À l’heure où la régulation bancaire est profondément réformée et renforcée, tant au niveau international qu’européen, l’attention des régulateurs se porte de plus en plus sur l’encadrement du Système financier parallèle (SFP). C'est ainsi que lors du sommet de Séoul de novembre 2010, les dirigeants des pays du G20 ont souligné la nécessité de renforcer la régulation et la supervision du SFP, confiant au CSF la mission de formuler des recommandations sur le sujet, en collaboration avec d’autres organisations internationales. Le CSF a rendu un premier rapport en avril 2011, lequel définit le SFP comme « le système d’intermédiation de crédit qui implique des entités et des activités extérieures au système bancaire classique » et précise que « seules les entités et activités impliquées dans l’expansion du crédit (soit directement, soit au sein d’une chaîne d’intermédiation) ou qui facilitent l’intermédiation du crédit sont incluses ». Un deuxième rapport du CSF, daté d’octobre 2011, esquisse les premières pistes d’une régulation du SFP et devrait aboutir à des recommandations concrètes courant 2012.
Définir et quantifier le SFP
La fonction historique des banques commerciales – ou banques de dépôts – est d’assurer l’intermédiation de crédit, c'est-à-dire :
- d’une part, le recueil des surplus financiers des acteurs « excédentaires » de l’économie sous la forme de dépôts ;
- d’autre part, leur transformation en prêts bancaires à destination des acteurs économiques « déficitaires », particuliers ou entreprises.
Le développement soutenu qu’ont connu les marchés financiers à partir des années 1970-1980 a favorisé l’émergence d’une nouvelle forme d’intermédiation du crédit. Celle-ci ne repose plus sur le recueil, en dehors des marchés financiers, de dépôts auprès des épargnants, mais mobilise les capitaux des investisseurs privés pour financer, au travers d’une chaîne d’intermédiation longue et complexe, des crédits à l’économie.
Cette chaîne associe principalement trois catégories d’acteurs :
- tout d’abord des émetteurs de crédits primaires (loan originators), qui font souvent partie du système bancaire traditionnel (banques commerciales, industrielles ou courtiers) et qui accordent des crédits aux particuliers ou entreprises ;
- les intervenants du marché secondaire des prêts (banques d’investissement, véhicules de titrisation ou encore agences publiques spécialisées), qui agrègent les différents prêts émis par les émetteurs de crédits primaires et les structurent en titres de moyen et long terme (asset-backed securities, collateralized debt obligations…). Afin d’assurer leur refinancement à court terme, ces intervenants peuvent émettre des titres de dette à court terme adossés aux prêts (asset-backed commercial paper) ou avoir recours à la pension livrée (repurchase agreement ou repo), auprès notamment des fonds monétaires (money market mutual funds) ;
- les investisseurs institutionnels, lesquels disposent des capitaux des investisseurs privés et financent à long terme les intervenants du marché secondaire des prêts. Il peut s’agir de hedge funds spécialisés dans les produits de dette, de fonds mutuels comme les money market funds (MMF), de fonds de pensions ou de compagnies d’assurance.
Hors de la régulation du secteur bancaire
L’attention des régulateurs s’est traditionnellement portée sur le système bancaire classique, et beaucoup moins, si ce n’est pas du tout, sur le SFP. La crainte des runs bancaires, notamment après la crise de 1929, a favorisé l’introduction de garanties publiques et d’une supervision étroite des banques de dépôts, afin d’assurer la stabilité du système financier. Les entités du SFP ne bénéficient pas de ces garanties publiques, et échappent, par conséquent, à la régulation bancaire classique. Plusieurs raisons expliquent cet état de fait. Tout d’abord, rappelons que le développement du SFP est relativement récent et qu’il y a encore quelques décennies, le système bancaire classique assurait l’essentiel du financement de l’économie. La portée systémique du SFP a ainsi été très largement ignorée avant la crise. Par ailleurs, l’intermédiation de crédit mise en œuvre par les banques de dépôts classiques conserve une spécificité qui lui est propre. La transformation des dépôts en crédits à l’économie implique la création monétaire, et expose en cela les banques de dépôts à un risque qui leur est propre. Contrairement à celles-ci, les entités du SFP ne recueillent pas de dépôts, mais utilisent les crédits et titres de dette comme matière première. Elles ne procèdent donc qu’à des transformations de crédit et ne participent pas stricto sensu à la création monétaire.
