Les dirigeants des pays du G20 ont souligné lors du sommet de Séoul de novembre 2010 la nécessité de renforcer la régulation et la supervision du « système financier parallèle » (SFP), dont la crise financière de 2007-2008 a montré qu’il pouvait présenter un risque systémique pour le système financier international. Ils ont confié au Conseil de stabilité financière (CSF) la mission de formuler des recommandations sur le sujet, en collaboration avec d’autres
Le rapport du Conseil de stabilité financière
Le CSF a rendu un premier rapport en avril 2011 dans lequel il définit le SFP comme « le système d’intermédiation de crédit qui implique des entités et des activités extérieures au système bancaire classique ». Le CSF précise également que « seules les entités et activités impliquées dans l’expansion du crédit (soit directement, soit au sein d’une chaîne d’intermédiation) ou qui facilitent l’intermédiation du crédit sont incluses ».
Cet article vise, en s’appuyant en particulier sur les travaux du CSF, à préciser les contours d’une notion floue – celle de SFP –, à identifier, à la lumière de la crise financière de 2007-2008, le risque systémique auquel il peut s’exposer, et enfin à esquisser le bilan des initiatives en matière de supervision et de régulation du SFP qui ont pu ou pourraient à l’avenir être prises.
Définir et quantifier le SFP
Le SFP assure une forme d’intermédiation du crédit distincte du système bancaire classique (voir Encadré 1). La fonction historique des banques commerciales (banques de dépôt) est d’assurer l’intermédiation de crédit, c’est-à-dire, d’une part, la collecte des surplus financiers des acteurs « excédentaires » de l’économie sous la forme de dépôts, et , d’autre part, leur transformation en prêts bancaires à destination des acteurs économiques « déficitaires », particuliers ou entreprises. Le système bancaire classique (SBC) assure ainsi le financement de l’économie.
Le développement soutenu qu’ont connu les marchés financiers à partir des années 1970-1980 a favorisé l’émergence d’une nouvelle forme d’intermédiation du crédit. Celle-ci ne repose plus sur la collecte, en dehors des marchés financiers, de dépôts auprès des épargnants, mais mobilise les capitaux des investisseurs privés, pour financer, au travers d’une chaîne d’intermédiation longue et complexe, des crédits à l’économie. Cette chaîne associe principalement trois catégories d’acteurs.
Il s’agit tout d’abord des émetteurs de crédits primaires (loan originators), qui font souvent partie du système bancaire traditionnel, et qui accordent des crédits aux particuliers ou aux entreprises. Les intervenants du marché secondaire des prêts (banques d’investissements, véhicules de titrisation, ou encore agences publiques spécialisées), qui constituent la deuxième catégorie d’acteurs, agrègent les différents prêts émis par les émetteurs de crédits primaires et les structurent en titres de moyen et long terme (asset-backed securities, collateralized debt obligations…). Afin d’assurer leur refinancement à court terme, ces intervenants peuvent, soit émettre des titres de dette à court terme adossés aux prêts (asset-backed commercial paper), soit avoir recours à la pension livrée (repurchase agreement ou repo), auprès notamment des fonds monétaires (money market mutual funds). Troisième catégorie d’acteurs : les investisseurs institutionnels disposent des capitaux des investisseurs privés et financent à long terme les intervenants du marché secondaire des prêts. Il peut s’agir de hedge funds spécialisés dans les produits de dette, de fonds mutuels comme les money market funds (MMF), de fonds de pensions ou de compagnies d’assurance.
Les entités constitutives du SFP ne collectent pas de dépôts, mais utilisent les crédits et titres de dette comme matière première. Ils ne procèdent donc qu’à des transformations de crédit, mais ne participent pas stricto sensu à la création monétaire.
Des contraintes réglementaires différentes
Le SBC est largement encadré et soumis à des garanties publiques sur les dépôts et une régulation stricte. La crainte des runs bancaires – retraits massifs et soudains des dépôts –, notamment après la crise de 1929, a justifié un encadrement de l’activité des banques classiques, afin d’assurer la stabilité du système financier. Cet encadrement repose d’abord sur des garanties publiques (garantie des dépôts et accès au refinancement par la banque centrale) qui permettent de renforcer la stabilité du système bancaire et sa capacité à encaisser des chocs. L’existence de ces garanties publiques a justifié en retour la mise en œuvre d’une régulation prudentielle stricte pour les banques en bénéficiant, afin d’éviter que ces garanties ne constituent un cas d’aléa moral et n’encouragent des prises de risque excessives :
- réserves fractionnaires bancaires ;
- ratios réglementaires (liquidité, solvabilité) définis dans le cadre des accords de Bâle ;
- politique monétaire de la banque centrale (contrôle indirect des encours de crédit), etc.
