Une importante leçon de la crise de 2008 est que les déficiences cachées du secteur financier peuvent abriter des risques susceptibles d’impacter tout le système et par conséquent les contribuables. Des institutions appelées chambres de compensation (Central counterparty – CCP) jouent ainsi un rôle central pour gérer ces risques.
Elles sont, en effet, les contreparties de beaucoup d’institutions financières dans un nombre de transactions et de types d’actifs grandissant. De fait, plus de 350 trillions de transactions sont compensées à ce jour dans la zone euro. Ce montant s’explique par le fait que la majeure partie des swaps sont compensés, ainsi que par l’activité croissante de compensation des produits de change et des dérivés de crédit.
Leur fonction se résume à collecter des fonds, à travers des appels de marges, dans le but de gérer la faillite possible de l’un de leurs membres, typiquement une banque majeure. La défaillance d’une CCP causerait ainsi des dommages infinis. Les régulateurs internationaux et les banques centrales, par la voix du Conseil de stabilité financière, ont admis qu’il n’y avait aujourd’hui pas de solution pérenne à la résolution des CCP et que c’était une priorité. Il est donc temps de redéfinir leur modèle, leur développement et leurs fonctions sur les marchés financiers.
Des circonstances plus défavorables
L’existence des CCP n’est pas nouvelle et elles ont incontestablement apporté de la transparence sur les marchés financiers après la faillite et la liquidation du portefeuille de Lehman Brothers, dans un contexte de marché d’une volatilité quasi inédite. Fort de ce succès, les régulateurs, européens et américains, ont, avec un peu de précipitation bien compréhensible, accéléré et étendu leur développement à de nouveaux marchés et de nouvelles institutions. Cependant, la réalité n’est pas aussi rose et idéale que celle racontée au début des années 2010. Nous pensons que les CCP pourraient rencontrer des circonstances bien plus défavorables qu’en 2008. Les raisons ?
D’abord, la présence, à l’époque, de nombreuses activités de trading pour compte propre des banques, a pu assurer une liquidité bienvenue pendant la liquidation de Lehman Brothers permettant au marché de mieux absorber son portefeuille. Certains modèles d’estimation des marges (coussin de protection utilisé en cas de faillite d’un membre) affichaient pourtant des montants plus élevés, en particulier pour des portefeuilles bien diversifiés. Or la situation est singulièrement différente aujourd’hui. Un cas récent, en septembre 2018, a montré que la grande fragilité et la défaillance d’une CCP ne sont plus taboues. Un seul trader – isolé dans le secteur de l’énergie, n’opérant que sur une partie limitée de son marché et ayant fait défaut à cause de ses positions – a presque provoqué le défaut de sa CCP, le Nasdaq Clearing. De fait, l’enchère mise en place à la liquidation de son portefeuille a vu les membres de la CCP le reprendre à un prix extrêmement dégradé, la mettant en difficulté.
Cet événement questionne la structure même du marché et de ses acteurs susceptibles d’absorber les pertes d’un de leur pair en défaut, ainsi que les règles définies aux limites d’opérabilité de la CCP en cas de situation extrême.
Le nombre de candidats crédibles et capables d’absorber le portefeuille d’une institution défaillante a, lui, diminué, en raison notamment de l’effondrement des activités de trading pour compte propre : l’appétit général d’absorption d’un portefeuille défaillant a ainsi significativement baissé. Nous pouvons nous demander si les CCP ont les bons outils et les incitations appropriées pour gérer cette situation.
Pourquoi est-ce si grave, au point de déstabiliser les marchés et affecter les contribuables ? Il faut comprendre que chaque membre contribue dans un fonds mutualisé pour que la CCP puisse disposer d’un coussin de cash (ou d’actifs très liquides) et puisse appeler éventuellement des fonds additionnels auprès de ses membres. Si de moins en moins d’acteurs ont la capacité d’accepter la reprise du portefeuille, ils sont naturellement enclins à utiliser au mieux de leurs intérêts les ressources du fonds et à dégrader mécaniquement leur prix allant contre l’intérêt de la solvabilité du marché. La faillite d’une CCP pourrait entraîner des réactions en chaînes avec des ventes en catastrophe massives sur d’autres marchés et chez d’autres acteurs… la CCP se retrouve dans la position d’amplifier le risque systémique, alors qu’elle est censée en être le rempart.
Redéfinir les responsabilités
Nous pensons donc qu’il est urgent de redéfinir certains principes des CCP à l’aune de l’écosystème actuel :
- questionner l’étendue de leur activité. L’extension de la compensation à des actifs plus complexes et dans des volumes croissants constitue-t-elle la panacée, étant donné la moindre capacité d’absorption de ces actifs par le marché ? Le bon critère doit ainsi être trouvé pour la compensation de ces transactions et clients et n’autoriser que ceux pour lesquels il existe une valeur ajoutée ;
- mieux définir les responsabilités de chacun. Les CCP se sont transformées progressivement en centres de profit avec un risque de perte relativement faible pour elles du fait de leur faible capitalisation, alors que le reste des acteurs du marché les voit comme le recours ultime. Aux régulateurs de mettre les CCP et leurs membres devant leurs responsabilités de telle façon que les CCP soient responsables pour leur gestion du risque défaillante et les banques pour la bonne reprise du portefeuille en cas de faillite.
Nul doute que les CCP peuvent continuer à être des outils bénéfiques à la bonne santé des marchés financiers, encore faut-il les adapter à l’environnement d’aujourd’hui et de demain.