Évaluer la taille et la composition du SFP
Bien qu’il soit aujourd’hui difficile de mesurer précisément la taille du SFP, le CSF s’est soumis à cet exercice dans son dernier rapport (voir Encadrés 1 et 2). Selon ces travaux, le SFP représente plus d’un quart du système financier des économies développées (25 à 30 % des actifs financiers), mais sa place dans l’économie varie assez fortement d’un pays à l’autre. Très important aux États-Unis (40 % des actifs financiers), il y a dépassé le système bancaire classique dès le milieu des années 1990, et représente aujourd’hui plus de la moitié du SFP de l’ensemble des économies développées. En Europe, et plus particulièrement au sein de la zone euro, le SFP est significatif, représentant 30 % des actifs financiers ; elle occupe néanmoins une place nettement inférieure au système bancaire classique (50 % des actifs financiers). Pour la France, et toujours selon les travaux du CSF, 20 % des actifs sont détenus par le SFP, contre 60 % pour les banques.
Le système financier parallèle s’expose à des runs d’investisseurs
L’un des principaux enseignements de la crise financière de 2007-2008 est d’avoir montré le caractère excessivement risqué des pratiques mises en œuvre par certaines entités du SFP, de même que les menaces pesant sur la stabilité financière mondiale. Le SFP se caractérise en particulier par l’association de leviers d’endettement massifs à une dépendance excessive à des financements de court terme. L’abondance apparente de liquidités avant la crise a en effet constitué une incitation puissante, en l’absence de régulation appropriée, à l’adoption de stratégies de court terme et à des prises de risques excessives. L’endettement massif des entités du SFP a notamment été favorisé par la pratique de la rehypotécation, consistant, pour les créanciers, à réutiliser les collatéraux de leurs contreparties pour gager leurs propres dettes. Par ailleurs, les intervenants secondaires du marché des prêts ont très largement fait appel à des financements de court terme (asset-backed commercial papers, repurchase agreements), notamment auprès des fonds monétaires, pour financer des créances de plus long terme, à l’instar des subprime mortgages. Signe de cette dépendance croissante aux fonds monétaires, les actifs des MMF au sein des économies développées sont passés, selon les calculs du CSF, de 2,9 à 4,8 trillions de dollars entre 2002 et 2008. Il résulte de ces deux caractéristiques que, sans être soumis à aucune supervision, le SFP s’expose à un risque très comparable à celui des banques de dépôts, celui de run d’investisseurs. Le retournement du marché immobilier américain a ainsi provoqué en 2007-2008 la faillite de plusieurs entités du SFP, Lehman Brothers notamment, et confronté les fonds monétaires américains à des runs d’investisseurs, au point de contraindre la Federal Reserve et le Trésor américain à mettre en place, à titre provisoire, des garanties comparables à celles qui s’appliquent pour les banques classiques.
Des liens importants entre SFP et banques classiques
La crise a apporté la démonstration des liens importants qui existent entre SFP et système bancaire classique, et des risques qui en résultent. Ces liens, directs ou indirects, favorisent la transmission d’une crise d’un système à l’autre, quelles que soient les protections apportées au système bancaire classique. Ils tiennent d’abord à la participation des banques classiques à la chaîne d’intermédiation du SFP, soit par un soutien explicite, en finançant par exemple des hedge funds ou des MMF, soit par un soutien implicite, comme celui apporté par les banques à leurs véhicules de titrisation. Par ailleurs, les banques achètent dans une certaine mesure les titres issus du SFP. Dès lors, les dysfonctionnements au sein du SFP sont susceptibles d’affecter le fonctionnement normal des banques classiques. Les défaillances des marchés des titres de créances, incapables d’identifier des « créances pourries » par la suite transmises aux banques, sont directement responsables de la crise de confiance qu’a connue le système bancaire classique en 2007-2008, et du gel consécutif du marché interbancaire.
Enfin, plusieurs banques classiques ont vu dans le SFP l’opportunité d’arbitrages réglementaires et ont adopté une stratégie appelée « originate to distribute ». Celle-ci consiste pour une banque classique à octroyer massivement des crédits (originate), puis à les sortir de son bilan grâce à la titrisation, dans le but de les revendre aux entités du SFP (distribute). Cette sortie du bilan, pratiquée à l’excès, permet de contourner les ratios réglementaires et d’augmenter le volume des crédits accordés. Cette pratique a aussi pour effet de dissocier la décision d’accorder un crédit prise par la banque et le risque porté par le détenteur de la créance titrisée. Elle favorise ainsi l’expansion du crédit et surtout l’octroi de crédits risqués, comme l’a montré la crise des subprime. De tels arbitrages réglementaires ont par ailleurs pour conséquence de saper l’efficacité de la régulation bancaire, de renforcer le levier du système financier dans son ensemble, et, globalement, d’accroître le risque de crise systémique.