Évaluer la taille et la composition du SFP : de grandes divergences selon les pays
Bien qu’il soit aujourd’hui difficile de mesurer précisément la taille du SFP, le CSF s’est soumis à l’exercice dans son dernier rapport (voir Encadrés 2, 3 et 4). Selon ces travaux, le SFP représente plus d’un quart du système financier des économies développées (25 à 30 % des actifs financiers), mais sa place dans l’économie varie assez fortement d’un pays à l’autre. Très important aux États-Unis (40 % des actifs financiers), il y a dépassé le système bancaire classique dès le milieu des années 1990, et représente aujourd’hui plus de la moitié du SFP de l’ensemble des économies développées. En Europe, et plus particulièrement au sein de la zone euro, le SFP est significatif, représentant 30 % des actifs financiers, mais occupe une place nettement inférieure au système bancaire classique qui détient 50 % des actifs financiers. Pour la France, et toujours selon les travaux du CSF, 20 % des actifs sont détenus par le SFP, contre 60 % pour les banques.
Parmi les intermédiaires du SFP, les fonds d’investissement autres que les money market funds (MMF) représentent 32 % du SFP (voir Encadré 5), les structured finance vehicles (SFV) se placent au second rang, à 9 %, et les MMF au troisième, à 8 %. Les actifs des MMF dans l’ensemble des 11 pays ont cru rapidement entre 2002 et 2008, passant de 2,9 à 4,8 trillions de dollars (voir Encadré 6). En 2010, les actifs des MMF marquent un déclin à 3,9 trillions de dollars.
Les risques du SFP
La crise de 2007-2008 est née au sein du SFP américain et s’est progressivement transformée en crise systémique, qui a rapidement affecté l’ensemble des économies développées. Elle a ainsi remis en cause deux présupposés importants qui écartaient jusqu’alors le SFP des champs de la régulation et de la supervision financières :
- le SFP n’est pas exposé au même risque que le SBC (risque de run bancaire) ;
- la régulation et la supervision prudentielle du SBC suffisent à l’isoler du SFP, et à garantir la stabilité financière.
- le SFP occupait une place importante dans le système financier, pouvait connaître des runs d’investisseurs comparables aux runs de déposants, et ainsi constituer un risque systémique ;
- le SFP et le SBC étaient largement interconnectés, et que ces liens étaient également facteurs de risque systémique ;
- le SFP permettait des arbitrages réglementaires pour les banques classiques, et un contournement de la régulation bancaire, préjudiciable à la stabilité du système financier.
Le SFP s’expose au même risque de run que le SBC
Les garanties publiques et l’encadrement dont bénéficie historiquement le SBC sont principalement justifiés par le risque inhérent à l’activité des banques de dépôts : elles financent l’économie par les dépôts, tout en maintenant ces derniers à disposition des épargnants, s’exposant au risque de runs bancaires. À l’inverse, si ces garanties et régulations n’ont pas été étendues au SFP, c’est précisément qu’il était admis qu’il ne procédait qu’à des opérations de transformation de crédit, sans recueil de dépôts, et qu’il n’était par conséquent pas exposé au risque propre à l’activité des banques de dépôts.
En réalité, le SFP conduit, comme le SBC, des opérations de transformation de maturité et de liquidité, et se finance très largement à court-terme (asset-backed commercial papers, repurchase agreements), notamment auprès des fonds monétaires dont certains présentent des caractéristiques très proches de celles des banques de dépôts. C’est le cas en particulier des fonds à valeur liquidative constante (CNAV funds) qui refinancent le SFP, tout en garantissant à leurs investisseurs la disponibilité de leur investissement, à valeur constante (et non à valeur de marché). Ces derniers s’exposent à un risque de liquidité important, très similaire à celui d’une banque de dépôt. Entre 2002 et 2008, les actifs des MMF au sein des économies développées sont passés de 2,9 trillions de dollars à 4,8 trillions, selon le CSF. Là aussi, il est nécessaire de distinguer le SFP américain, du SFP en zone euro (voir Encadré 7) : les États-Unis ont de loin le plus gros marché des MMF, avec 3 trillions de dollars d’actifs en 2010. En zone euro, le marché des MMF est deux fois moins important, avec 1,5 trillion de dollars d’actifs à la même date, mais connaît une forte expansion depuis le début des années 2000.
Le SFP se caractérise par un levier d’endettement excessivement important
Le SFP s’expose ainsi à des risques de même nature que ceux du SBC. Qui plus est, les entités du SFP n’étant pas soumises à des exigences en matière de fonds propres, elles ont progressivement mis en œuvre des leviers d’endettement massifs (grâce à la pratique de la « rehypothecation » notamment), privilégiant les profits de court terme, à la stabilité du système financier. Cet endettement massif a un caractère procyclique : le SFP a tendance à accroître son levier en période de croissance, car il a accès à une liquidité abondante. Ce caractère procyclique du levier du SFP favorise la formation de bulles, et à terme, le développement d’une crise lorsque la confiance des marchés s’effrite.
