Les marchés dérivés de matières premières ont connu des bouleversements importants au cours des dix dernières années, en parallèle du mouvement global de financiarisation de l’économie.
Avant 2005, les intervenants principaux sur ces marchés dérivés étaient les opérateurs dits « commerciaux » (producteurs, acheteurs, négociants, traders physiques) et les spéculateurs financiers (ci-après hedge funds).
Les hedge funds, des acteurs très spécialisés
Les hedge funds ont toujours existé sur les marchés dérivés, avec pour but d’exploiter des inefficiences ou des primes de risque systématiques présentes dans le mécanisme de formation des prix. Leur principale caractéristique est de pouvoir prendre des positions baissières ou haussières selon les circonstances, mais aussi de discriminer soigneusement entre maturités et actifs négociés. Ce sont donc des acteurs très souvent spécialisés et dotés d’une connaissance fine de leurs marchés d’intervention. Une autre caractéristique des hedge funds est l’utilisation de « l’effet de levier », qui leur permet de prendre des positions de taille largement (jusqu’à 10 ou 20 fois) supérieure aux capitaux réellement engagés, et donc de multiplier les gains ou les pertes sur un pari. Ils utilisent à cette fin des modèles sophistiqués visant à calibrer leurs différents paris et leur levier de manière à limiter leurs risques. Les stratégies d’intervention des hedge funds sont très diverses. Certaines sont discrétionnaires, fondées sur une appréciation personnelle par le trader des fondamentaux du marché ; d’autres sont systématiques, reposant sur des indicateurs de tendance (stratégies de suivi de tendance ou trend following), sur les écarts entre maturités ou actifs corrélés (stratégies d'« arbitrage statistique »), ou d’autres indicateurs de type technique ou fondamental. Des études récentes (voir notamment Moskowitz et al., 2012, et Guilleminot et al. (b)) montrent que les stratégies de « suivi de tendance » sont les plus représentatives du comportement agrégé des hedge funds. Les hedge funds ont donc un comportement fortement procyclique par rapport aux prix : en moyenne, ils achètent quand les prix ont une tendance haussière et vendent quand les prix présentent une tendance orientée à la baisse, une stratégie qui s’avère profitable sur le long terme quand elle est appliquée sur un grand nombre de marchés suffisamment diversifiés. L’automatisation des stratégies des hedge funds est un processus qui s’est amorcé au milieu des années 1990 et qui a pris un tournant important avec l’émergence du trading haute fréquence à partir des années 2000.
L’arrivée des investisseurs indiciels
L’arrivée en force des investisseurs indiciels, à partir du milieu des années 2000, a profondément modifié le statut des matières premières au sein des grandes classes d’actifs. Du fait de l’importance des investisseurs indiciels sur les marchés dérivés (ceux-ci représentent en moyenne 25 % des positions ouvertes sur les marchés dérivés agricoles américains, une masse largement supérieure à celle des hedge funds), les matières premières, qui étaient jusqu’au milieu des années 2000 un territoire largement protégé, réservé aux spécialistes, se sont transformées en actif d’investissement à part entière, au même titre que les actions ou les dettes publiques et privées. Les investisseurs indiciels, à l’inverse des hedge funds, ont un positionnement long-only et passif sur les marchés dérivés de matières premières, avec pour objectif de rechercher une source de performance diversifiante par rapport aux autres classes d’investissement. Ce sont le plus souvent des allocataires d’actifs (fonds de pension, fonds souverains, assureurs…), avec un horizon supposément plus long terme que les hedge funds. Leur mode d’intervention consiste à prendre des positions acheteuses sur des paniers de contrats à terme de matières premières, sans discriminer entre les matières premières ni entre les maturités négociées. Les indices de matières premières utilisés sont formés de paniers de contrats à terme de matières, dont les poids sont déterminés et régulièrement remis à jour par le sponsor de l’indice (par exemple, Goldman Sachs et S & P pour le Goldman Sachs Commodity Index – GSCI). Dans le but de ne pas prendre physiquement possession des matières premières achetées sur les marchés à terme, les investisseurs indiciels roulent périodiquement leurs positions acheteuses, c’est-à-dire revendent les contrats détenus pour les remplacer par des contrats d’échéance plus lointaine. Les investisseurs indiciels passent le plus souvent par des contrats de gré à gré répliquant la performance de l’indice, avec pour contrepartie de grandes banques d’investissement. Les Exchange Traded Funds (ETF) sont un véhicule d’investissement alternatif, utilisant également le plus souvent comme contrepartie les grandes banques d’investissement, mais offrant une liquidité intra-quotidienne, comparable à celle des actions.
