La folie des banques centrales ?

Le passage en revue de la création monétaire globale ex nihilo, c’est-à-dire déconnectée de la création de richesse, dans chacune des trois grandes contreparties de la création monétaire que sont respectivement la contrepartie dite « extérieure » (Réserves de change) et les deux grandes subdivisions du Crédit intérieur brut, c’est-à-dire d’une part les créances sur les Trésors publics et d’autre part les créances sur l’économie, a bien montré le rôle déterminant des banques centrales, à titre individuel ou collectif, directement ou indirectement, dans la génération et l’accumulation de cette création monétaire, source de déséquilibre économique international récurrent et d’instabilité financière structurelle croissante. La simple addition des estimations inédites plutôt conservatoires auxquelles nous avons pris le risque de nous livrer conduit à un stock cumulé de créances monétaires mondiales sans contrepartie réelle assez impressionnant :

– 5 700 milliards de dollars de 1995 à la fin 2016, représentant l’accumulation des réserves de changes en dollars, c’est-à-dire du crédit illimité et sans échéance du reste du monde aux États-Unis qui payent de cette façon commode et universellement admise l’excédent de leur dépense intérieure brute sur leur produit intérieur brut en bénéficiant de surcroît du replacement aux États-Unis de ces réserves de change, qui servent donc de base à une double création monétaire ;

– 7 000 milliards de dollars de création monétaire des Trésors publics via leurs banques centrales estimés à partir de l’augmentation inaccoutumée de la taille des bilans des grandes banques centrales résultant des politiques monétaires dites « non conventionnelles » (avant crise dite « Covid ») ;

– 1 000 milliards de dollars « seulement » a-t-on envie de dire en matière de crédits à l’économie excessifs en rapport avec la crise d’origine spécifiquement américaine dite des subprime selon l’estimation effectuée par le rapport dit « De Larosière » de 2009 [1] .

Une « addition » de fausses créances monétaires, ou de « fausse monnaie », que chacun peut faire, et dont le montant est trop impressionnant pour « parler vraiment » à l’homme de la rue ou même à l’expert, mais qui se traduit concrètement par un volant considérable de liquidités disponibles pour financer la pure spéculation financière qui prospère sur les marchés de capitaux, de matières premières et immobiliers, et dont l’absence de contrepartie réelle est dissimulée par des valorisations artificielles et menaçantes d’actifs cotés ou non cotés dans les bilans d’agents financiers et non financiers [2] .

Le déploiement de politiques monétaires ultra-accommodantes

Cela n’est-il pas la preuve même de la folie des banques centrales audacieusement dénoncée par Patrick Artus et Marie-Paule Virard, bien avant la mise en place des interventions d’urgence des banques centrales suite à la réaction politique à la pandémie de Covid-19 [3] ? Ces involutions ne reflètent-elles pas plus banalement une nouvelle étape de soutien aux États franchie par les banques publiques d’émission, dans la logique engagée depuis leur création, avant même l’invention dans la deuxième moitié du XIXe siècle par Bagehot de leur rôle de prêteur en dernier ressort des banques [4] , afin que les États, qu’elles ont pour finalité originelle et principale de servir, puissent continuer de vivre à crédit sans avoir à déposer leur bilan ou faire explicitement défaut sur leur dette ?

Mais d’où vient, pourrait-on s’interroger en retour, que des économistes dont l’unique mantra fut pendant fort longtemps la relance de l'économie par la dépense publique, c'est-à-dire en clair par l'augmentation des déficits et de la dette publics, se cabrent soudain devant l’obstacle du quantitative easing qui n’en est qu’un avatar ? Les politiques monétaires non conventionnelles ne tentent-elles pas de poursuivre le même objectif de soutien conjoncturel par d’autres moyens ? Et ne visent-elles pas au fond à gérer tant bien que mal, à défaut de pouvoir les solder, l'addition des politiques budgétaires irresponsables passées, en comprimant le service de la dette par une forte pesée sur l’ensemble de la courbe des taux d’intérêt, en favorisant le renouvellement du stock de dette publique à un taux réel négatif pour en diminuer non plus seulement l’encours réel mais l’encours nominal même, tout en en rallongeant le plus possible l’échéancier afin de maximiser l’effet d’aubaine de taux extrêmement bas voire négatifs ? Les politiques monétaires ultra-accommodantes ne sont-elles pas en fait la conséquence logique et chronologique des errements budgétaires passés qui faisaient de facto quasi-consensus parmi les politiques et les économistes, quand ceux-ci d’ailleurs ne versaient pas plutôt dans la surenchère (avec en arrière-plan de leur esprit le déplacement sur la droite de revenu Y des courbes IS et LM du modèle dit de synthèse classico-keynésien de Hicks-Hansen enseigné à cette fin sur les bancs de la faculté ou des grandes écoles).

