Financement participatif : à la recherche d’un cadre réglementaire adapté

Le financement participatif recouvre, suivant l’approche de l’OICV-IOSCO (International Organisation of Securities Commission [1] ), le financement de projet, d’une activité, de prêt personnel ou de tout autre besoin par de petits montants collectés auprès d’un large public au travers d’une plate-forme Internet. Le financement participatif est communément décliné en quatre catégories en fonction de la nature des liens unissant « l’investisseur » et « le porteur de projet » :

• don avec ou sans contrepartie [2] ;
• prêt ;
• instruments financiers (obligation, titres de créance, actions).

Cet article porte plus particulièrement sur les prêts et les instruments financiers comme mode alternatif de financement de projet offrant un retour financier. De ce fait, le financement par voie de dons ne sera pas traité. Ce mode de financement est né au Royaume-Uni en 2006 et s’est développé en Chine. Les volumes à l’échelle mondiale sont très concentrés aux États-Unis, en Chine et au Royaume-Uni (90 % en septembre 2013). En France, 78 millions d’euros ont été levés en 2013 pour financer un peu plus de 32 000 projets et 66 millions d’euros au premier semestre 2014. Ces montants restent très faibles comparés par exemple au montant levé sur cette dernière période en capital investissement de 3,6 milliards d’euros. Leur forte croissance [3] attire cependant l’attention notamment du régulateur.

Pour répondre à cette préoccupation et anticiper les éventuels risques pour l’investisseur internaute, le législateur français s’est fortement mobilisé en 2014 pour construire une réglementation adaptée et sécuriser l’activité des plates-formes de financement participatif. Il a levé certains obstacles tenant au monopole bancaire et des services de paiement, afin de permettre l’émergence de plates-formes françaises. Après une première clarification du régime juridique du crowdfunding par l’Autorité des marchés financiers (AMF) et par l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) en 2013 [4] , et sous l’influence de l’industrie elle- même [5] , une ordonnance du 30 mai 2014 [6] institue un régime du financement participatif ou financement par la foule [7] . Ce régime est devenu opérationnel dès septembre 2014 à la suite de la publication de décrets et d’arrêtés ainsi que, pour les marchés financiers, par une position et une instruction de l’ AMF [8] .

Cet article fait un point sur les dispositions prévues et l’usage qui en est fait par les plates-formes existantes. Le constat, tiré de 8 mois d’application, porte sur l’appréciation de l’application de la réglementation et sur la mise en exergue du nombre non négligeable de plates-formes ayant choisi de se positionner en dehors de ce nouveau cadre réglementaire français exposé dans la première partie de cet article.

L’avance réglementaire de l’État français sur ses homologues européens suscite depuis le 18 décembre 2014 des interrogations à la lumière de la récente publication [9] par l’European Securities and Market Authority (ESMA) visant à interpréter la réglementation européenne existante à propos de l’activité de financement participatif en instruments financiers. L’ESMA ne partage pas un certain nombre de positions prises par l’État français. Cette opinion suscite une véritable inquiétude de la part des plates-formes françaises autorisées sous la forme de Conseiller en investissement participatif (CIP). Beaucoup d’entre elles réfléchissent à établir leur siège dans un autre État membre et s’inquiètent de leur capacité à faire face à la concurrence anglo-saxonne. Le statut de CIP est-il remis en cause par cette opinion ? Le modèle des investissements indirects via des holdings doit-il être soumis à la réglementation de la gestion des fonds alternatifs ? L’approche anglo-saxonne va-t-elle prendre le pas sur celle française pour déterminer le statut harmonisé de l’investment-based crowdfunding ? Une clarification s’avère nécessaire sur les conséquences et enjeux de cette opinion de l’ESMA pour les plates-formes autorisées sous la forme de CIP. Elle seront développées en partie II de cet article.

