Les problèmes rencontrés par plusieurs sociétés de gestion en Europe et aux États-Unis ont rappelé, parfois dans la douleur, l’importance de la liquidité pour des fonds ouverts qui doivent permettre à leurs investisseurs de souscrire ou d’effectuer des retraits quotidiennement. Pour ce type de fonds, le fait de détenir des actifs illiquides, et donc par définition difficiles à céder rapidement, peut devenir problématique en cas de sorties massives de capitaux. Dans un souci d’encadrer ce risque, la directive UCITS qui régit la gestion collective en Europe impose une limite de 10 % d’exposition aux actifs illiquides. Ces actifs, dits de niveau 3, sont définis comme n’ayant pas de prix directement observables sur le marché par manque de transactions. La valorisation de ces titres est alors basée sur des modèles – plus ou moins complexes – et requiert des hypothèses subjectives.
Third Avenue, Woodford, H2O : des exemples similaires, avec des conséquences différentes
Aux États-Unis, le fonds Third Avenue Focused Credit est l’un des exemples les plus notoires des problèmes qui peuvent survenir quand un fonds à liquidité quotidienne investit dans des positions difficiles à valoriser et dont il est impossible de se séparer rapidement sur le marché. Le fonds en question avait investi dans de nombreuses obligations peu liquides et s’est retrouvé en situation de vendeur forcé pour faire face à d’importantes sorties de capitaux, elles-mêmes déclenchées par de mauvaises performances. Cédant ses actifs dans la précipitation, et donc à prix bradés, la performance du fonds s’est dégradée, conduisant à de nouveaux rachats. Le cercle vicieux était enclenché. La société de gestion a dû fermer définitivement le fonds en décembre 2015 pour liquider graduellement le portefeuille. La liquidation complète du fonds a duré deux ans et demi et la société de gestion a mis fin au litige judiciaire avec les investisseurs moyennant un chèque de 14,5 millions de dollars.
Plus récemment en Europe, le gérant Neil Woodford et sa société de gestion éponyme, Woodford Investment Management, ont été confrontés à un scénario analogue. Début 2017, Neil Woodford avait commencé à faire évoluer son portefeuille, en passant des sociétés globales de grandes capitalisations vers des sociétés plus domestiques, de petites tailles et pour certaines, non cotées. Ces investissements, qui se rapprochaient du capital-risque, ont tout d’abord représenté une toute petite partie des actifs du fonds. Mais la stratégie, qui traversait déjà une période de sous-performance, a commencé à subir des rachats réguliers. Woodford a dû vendre les actifs les plus liquides dans un premier temps – les grandes capitalisations, réduisant de facto la capitalisation moyenne de son portefeuille (voir tableau). L’exposition aux petites valeurs, à l’origine un choix de gestion délibéré de la part du gérant, est rapidement devenue incontrôlable. En janvier 2016, le fonds était exposé à hauteur de 40 % aux petites et moyennes capitalisations. À fin mars 2019, elles représentaient 95 % des actifs (sans compter les sociétés non cotées). Les sorties du fonds se sont ensuite accélérées au deuxième trimestre 2019. En dépit des efforts du gérant pour contenir la poche des investissements illiquides en deçà de la limite réglementaire des 10 %, la société de gestion a finalement pris la mesure drastique de fermer le fonds aux rachats, le 3 juin
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La société britannique H2O, filiale de Natixis IM, a aussi connu récemment des difficultés liées en partie à la liquidité de ces fonds avec, heureusement, des conséquences moins dramatiques pour les investisseurs. Plusieurs fonds de la société avaient accumulé ces dernières années des positions dans des obligations illiquides, finançant les activités de plusieurs sociétés liées à l’entrepreneur allemand, Lars Windhorst. La publication d’un article de presse relatant ces investissements, puis la décision de Morningstar de mettre sous surveillance la note d’un des fonds de la
Quels enseignements pour les investisseurs ?
Ces trois exemples montrent que les problèmes ne se cantonnent pas à une classe d’actifs. La vigilance s’impose donc largement et pas uniquement sur les fonds a priori à risque, comme ceux qui investissent par exemple sur les petites capitalisations ou sur les obligations spéculatives. Cela concerne également plusieurs marchés. Les réglementations aussi bien en Europe à travers la directive UCITS qu’aux États-Unis laissent la possibilité aux gérants de diversifier une petite partie de leur portefeuille dans des actifs illiquides tout en promettant une liquidité quotidienne à leurs investisseurs. Certes, ce risque est souvent mentionné dans les prospectus et rapports annuels des fonds mais de manière générique. Il est donc difficile pour les investisseurs de l’appréhender. L’une des façons pour les investisseurs de s’en prémunir est de choisir des partenaires de confiance. Au-delà du gérant, c’est en effet à la société de gestion qu’incombe le respect de la réglementation et du contrôle des risques. Autant privilégier celles qui font preuve de la plus grande transparence envers les investisseurs, celles dont les départements de contrôle des risques sont réellement indépendants de la gestion, et disposent de ressources suffisantes pour faire leur travail.
