Quand l’environnement économique général est favorable et que l’optimisme est au plus haut, il est bon de garder en mémoire les crises passées et surtout les leçons de ces crises que le temps nous fait collectivement et invariablement oublier.
La gestion des dossiers dits non performants est assurément très riche d’enseignements. D’ailleurs, on dit souvent que l’on ne devient un vrai banquier que le jour où l’on est confronté à son premier défaut.
Sans vouloir jouer les Cassandre de la prochaine crise à venir (qui, malgré tout, ne manquera pas d’arriver un jour), voici dix leçons tirées d’expériences de financement ayant mal tourné.
1. L’analyse fondamentale n’est qu’un bon début
Les grilles et méthodologies d’analyse constituent généralement de bons outils dans les banques (avec moult questions et critères, à la fois quantitatifs et qualitatifs). Il reste indispensable de conserver une perspective historique dans leur calibration en évitant les comportements moutonniers et les réévaluations trop ponctuelles résultant d’effets de mode. Sur ces bases, elles constituent un point de départ intéressant sur lequel s’appuyer… pour rapidement les dépasser. À titre d’illustration, quel bénéfice réel peut-on tirer d’états financiers passés dans le cadre de financement à long (ou très long) terme ?
2. Pariez sur votre bon sens et la vertu de la simplicité
L’univers financier est propice à l’innovation financière… à bon ou mauvais escient.
Dans les années 2000, l’association de portefeuilles de créances avec d’autres portefeuilles de créances (CDO squared), ayant pour but d’en diminuer le risque grâce à la diversification, en est un exemple. Les modèles d’analyse très sophistiqués recourant à des milliers de simulations (dites de Monte Carlo) se sont montrés rassurants pour de nombreux investisseurs qui n’ont pas questionné la pertinence des hypothèses retenues et en particulier le coefficient de corrélation de ces créances entre elles (insuffisamment pris en compte).
Autre exemple à la même époque aux États-Unis avec des financements basés sur des prévisions de croissance de revenus régulière sur une très longue période, entraînant des valorisations de société particulièrement élevées. Les financements en résultant intégraient une part de dette dont les intérêts étaient supérieurs à la capacité de repaiement de la société les premières années et bien inférieurs par la suite (grâce à la croissance attendue des revenus). L’innovation financière a apporté une solution technique avec les structures dites en accreting swap (dont les intérêts sont faibles au début et élevés ensuite). Cette solution revenait néanmoins implicitement à capitaliser partiellement les intérêts de la dette et donc à avoir une dette croissante au cours des premières années. Derrière cette belle ingénierie se cachait donc un financement peu orthodoxe (une bonne dette est une dette qui s’amortit dans le temps) sous-tendue par des hypothèses critiquables. Au final, beaucoup de ces opérations sont logiquement tombées en défaut, avec d’importantes pertes pour les financeurs.
3. Ne comptez pas que sur les garanties
Avant la crise de 2008, beaucoup de financements ont été réalisés sur la base d’une garantie octroyée par des sociétés de rehaussement de crédit (monolines) bénéficiant de la meilleure notation financière (AAA). Certains investisseurs ne prenaient pas la peine de regarder le sous-jacent et se basaient uniquement sur la garantie. La crise financière a révélé la fragilité de ces sociétés et des montages correspondants. Ainsi, l’analyse intrinsèque du sous-jacent reste indispensable, au travers – bien sûr – de quelques critères financiers (pourcentage de fonds propres, durée et profil du financement, marge d’EBITDA…) et surtout qualitatifs (rationalité économique, positionnement concurrentiel…).
4. Prenez conscience de la primauté des lois des faillites (les opinions juridiques ne remboursent pas vos prêts !)
Les opérations de financement s’accompagnent d’une indispensable formalisation juridique souvent complétée par des opinions juridiques. L’objectif est évidemment de s’assurer de la validité des engagements de l’emprunteur et des sûretés. Néanmoins, ces conforts se révèlent de peu d’utilité pratique du fait de l’application de la loi des faillites de l’emprunteur, qui surpasse généralement les dispositions contractuelles entre les parties. Et même si beaucoup de dossiers se restructurent avant le déclenchement formel d’une procédure collective, celle-ci influence fortement l’issue des négociations.
5. Méfiez-vous du risque réglementaire
Comme beaucoup de pays, l’Espagne a mis en place un système de rachat de l’électricité à prix prédéterminés (feed-in tariff), afin de permettre le développement des énergies renouvelables (énergie solaire en particulier). Victime d’un développement non maîtrisé et face à des difficultés budgétaires, le gouvernement espagnol a décidé, en 2013, de remettre en cause son engagement de rachat, et ce de manière rétroactive. Cette décision constitue clairement une rupture de l’engagement de l’État que beaucoup ont jugé illégale. Malgré cela, cette décision a généré des pertes sur certains de ces financements.
De manière similaire, compte tenu du niveau élevé du tarif de rachat de l’électricité (et sensiblement au-dessus des prix actuels), on peut s’interroger sur la rationalité économique du contrat EDF d’EPR à Inkley Point et sur le risque induit de non-respect de l’engagement contractuel de rachat d’électricité.
6. Intéressez-vous aux sciences comportementales et en particulier aux biais cognitifs
Alors même qu’il est bien informé, la capacité de l’être humain à prendre des décisions non rationnelles, voire clairement mauvaises, est assez impressionnante. Dans son livre « Arrêtez de vous tromper », Rolf Dobelli liste une cinquantaine de biais cognitifs. On citera notamment le biais de confirmation qui correspond à la tendance naturelle à rechercher ou interpréter des informations selon ses idées préconçues, afin de confirmer, au final, ses propres vues.
7. Diffusez les retours d’expérience négatifs
La très grande majorité des managers axent leur communication sur les succès en négligeant systématiquement les échecs. Sans remettre en cause l’intérêt évident en termes de motivation des succès et du positif en général, les échecs constituent une source précieuse d’enseignement.
Capitalisez en organisant, par exemple, des présentations de type « post mortem » sur les échecs, défauts et autres restructurations de financements et diffusez les enseignements correspondants.
8. Imaginez des scénarios de rupture
Tout va souvent bien… jusqu’à la veille d’un événement majeur de rupture ! Tout comme le risque réglementaire, la difficulté d’analyse de ce risque ne doit pas dispenser d’un nécessaire questionnement proportionné à l’horizon du financement considéré.
9. Privilégiez avant toute chose l’honnêteté intellectuelle
Qui n’a pas vu, un jour, un collègue ou confrère tomber dans la facilité, ou pire enjoliver plus que de raison un dossier pour son seul intérêt (objectif à atteindre, incitations financières…) ? Sans tomber dans cet extrême, la capacité à refuser des transactions dont le couple risque-rentabilité n’est pas adéquat est fondamentale et doit être préservée, quand bien même cela signifierait une non-atteinte d’objectifs (à court terme).
10. Restez vigilants et ouverts
Même si on a pu concevoir, par le passé, des modélisations financières en se basant sur le concept du zéro risque (assimilé au risque souverain), il est prudent de prendre ses distances avec ce concept. Ceci dit, le principe de précaution visant à ne rien faire sous prétexte que tous les risques ne peuvent être écartés est bien pire.
Plus que jamais, il est nécessaire d’analyser, de mesurer et surtout de pondérer. Bien mal avisé est celui qui peut affirmer ne jamais se tromper et sage est celui qui réussit à prendre les décisions surperformant significativement la moyenne de ses pairs… sur longue période !