I. La réglementation française confrontée aux pratiques des plates-formes

La France dispose d’une quarantaine de plates-formes actives dont les modes de financement proposés sont très variés. Ce nouveau mode de financement alternatif suscite l’attention du secteur bancaire et financier traditionnel. Nous constatons d’ailleurs une accélération des partenariats entre plates-formes et institutionnels permettant à certaines d’entre elles de lever des fonds à hauteur de montant substantiel et d’allouer, une partie de ces fonds, au co-investissement dans des projets mis en ligne [10] .

Des plates-formes qui sortent du cadre réglementaire

Sous le vocable de financement participatif cohabitent des métiers totalement différents : « scorer » la facture clients, préacheter des biens ou services vendus par des commerçants, renforcer les fonds propres d’une PME pour son expansion à l’international, entrer au capital d’une start-up en création, financer par la dette des projets long terme (infrastructure, énergie, immobilier). Le seul élément commun à toutes ces plates-formes réside dans le recours aux nouvelles technologies de l’information pour enrôler à distance des investisseurs potentiels et des porteurs de projets, et les mettre en relation afin de réduire au strict minimum l’intervention de l’intermédiaire et le coût de structuration. Ce cadre réglementaire a favorisé l’émergence de ces plates-formes françaises et a préservé leur diversité.

Pour autant, de nombreuses plates-formes françaises sortent du cadre réglementaire des IFP [11] et des CIP, pourtant récent. C’est le cas des projets de financement reposant sur un bon de caisse [12] émis par la société cible en matière de financement de trésorerie d’entreprises, des plates-formes qui intermédient le financement par une structuration de type organisme de titrisation dans le secteur du « prêt à la consommation entre particuliers » ou du financement de trésorerie d’ entreprises [13] , des plates-formes qui favorisent le co-investissement en placement privé [14] … On peut se poser la question de l’adéquation de la réglementation aux besoins du financement participatif, dont le périmètre est en pleine construction. Cette nouvelle réglementation a le mérite de permettre à des acteurs de tester un marché à moindre coût, mais pourquoi toutes les plates-formes ne choisissent-elles pas toutes les statuts qui leur sont dédiées d’IFP pour le prêt et de CIP pour les instruments financiers ?

Les causes d’inadéquation de ce statut avec les besoins des plates-formes

Le cadre réglementaire des CIP et de IFP semble facilement accessible en raison de l’absence de contrainte en matière prudentielle et de contrôle interne. Ce cadre réglementaire ne doit pas tromper sur sa simplicité de prime abord. Pourtant, l’activité de CIP s’avère complexe à pratiquer et faire peser sur l’émetteur des titres une vraie responsabilité en termes d’information.

La complexité du cadre réglementaire du CIP. Le cadre réglementaire des CIP reste très complexe à appliquer, car il concilie de nombreuses réglementations françaises et européennes. Il implique une utilisation très prudente de certaines notions telles que notamment le démarchage et le conseil en investissement financier. Il convient d’avoir à l’esprit qu’un juge ayant à se positionner dans le cadre d’un contentieux entre un investisseur et une plate-forme fondera sa décision sur le cadre légal et réglementaire dont il dispose en matière de conseil sans forcément l’adapter au contexte. Le conseil en investissement financier devrait pourtant être compris comme l’obligation pour la plate-forme de vérifier l’adéquation des instruments financiers non cotés proposés sur la plate-forme avec le profil, la connaissance et la surface financière de l’investisseur dont il peut s’acquitter par une mise en garde au préalable sur les risques inhérents à ces instruments. Mais qu’en sera-t-il de la position du juge sur l’appréciation de l’adéquation de chaque projet retenu par l’investisseur ?

Le démarchage devrait, quant à lui, porter uniquement sur les services offerts par la plate-forme et exclure tout démarchage portant sur les instruments financiers. Cette nuance s’avère très complexe à manier pour les plates-formes, malgré le risque de sanction pénale à la clef.

Certaines activités majeures leur sont interdites. Les plates-formes ne peuvent pas envisager d’assister des investisseurs en matière de sortie et collecter à cet effet des bulletins de cession.