Les impacts des nouvelles formes de spéculation
Les académiques et régulateurs sont divisés sur l’impact des nouvelles formes de spéculation sur la formation des prix. Il existe un courant de pensée important (animé en particulier par l’économiste Paul
La littérature empirique est également très divisée sur l’impact des investisseurs indiciels sur les prix.
Un rendement anormal
Mou (2011) apporte une preuve directe de l’impact des investisseurs indiciels sur les spreads de prix à terme de maturités différentes au moment du roulement des positions. L’auteur élabore une stratégie consistant à devancer (frontrunning) les investisseurs répliquant la performance du GSCI lors du roulement mensuel (roll) de leurs positions. La stratégie consiste à vendre le premier contrat et à acheter le second contrat quelques jours avant le roulement des positions, puis à déboucler l’ensemble de la position (rachat du premier contrat et revente du second) au moment du roulement. L’auteur constate que cette stratégie procure à l’investisseur un rendement anormal. Pour vérifier que cette performance est bien due à l’impact du roulement des positions par les investisseurs indiciels, l’auteur applique la même stratégie pour 12 matières premières ne figurant pas dans l’indice et ne trouve pas cette fois-ci de rendement anormal. L’analyse montre que les investisseurs trackant la performance de l’indice GSCI perdent un rendement de 3,5 % par an (correspondant à une perte cumulée de plusieurs milliards de dollars) à cause de leur impact sur les prix au moment du roulement des contrats.
La corrélation entre matières premières et actifs risqués
Cependant, si la preuve d’un impact des investisseurs indiciels sur les spreads de prix à terme est maintenant disponible, celle d’un impact sur le niveau des prix à terme nourrit encore d’importantes discussions dans la littérature empirique.
Une première approche du problème consiste à pointer le niveau de corrélation « anormalement » élevé entre actifs économiquement différents. Cette littérature a mis en évidence une intégration croissante des marchés de matières premières, à la fois les uns par rapport aux autres mais aussi par rapport au reste de la sphère financière (voir notamment Tang and Xiong, 2012). D’un actif « décorrélé » aux actions, les matières premières se sont en effet transformées en « actif risqué », connecté aux cycles globaux d’investissement. Dans les phases d’optimisme, où les investisseurs désirent prendre des risques et où la liquidité est ample sur les marchés d’actifs, les matières premières montent de concert avec les grandes classes d’actifs risquées (actions, devises cycliques, crédit). Au contraire, dans les phases de contraction de la liquidité, les matières premières baissent avec les autres actifs risqués, tandis que les flux se reportent vers les dettes souveraines « sans risque » et certaines devises « refuge » (dollar, yen). La hausse des corrélations est également observée au sein du complexe des matières premières. La connexion des matières premières entre elles et avec les autres classes d’actifs s’inscrit dans un mouvement d’intégration global des marchés financiers, à l’œuvre depuis 2006 et qui s’est nettement accélérée à partir de la crise financière de 2008.
La corrélation entre matières premières et actifs risqués est observée sur des échelles de temps de plus en plus courtes, allant jusqu’à la seconde (Bicchetti et Maystre, 2012). Ceci n’est pas compatible avec une interprétation « fondamentale » de ces corrélations, selon laquelle ces connexions proviendraient du flux d’informations nouvelles sur la demande mondiale de matières premières, en particulier celle des pays émergents. Ce type d’informations arrive en effet sur des échelles de temps nettement supérieures à la seconde ou même la journée. Une interprétation plus crédible de ces observations consiste à les attribuer à des stratégies algorithmiques d’arbitrage exécutées sur des horizons de temps très courts.
La relation entre flux indiciels et mouvements de prix
Une deuxième branche de la littérature empirique s’est concentrée sur des tests de causalité statistique dite « de Granger » entre flux indiciels (disponibles de manière hebdomadaire sur les marchés dérivés américains via la Commodity Futures Trading Commission – CFTC) et les mouvements de prix sur les marchés à terme organisés. Cette approche consiste à examiner le rapport de précédence temporelle entre prix et flux (voir entre autres Irwin and Sanders, 2011-2012 ; Büyüksahin and Harris, 2011 ; Capelle-Blancard and Coulibaly, 2011). Cette littérature conduit le plus souvent à la conclusion que les flux ne précédant pas les prix, et donc qu’ils sont sans impact sur ces derniers. Cependant, ces conclusions reposent sur une conception trop restrictive de la causalité. Selon cette conception, A peut être identifié comme la cause de B si et seulement si A précède B. Le problème avec ce type d’approches et qu’il n’y a pas d’équivalence entre causation et précédence temporelle. A peut précéder B sans le causer (si par exemple les deux phénomènes sont causés par une troisième variable cachée). A peut causer B sans le précéder à l’échelle d’observation de l’analyse (par exemple si l’impact de A sur B se produit à l’échelle de la journée alors que les deux phénomènes ne sont observés qu’avec une fréquence hebdomadaire).