L’indépendance des banques centrales en question

Il est en tout état de cause fort paradoxal d’imputer cette folie supposée à l’indépendance des banques centrales, qui « n’en finissent plus de déverser des flots de liquidités dans les circuits de l’économie mondiale » comme le fait Patrick Artus. Il semble plutôt que si une critique devait être faite aux banquiers centraux (prétendument sans contre-pouvoir politique) ce serait, au contraire, de ne pas utiliser leur statut d’indépendance théorique pour s’opposer aux pressions court-termistes des politiques qui les nomment (pour une durée déterminée de 6 ans rappelons-le…), et dont, loin de les contrarier, ils devancent au contraire les désirs par des politiques monétaires ultra-laxistes, cachées sous des noms destinés à faire meilleure impression. Les banquiers centraux, indépendants ou non, ont en fait parfaitement, et inévitablement, internalisé les contraintes de leurs mandants. Sous couvert d’euphémistiques « politiques monétaires non conventionnelles », ou « d'aisance quantitative » énoncée de préférence en anglais, devenues en fait, dans un environnement de surendettement des États qui paralyse « l’arme budgétaire », des politiques alternatives de subvention massive des économies (c’est-à-dire des acteurs publics et financiers en faillite virtuelle), ils suivent eux aussi un agenda de report indéfini des échéances de la dette et de refinancement actif de la dette publique à taux zéro. Quitte à aboutir à une complète et étrange administration des marchés financiers par les banques centrales dans l’ensemble des pays de l’actuel OCDE, qui paraîtrait mieux appropriée à ceux de l’ancien COMECON [5] .

Le fait manifesté au grand jour par ces politiques monétaires totalement hétérodoxes est, à rebours de ce que signalent ces auteurs, que le statut d’indépendance des banques centrales est une fiction institutionnelle qui n’empêche nullement les banquiers centraux d’être, en dépit d’exhortations à l’orthodoxie financière qui se font d'ailleurs de plus en plus rares, les soutiens persévérants perinde ac cadaver de politiques publiques techniquement insoutenables.

La dérive du continent monétaire

Cette impertinente mise en cause de l’indépendance des banques centrales, alors que celles-ci ont de moins en moins de choix véritables, invite en fait à remonter à des débats plus anciens et plus substantiels sur l’ordre des facteurs de la stabilité monétaire (et financière) qui tendent à minorer le rôle du statut des banques d’émission par rapport à celui du régime monétaire, une réalité institutionnelle aujourd’hui perdue de vue dans le contexte de monnaie désormais exclusivement « chartaliste » (c’est-à-dire sans valeur objectivement définie et purement « décrétée » et « administrée » par la puissance publique) qui prévaut mondialement depuis 1971-1973 et se présente à nous comme un horizon indépassable autant qu’indiscutable.

