurs when the intermediary – when providing an investment service – has their own interests, or is the bearer of interests of third parties, in contrast to those of the client. […] Obviously, the conflicts of interest must not damage the clients. […] In any event, the communication of the conflict to the client does not excuse the intermediary from adopting all the expedients necessary for avoiding that this situation effectively damages the client. » 10 Cf. la newsletter de NautaDutilh sur son site internet, qui porte sur les « distribution fees in the Netherlands », ainsi que l’article publié sur le site internet de Allen & Overy Netherlands, en date du 10 May 2013, et intitulé “Third party inducements bans in the Netherlands”.