« Le succès des covered bonds est notamment venu du fait qu’ils étaient émis par les pays du cœur de la zone euro, contrairement à la titrisation, pour laquelle les émetteurs périphériques sont fortement représentés. Par ailleurs, dans certains pays, il paraît intéressant d’arbitrer RMBS et covered bonds, dont les pools sous-jacents peuvent parfois être très proches pour des spreads variant du simple au double. C’est le cas aux Pays-Bas, où la titrisation est ainsi plus intéressante actuellement. En 2011, les RMBS italiens offraient en revanche des primes peu attractives par rapport aux covered bonds. Le marché britannique présentait, quant à lui, une anomalie puisque il versait une prime pour les covered bonds par rapport aux RMBS (le marché des RMBS est très ancré au Royaume-Uni). L’intervention de la BCE à travers son programme de refinancement à 3 ans a corrigé cela.
L’inconvénient du marché des covered bonds est qu’il n’est pas extensible à l’infini. Émettre beaucoup de dette senior sécurisée revient en effet à réduire le taux de recouvrement auquel peuvent prétendre les créanciers détenteurs de dette senior non sécurisée. Certains pays, comme le Royaume-Uni et l’Italie, ont d’ailleurs mis en place des réglementations pour limiter la part du bilan financé par covered bonds.
Si ces deux marchés peuvent être par moment en concurrence, je pense qu’ils sont surtout complémentaires. Ils permettent une diversification géographique, mais également en termes d’actifs sous-jacents : la titrisation permet de s’exposer à des risques corporate (prêts automobiles, leasing d’équipement), sur PME ou sur cartes de crédit, qui sont très différents du risque hypothécaire. En outre, le covered bond est avant tout un instrument de refinancement pour les grandes banques, généralement bien notées, qui souhaitent profiter de ce rating pour émettre du titre AAA à un prix très compétitif. La titrisation a plutôt tendance à être utilisée par de plus petites institutions financières, parfois faibles sur leur notation, qui parviennent à émettre de la dette AAA grâce à un réhaussement de crédit. Pour être exposé à ces deux types d’émetteurs, un investisseur a donc besoin à la fois des covered bonds et des ABS. »