Voici ce que professait, en 1896, Vilfredo Pareto dans son Cours d’économie politique : « On discute beaucoup, disait-il, pour savoir si une banque d’État est préférable ou non à une banque privée privilégiée… C’est une question pratique. La libre concurrence des banques est certainement le meilleur moyen de mettre l’épargne à la portée des personnes qui doivent en louer les services… Au fond l’organisation d’une banque d’émission sous forme de banque d’État ou de banque privée, avec un monopole, est secondaire par rapport à la condition de remboursement des billets. Si ceux-ci ne sont pas remboursables à vue, en or, effectivement, sans détours ni faux-fuyants, ils sont ou peuvent devenir du papier-monnaie, c’est-à-dire de la fausse monnaie. » Cette netteté de l’analyse économique classique appliquée à la production de monnaie « centrale » donne à réfléchir à l'importance de la dérive du continent monétaire en un siècle… et invite à ne pas tirer un peu tard et de manière irréfléchie sur les pianistes du début du XXIe siècle, qui n’ont fait que suivre l’évolution de la musique. Si folie des banques centrales il devait y avoir, elle serait en fait endogène : induite par la suppression de la contrainte bilantielle d’un équilibre minimum entre le montant de ses dettes exigibles et de ses actifs liquides. Une telle absence de lien entre le passif et l’actif des principaux émetteurs de monnaie légale ouvre en effet des perspectives vertigineuses que nous sommes en train d’explorer en temps de paix, alors qu’historiquement ce lien n’était suspendu qu’en temps de guerre. En l’absence de mécanisme auto-correcteur des déséquilibres bilanciels des banques centrales par l’action des agents non financiers, la taille des bilans des banques centrales semble pouvoir s’envoler indéfiniment.

La confession d’Alan Greenspan

Alan Greenspan, le « maestro » [6] des facilités offertes par un fiat dollar – un dollar sans définition ou parité fixe depuis mars 1973, de ce fait flottant contre les autres monnaies, selon son administration discrétionnaire par le Trésor américain – à la politique monétaire américaine, a fait récemment écho, non sans une certaine chutzpah, à cet argument ancien en déclarant depuis sa retraite, plus d’un siècle après Pareto, dans une interview au Gold Investor de février 2017 : « aujourd'hui, il existe une idée répandue selon laquelle l'étalon-or du XIXe siècle n'a pas fonctionné. Je pense que c'est comme enfiler des chaussures qui ne sont pas à votre taille tout en accusant ces chaussures d'être inconfortables. Ce n'est pas l'étalon-or qui a échoué, ce sont les politiques publiques… Retourner à l'étalon-or aujourd'hui serait vu comme un acte de désespoir. Mais, dans un régime d'étalon-or nous ne nous serions jamais retrouvés dans la situation dans laquelle nous sommes aujourd'hui… Nous n'aurions jamais atteint ce niveau extrême d'endettement, car l'étalon-or est un moyen de s'assurer que les politiques budgétaires ne dérivent jamais. »

L’impuissance des banquiers centraux face au pouvoir politique

Il faut compléter cette confession déguisée par la remarque de Friedrich Hayek : « il est plus difficile de faire rentrer le dentifrice dans le tube que de l’en faire sortir », et reconnaître que la tâche des banquiers centraux une fois le dentifrice sorti du tube par l’action des prédécesseurs est loin d’être évidente. Il existe en effet une orthodoxie du financement public et privé de l’économie, c’est le fil directeur de notre série d’articles dans la Revue Banque que d’avoir tenté de mettre en évidence un tel benchmark en montrant que la création monétaire ex nihilo, la monnaie créée sans contrepartie de richesse, au moyen de crédits qui ne sont pas autoliquidatifs [7] , résulte d’un écart à cette orthodoxie et croît avec cet écart, mais il n’existe pas de manuel de sortie orthodoxe de l’hétérodoxie financière. Il n’y a que des manières créatives et inévitablement coûteuses d’y parvenir. Au point d’immobilisation des créances publiques où sont parvenus les systèmes financiers après un demi-siècle de monnaies sans valeur définie et inconvertible à un pair métallique ou réel prédéfini, les politiques monétaires non conventionnelles préservent les apparences de la solvabilité du système bancaire mondial, ce qui est de loin préférable à l’écroulement complet du château de cartes, et elles apportent dans leur hétérodoxie même, une contribution significative à une solution de très long terme alternative à l’euthanasie brutale des créanciers pratiquée après la première guerre mondiale.