Le problème des variables manquantes
Des approches alternatives consistent à analyser la corrélation contemporaine entre flux indiciels et rendements de prix hebdomadaires (Gilbert, 2008). Cependant, ce type d’analyse se heurte au problème de la « causalité inverse » et des variables omises. Une corrélation positive entre prix et flux pourrait provenir en effet d’un comportement « suiveur » de tendance des investisseurs indiciels ou bien encore de l’impact d’une troisième variable manquante gouvernant à la fois les prix et les flux (liquidité des marchés, fondamentaux physiques…).
Dans une étude récente (Guilleminot et al. 2013 (a)), nous avons proposé un cadre d’analyse de la relation contemporaine prix/flux indiciels permettant de lever partiellement ces deux obstacles.
Le problème des variables manquantes est traité par l’introduction de variables représentant l’évolution de la liquidité des marchés (primes de risque sur les marchés de dette et d’actions) mais aussi des fondamentaux de moyen terme (dynamique de l’écart entre prix au comptant et prix à terme reflétant l’évolution perçue des niveaux de stocks).
Le problème de la causalité inverse est atténué de deux manières :
- nous n’analysons la corrélation prix/flux que sur les matières premières agricoles, qui ont la particularité d’être moins corrélées aux indices globaux de matières premières que les prix du pétrole ou des métaux : comme la plupart des investisseurs indiciels investissent dans des indices de matières premières généralistes (composés d’énergie, de métaux et de produits agricoles), il est plausible que les flux indiciels soient influencés par l’évolution des prix du pétrole mais il est peu vraisemblable que les flux indiciels suivent la dynamique de telle ou telle matière première agricole particulière ;
- nous menons une régression en deux étapes (Two Stage Least Square Regression) permettant de ne retenir, pour chaque matière première agricole, que la composante la plus exogène des flux indiciels, c’est-à-dire celle qui est la moins susceptible d’être influencée par les mouvements de prix ou les fondamentaux physiques de cette matière première. Ceci est fait en « projetant » les flux indiciels individuels sur une variable dite « instrumentale », reflétant l’appétit général des investisseurs indiciels pour l’ensemble des matières premières. La première variable instrumentale employée est la somme des flux indiciels sur l’ensemble des marchés agricoles supervisés par la CFTC. La deuxième variable instrumentale que nous avons utilisée est construite comme la somme des flux sur les trois principaux ETF sur indices généralistes de matières premières.
Les résultats de recherche…
Les résultats de l’étude peuvent être résumés de la manière suivante.
Les flux indiciels, contrairement à ceux des hedge funds, sont peu sensibles à l’évolution des fondamentaux spécifiques à chaque commodité. Ce résultat est très conforme à l’intuition : les investisseurs indiciels sont pour la plupart généralistes et se désintéressent des fondamentaux spécifiques des marchés sur lesquels ils interviennent.
Flux indiciels et flux des hedge funds sont procycliques par rapport à l’évolution des conditions de liquidité sur les marchés financiers : les acteurs financiers investissent davantage sur les matières agricoles quand la liquidité s’améliore (baisse des primes de risque) et se retirent quand la liquidité se contracte (hausse des primes de risque). Nous retrouvons ici les résultats déjà mis en évidence dans des études précédentes (voir Cheng et al., 2012).
Les flux indiciels sont équilibrés non pas par les hedge funds, mais par des opérateurs commerciaux. Ce résultat, qui est à notre connaissance nouveau par rapport à la littérature existante, est contraire à l’affirmation souvent rencontrée selon laquelle les investisseurs indiciels « fournissent de la liquidité » aux opérateurs commerciaux. En réalité, ce sont les opérateurs commerciaux qui permettent aux investisseurs indiciels d’ajuster leur exposition aux matières premières. Contrairement à ce à quoi on aurait pu
Les résultats font apparaître un impact très probable des flux indiciels sur les prix du soja (et huile de soja), du cacao et du coton, un impact probable sur les prix du café et du blé à Kansas City et un impact très probablement nul sur les marchés de viande.