La crise a parfaitement montré que le SFP pouvait connaître des runs d’investisseurs, tout aussi dangereux pour la stabilité financière que les runs classiques que peuvent connaître les banques de dépôts. Les MMF américains ont ainsi été confrontés à des retraits massifs de la part des investisseurs en 2008, à la suite de la faillite de Lehman Brothers, ce qui a contraint la Federal Reserve et le Trésor américain à mettre en place, à titre provisoire, des garanties comparables à celles qui s’appliquent au SBC.
Les liens qui unissent le SFP et le SBC sont facteurs de risque systémique
SFP et SBC sont bien plus interconnectés qu’on ne le pensait. Les banques classiques participent souvent à la chaîne d’intermédiation du SFP, ou du moins, apportent un soutien aux entités du SFP, explicite, en finançant par exemple des hedge funds ou des MMF, ou implicite, notamment lorsqu’elles créent des SPVs. Les banques et les entités du SFP se prêtent mutuellement sur le marché interbancaire et les marchés monétaires : une crise au sein du SFP peut ainsi se propager au SBC par un assèchement de la liquidité sur ces marchés.
De plus, les banques classiques investissent elles-mêmes dans des produits issus du SFP (les subprime mortgages par exemple). À cet égard, la crise a mis en évidence des dysfonctionnements importants sur le marché secondaire des prêts, en particulier l’existence de notations AAA sur des titres excessivement risqués (les subprime mortgages). Ces notations erronées ont d’autant plus d’importance qu’il s’agit principalement d’un marché de gré à gré. L’interconnexion entre SFP et SBC a plusieurs conséquences : d’une part elle exacerbe l’aspect procyclique d’effets de levier importants, et contribue à la formation de bulles financières. D’autre part, elle constitue un canal de transmission puissant des crises entre SBC et SFP.
Le SFP permet des arbitrages réglementaires
L’objectif de la régulation bancaire – en particulier les ratios de fonds propres et de liquidité – est d’internaliser, pour les banques classiques, le coût des risques auxquels leurs activités les exposent, et ainsi de les contraindre à limiter leur volume d’activité, leur levier d’endettement et leur exposition au risque. Le SFP n’est précisément pas soumis à une telle régulation et offre naturellement la possibilité d’arbitrages réglementaires. Les banques peuvent ainsi utiliser les entités et activités du SFP, peu régulées, pour accroître leur effet de levier et circonvenir les exigences réglementaires en capital et en liquidité. Certaines banques ont ainsi adopté une stratégie appelée « originate to distribute » qui consiste à émettre massivement des crédits (« originate »), puis à les revendre (« distribute ») aux entités du SFP grâce à la titrisation. À l’inverse de la stratégie plus classique d’« originate to hold », où une banque conserve les crédits accordés dans son bilan, en supporte le risque, et est limitée par la régulation dans le volume des crédits qu’elle peut accorder, la stratégie « originate to distribute » permet aux banques d’augmenter le volume des crédits qu’elles accordent, de les sortir de leur bilan via la titrisation, et de transférer le risque lié à ces titres aux entités du SFP qui les achètent. Non seulement une telle stratégie encourage une expansion démesurée du crédit, mais elle favorise également l’octroi et la diffusion de prêts risqués.
Ces arbitrages réglementaires ont pour conséquence de saper l’efficacité de la régulation bancaire, de renforcer le levier et les risques du système financier dans son ensemble, et globalement d’accroître le risque de crise systémique.
Quelle régulation pour le SFP ?
Le CSF s’est officiellement vu confier la charge d’une réflexion sur le SFP lors du sommet de Séoul de novembre 2010. Une task force a été constituée et a rendu deux rapports depuis, dont le dernier, publié en octobre 2011 , formule ses premières recommandations. Les travaux de la task force du CSF sur le SFP n’en demeurent pas moins à un stade préliminaire. Ceux-ci s’attachent d’une part à la mise en œuvre d’une supervision macro- et microprudentielle du SFP, d’autre part à la définition de mesures réglementaires appropriées pour encadrer les entités et les activités du SFP, ainsi que son interaction avec le SBC.
Mise en place d’une supervision macro- et microprudentielle du SFP
Le CSF a d’abord fait le constat de la complexité des entités et des activités du SFP, et de l’absence, historiquement, d’un suivi par les régulateurs (nationaux et internationaux) du SFP. Ce dernier, dans sa globalité, est donc resté et demeure encore largement en dehors du « radar » des régulateurs.