Il n’est donc pas raisonnable de demander à ces hauts fonctionnaires que sont les « Gouverneurs », nommés par le pouvoir politique, au prétexte du statut d’indépendance des institutions qu’ils dirigent, de faire preuve d’un courage surhumain (la crise de 29 et son déclenchement imputé à une hausse excessive du taux directeur du Système de Réserve Fédéral – dit « Fed » – étant le souvenir le mieux partagé, et la hantise, de tous les banquiers centraux) et de contraindre leurs mandants élus à faire les réformes structurelles que ceux-ci renâclent à proposer au suffrage universel ou à mettre en œuvre dans l’exercice de leur souveraineté déléguée. Cela ne serait d’ailleurs pas acceptable, socialement autant que politiquement. Il nous faut donc accepter de vivre le paradoxe de politiques monétaires hyper-accommodantes, dont la seule justification tenable est d'atténuer les effets sociaux associés à la mise en œuvre de réformes structurelles nécessaires, mais qui sont utilisées en pratique pour les différer sine die par des gouvernants dont le court terme demeure le principal horizon. L’adoption et la mise en œuvre de réformes structurelles ne peuvent s’appuyer que sur une légitimité démocratique directe, un mandat clairement exprimé pour réorganiser en profondeur la sphère publique se traduisant par une remise en ordre progressive des finances publiques, et un retour aux fondamentaux de l'orthodoxie financière dans l’ensemble des compartiments de l’économie et du système financier, c’est-à-dire au triste réalisme de la contrainte budgétaire qui s’applique à tout acteur de la vie en société, s’il ne veut pas polluer à la longue le reste de la société par des dettes irrecouvrables.

Un problème accru par la crise actuelle

Par rapport à notre sujet qui vise à cerner les sources de la création monétaire sans cause ou ex nihilo, la réaction d’urgence et quasi-tropique des pouvoirs publics et des banques centrales – dont il serait difficile de démontrer en la circonstance l’indépendance par rapport aux autorités publiques [8] – a valeur d’expérience de laboratoire. En déversant – à tort ou à raison nous ne le discutons pas ici – en réaction à un blocage autoritaire des économies sans équivalent, comme par magie, des centaines de milliards qui sortent de nulle part sinon du fiat des pouvoirs publics qui augmentent, dans un consensus général, vertigineusement leurs dépenses, les déficits et les dettes publiques, et de celui des banques centrales, dominance budgétaire oblige, qui se mettent en situation d’accueillir, à l’aide de programmes d’achats de circonstance (Pandemic Emergency Purchase Programm de 750 milliards d’euros par la BCE, programme d’achat de titres publics illimité par le FED, de 200 milliards de Livre Sterling par la Banque d’Angleterre) ces dettes manifestement sans contrepartie réelle, ils exécutent en grand, de manière publique et quasi in vitro un exercice de création monétaire ex nihilo qui en rend indéniables les implications financières. Monétiser des dettes publiques à un moment où la production et par suite les recettes fiscales diminuent, alors que la solvabilité propre aux pouvoirs publics repose sur la perception anticipée des recettes fiscales ou parafiscales, c’est estomper la perspective d’un remboursement des emprunts publics nouveaux et des créanciers qui les détiennent [9] .

Autrement dit, l’énorme politique de « stop and go » au fond que nous venons de vivre n’a fait qu’augmenter l’échelle et la gravité du problème financier accumulé par une économie globale dont l’absence de point fixe monétaire et de mécanisme de résorption des excédents de création monétaire fiduciaire (indissociable de l’engagement contractuel des banques centrales de convertibilité métallique des monnaies) a peu à peu conduit à évacuer toute notion de contrainte budgétaire insurmontable et à la longue l’idée même d’acceptation de l’aléa et du risque. Son mérite involontaire est de rendre plus nécessaire et opportune que jamais la créativité hétérodoxe qui permettra de réparer le monde financier empoisonné par les fausses créances liées à une création monétaire persistante out of thin air et de sortir d’un modèle économique de volontarisme insoutenable, obnubilé par la croissance des flux et oublieux de la dégradation des stocks, pour aller vers un modèle de vie sociale, où chaque acteur privé ou public ferait durablement acte de mesure et de responsabilité – si l’on se prend à rêver. Où les États seraient incités, par des citoyens devenus majeurs et lucides, à cesser d’être « la grande fiction au moyen de laquelle tout le monde s’efforce de vivre aux dépens de tout le monde » [10] .