L’impact des flux indiciels est le plus fort pour les matières premières, où les flux des hedge funds se comportent de manière la plus corrélée aux flux indiciels. Ceci peut facilement s’expliquer par le fait que, dans ces marchés, les opérateurs commerciaux doivent porter le double fardeau de l’équilibrage des flux indiciels et des flux corrélés des hedge funds.
L’impact des flux indiciels et leur synchronisation avec les flux des hedge funds s’aggravent en période de stress de liquidité sur les marchés financiers. Le marché du maïs (où l’étude n’a pas révélé un impact des flux indiciels au plan global) est sensible aux flux indiciels dans ces périodes de rupture de la liquidité. Les marchés de viande font encore une fois exception à cette règle : l’impact des indiciels reste non significatif même quand la liquidité des marchés se contracte.
La corrélation des comportements des hedge funds et des indiciels
Notre étude ainsi que la littérature récente sur la financiarisation des marchés de matières premières nous permettent de tirer les conclusions suivantes :
- les investisseurs indiciels sont peu susceptibles de participer utilement au processus de découverte des prix, étant donné leur caractère généraliste, ou à la fourniture de liquidité aux opérateurs commerciaux, étant donné leur caractère « long only » et passif ;
- de manière inquiétante, les hedge funds ne contribuent pas à en neutraliser l’impact sur les prix. Au contraire, à l’exception des marchés de viande, ils tendent même à imiter les investisseurs indiciels et donc à aggraver leur impact. Les flux indiciels étant fortement auto corrélés (un flux positif implique une probabilité plus grande d’observer un autre flux positif la semaine suivante), il peut être profitable à court terme pour les hedge funds de suivre la vague imprimée par les investisseurs indiciels, même si ces flux s’avèrent déconnectés des fondamentaux. Les stratégies de « suivi de tendance » systématique, consistant à suivre les trends de prix passés, sont de nature à amplifier ces comportements mimétiques. L’analyse révèle en outre que les comportements des hedge funds et des indiciels sont encore plus corrélés lors des épisodes de stress sur les marchés, où les deux types d’acteurs dénouent de manière synchronisée les positions acheteuses accumulées lors des phases d’optimisme. Il peut facilement résulter de ces interactions entre acteurs des mouvements de prix artificiels, composés de séquences de hausses de prix auto entretenues suivies de fortes corrections. Ce type de cycle a été observé de manière simultanée entre énergies, métaux et produits agricoles en 2008 ;
- une évolution particulièrement problématique est le comportement procyclique de l’investissement des hedge funds et des investisseurs indiciels, qui a pour conséquence un accroissement des connexions entre matières premières et autres classes d’actifs. Ces connexions sont aggravées par des stratégies algorithmiques d’arbitrage d’horizon très court exécutées sur des actifs dont les fondamentaux sont pourtant très différents (métaux, produits agricoles, énergie, actions, devises…). Nous observons néanmoins une tendance de décorrélation très nette depuis 2012 au sein de l’ensemble des classes d’actifs, les matières premières n’échappant pas à cette règle. Ce mouvement de décorrélation est associé à une dynamique de désinvestissement de la part des hedge funds et des investisseurs indiciels, dans un contexte de sous-performance des stratégies indicielles et actives sur cette classe d’actifs (voir Guilleminot et al (c)) .
En termes de régulation des marchés dérivés
Nous pouvons formuler un certain nombre de recommandations en termes de régulation des marchés dérivés.
Il est nécessaire d’atteindre le même degré de transparence sur les marchés européens que celui que nous avons sur les marchés américains, de manière à mieux connaître l’impact des nouvelles formes de spéculation sur les marchés agricoles.
Des limites de positions agrégées devraient être imposées aux investisseurs indiciels, de manière à limiter les possibilités de comportements mimétiques indésirables. À terme, il nous semblerait opportun de supprimer l’investissement indiciel sur les matières premières agricoles, qui ne sauraient être considérées comme un actif d’investissement du fait de leur caractère périssable et de leur coût de stockage
Les régulateurs pourraient également imposer une durée minimale de détention des positions et/ou une taxation raisonnable des transactions à l’ensemble des acteurs, de manière à allonger leur horizon de temps et à limiter les stratégies d’arbitrage très court terme, qui induisent des corrélations artificielles entre actifs de fondamentaux différents.
Le levier des stratégies des hedge funds et les politiques de «
Finalement, une taxation appropriée des stratégies systématiques mises en œuvre par les hedge funds (suivi de tendance, retour à la moyenne, arbitrage statistique…) pourrait être appliquée, en fonction notamment de l’apport estimé en termes de fourniture de liquidité, de la contribution à la découverte du prix long terme et du risque représenté pour l’intégrité des marchés.