Les premières recommandations visent donc à favoriser la mise en place d’une véritable supervision macro- et microprudentielle du SFP par l’ensemble des régulateurs. Le CSF, conscient des divergences des structures financières d’un pays à l’autre, et de la nature évolutive des activités et entités du SPF, recommande une approche en deux temps, pragmatique et flexible, capable de s’adapter aux évolutions.
1. Une approche macroprudentielle : le CSF recommande aux régulateurs d’adopter une approche très large du SFP, en identifiant l’ensemble des entités qui participent, de manière directe ou indirecte, à l’intermédiation du crédit en dehors du SBC, et d’établir sur cette base un système de reporting et de suivi. Ce travail doit permettre d’identifier la taille globale du SFP et de suivre ses grandes évolutions.
2. Une supervision microprudentielle : dans un second temps, les régulateurs devraient concentrer leur attention sur d’une part, les éléments du SFP – entités ou pratiques – qui présentent plus particulièrement un risque systémique, d’autre part sur les opportunités d’arbitrages réglementaires. Afin de faciliter l’identification des éléments à risque du SFP, le CSF cite notamment quatre facteurs de risque :
- les transformations de maturité ;
- les transformations de liquidité ;
- les transferts imparfaits de risque de crédit ;
- les effets de levier.
Recommandations en matière de mesures réglementaires
La mise en place de ce cadre de surveillance doit permettre d’identifier les mesures réglementaires nécessaires au bon fonctionnement du SFP et à la stabilité financière. À cet égard, le CSF a établi cinq grands principes destinés à encadrer la définition et la mise en œuvre de ces mesures réglementaires :
- « ciblage » : les mesures réglementaires doivent être soigneusement définies et viser les externalités et risques créés par le SFP ;
- proportionnalité : elles doivent être proportionnées aux risques que constitue le SFP ;
- anticipation et flexibilité : elles doivent pouvoir s’adapter à la nature évolutive du SFP ;
- efficience : elles doivent en particulier équilibrer la nécessité, d’une part, d’une harmonisation internationale pour éviter des arbitrages entre zones/pays, et, d’autre part, de tenir compte des spécificités de chaque juridiction ;
- évaluation et révision : elles doivent être régulièrement soumises à une étude d’impact et pouvoir être révisées si nécessaire.
- la régulation de l’interaction des banques avec le SFP ;
- la régulation des MMF ;
- la régulation des entités du SFP autres que MMF ;
- la régulation de la titrisation ;
- la régulation des prêts de titres et de repurchase agreements.
Le CSF formule trois autres recommandations, sur lesquelles des initiatives ont déjà été prises en Europe et aux États-Unis et dont il suivra la mise en œuvre :
- le renforcement de la transparence des entités du SFP ;
- l’amélioration des normes de souscription pour l’ensemble des institutions financières ;
- l’encadrement des agences de notation, dont le rôle au sein du SFP doit être réduit.
Des enjeux majeurs des réformes post-crise
Force est de constater que la régulation post-crise concerne essentiellement le système bancaire classique. À titre d’exemple, les accords de Bâle III, qui seront transposés au niveau européen par la nouvelle directive sur les fonds propres réglementaires (CRD 4), prévoient le renforcement des capitaux propres des banques, avec un passage progressif du ratio de capitaux propres Core Tier 1 (dont la définition a été durcie) de 4 à 6 %, ainsi que l’introduction de tampons de capital, d’un ratio d’effet de levier et de deux ratios de liquidité, mais ne répondent pas aux problématiques soulevées par le SFP.
Plusieurs entités du SFP ont certes vu un début d’encadrement au niveau européen, mais il demeure encore limité, qu’il s’agisse des agences de notation, des fonds OPCVM ou de l’activité de gestion de fonds alternatifs. Notons que le Trésor américain a constitué pour sa part une cellule spécifique pour étudier et réguler le SFP au sein du Conseil de supervision de la stabilité financière, créé par le Dodd-Frank Act.
Dès lors, le renforcement important de la régulation des banques pourrait encourager une fuite des activités bancaires vers le SFP, moins régulé. En l’absence d’une régulation aboutie du SFP, les arbitrages réglementaires constatés dans le passé pourraient augmenter, avec des risques accrus pour la stabilité financière. La crise financière de 2007-2008 appelle par conséquent un changement de paradigme : le système bancaire n’est plus le seul acteur de la stabilité financière et la seule régulation bancaire n’est plus suffisante. Il s’agit désormais d’envisager une régulation et une supervision financière plus large, qui doit permettre d’inclure le SFP, et, ce faisant, porter un regard plus juste sur le système financier dans son ensemble.