Quelle régulation pour le SFP ?
Le CSF s’est officiellement vu confier la charge d’une réflexion sur le SFP lors du sommet de Séoul de novembre 2010. Une task force a été constituée et a depuis lors rendu deux rapports, dont celui d'octobre 2011, dans lequel sont formulées ses premières recommandations. Conscientes de ce que le SFP est largement resté, et demeure encore, en dehors du « radar » des régulateurs, ces recommandations visent d’abord à favoriser la mise en place d’une véritable supervision macro- et microprudentielle du SFP par l’ensemble des régulateurs. Le CSF propose en détail, dans son dernier rapport, un cadre de suivi pour la mise en œuvre de cette supervision, qu’il a testé durant l’été 2011. Le CSF conduira sur cette base un exercice de suivi annuel, qui devrait permettre d’affiner progressivement l’analyse et la surveillance du SFP.
Recommandations en matière de mesures réglementaires
La mise en place de ce cadre de surveillance doit permettre d’identifier les mesures réglementaires nécessaires au bon fonctionnement du SFP, et à la stabilité financière. À cet égard, le CSF a établi cinq grands principes destinés à encadrer la définition et la mise en œuvre de ces mesures réglementaires :
- ciblage : les mesures réglementaires doivent être soigneusement définies et viser les externalités et risques créés par le SFP ;
- proportionnalité : elles doivent être proportionnées aux risques que constituent le SFP ;
- anticipation et flexibilité : elles doivent pouvoir s’adapter à la nature évolutive du SFP ;
- efficience : elles doivent en particulier équilibrer la nécessité, d’une part, d’une harmonisation internationale pour éviter des arbitrages entre zones/pays, et, d’autre part, de tenir compte des spécificités de chaque juridiction ;
- évaluation et révision : elles doivent être régulièrement soumises à une étude d’impact et pouvoir être révisées si nécessaire.
- la régulation de l’interaction des banques avec le SFP ;
- la régulation des MMF, la régulation des entités du SFP autres que MMF ;
- la régulation de la titrisation ;
- et la régulation des prêts de titres et de repo.
Le CSF formule trois autres recommandations, sur lesquelles des initiatives ont déjà été prises en Europe et aux États-Unis, et dont il suivra la mise en œuvre :
- le renforcement de la transparence des entités du SFP ;
- l’amélioration des normes de souscription pour l’ensemble des institutions financières ;
- l’encadrement des agences de notation, dont le rôle au sein du SFP doit être réduit.
Éviter les arbitrages réglementaires
Force est de constater que la régulation post-crise concerne essentiellement le système bancaire classique. À titre d’exemple, si les accords de Bâle III, qui seront transposés au niveau européen par la nouvelle directive sur les fonds propres réglementaires (CRD 4), prévoient le renforcement des capitaux propres des banques, avec un passage progressif du ratio de capitaux propres Core Tier 1 de 4 à 6 %, ainsi que l’introduction de tampons de capital, d’un ratio d’effet de levier et d’un ratio de liquidité, ils ne répondent pas aux problématiques soulevées par le SFP. Plusieurs entités du SFP ont certes vu un début d’encadrement au niveau européen, mais il demeure encore trop limité, qu’il s’agisse des agences de notation, des fonds OPCVM ou de l’activité de gestion de fonds alternatifs. Notons que le Trésor américain a constitué pour sa part une cellule spécifique pour étudier et réguler le SFP au sein du Conseil de supervision de la stabilité financière, créé par le Dodd-Frank Act. Dès lors, le renforcement important de la régulation des banques pourrait encourager une fuite des activités bancaires vers le SFP, moins régulé. En l’absence d’une régulation aboutie du SFP, les arbitrages réglementaires constatés dans le passé pourraient augmenter, avec des risques accrus pour la stabilité financière. La crise financière de 2007-2008 appelle par conséquent un changement de paradigme : le système bancaire n’est plus le seul acteur de la stabilité financière et la seule régulation bancaire n’est plus suffisante. Il s’agit désormais d’envisager une régulation et une supervision financière plus large, qui doit permettre d’inclure le SFP, et, ce faisant, porter un regard plus juste sur le système financier dans son ensemble.