La standardisation des données à produire par les émetteurs ayant recours au financement participatif semblent inadaptée. Les émetteurs dont les moyens sont relativement restreints doivent produire des informations dans le DIRS (Document d’information réglementaire synthétique) dont elles supportent la responsabilité qui ne sont pas forcément adaptées, eu égard à leur stade de développement et à leur moyen.

Les investissements dédiés à la création et au lancement d’une plate-forme de prêt sont souvent insuffisants. De la même façon, le statut d’IFP ne doit pas tromper sur son apparente simplicité. Les plates-formes de prêts doivent être capables de disposer de moyens suffisants en matière notamment de scoring, de modalités de fixation des taux d’intérêt, d’analyse crédit, de gestion des prêts et de recouvrement. L’investissement sur la documentation contractuelle soumise à de nombreuses réglementations est primordial et doit s’inspirer des pratiques du financement bancaire à la nature du financement. Elle doit intégrer des dispositions prenant en compte la collectivité des prêteurs en facilitant la restructuration de la dette en cours de vie. L’implication des plates-formes dans la rédaction de cette documentation est un point clef de la réussite du secteur.

Les statuts de CIP et d’IFP sont des statuts nationaux et ne peuvent permettre un développement de ces activités hors de France. Pourtant, les plates-formes françaises doivent pouvoir envisager le marché intérieur européen comme un marché domestique. Or, en l’absence d’harmonisation des différentes réglementations européennes auxquelles sont soumises les plates-formes, il est impossible de faire émerger des plates-formes paneuropéennes. La Commission européenne s’est saisie du sujet au travers d’une première analyse fortement incitative [15] , d’une consultation publique [16] et de la constitution d’un groupe d’ experts [17] visant à identifier les risques du crowdfunding, à collecter des informations, à suivre les différentes réglementations des États membres et à établir un label et une réglementation européenne, si nécessaire. Sur ce point, malgré tout, certains États membres risquent d’avancer plus vite que la France. En effet, les plates-formes utilisateurs du passeport européen viennent déjà du Royaume-Uni et de Suède.

La réglementation française actuelle relative au financement participatif n’a pu se construire qu’en tenant compte des nombreuses directives européennes suivantes qui ont vocation à s’appliquer et auquel l’État français ne peut pas se soustraire (voir Encadré 1). Cependant, le mouvement des autorités de la majorité des États membres de l’Union européenne semble se ranger derrière la position de l’ESMA et laisse les plates-formes françaises très isolées dans leur mode de développement pour cette période transitoire avant l’harmonisation du droit européen.

II. La réglementation européenne à la lumière des pratiques actuelles

Dans ce contexte, l’European Securities and Market Authority (ESMA) a publié une opinion le 18 décembre 2014 sur l’interprétation de la réglementation européenne à la lumière des pratiques actuelles de l'« investment-based crowdfunding » européen (excluant le prêt et le don). Les plates-formes agréées sous la forme de CIP en France s’interrogent donc légitimement sur leur devenir à la lumière de la position du régulateur européen. En effet, l’ESMA rappelle la réglementation applicable aux sociétés fournissant des services d’investissement, soumis à la directive sur les services d’investissement (MIFID) ainsi que les contraintes de capital associées à chacun de ces services en fonction des risques qu’ils engendrent. Les principaux services d’investissement évoqués par l’ESMA dans le cadre du financement participatif [18] sont le conseil en investissement financier, la réception transmission d’ordres, l’exécution d’ordres, le placement.

L’ESMA retient plus particulièrement la réception-transmission comme un service d’investissement caractéristique du business model des plates-formes. Certaines plates-formes invoquent, pour échapper à MIFID, le fait que l’investisseur transmet uniquement des intentions d’investissement sans transmettre d’ordres. Toutefois, l’ESMA semble très réservée sur l’application de cette exception.

L’ESMA se prononce sur l’exclusion de l’application du service de placement garanti, sauf si la plate-forme prend part à la vente en s’engageant sur un volume d’investissement ou en acquérant elle-même des titres. Dans ce dernier cas, la plate-forme est pleinement soumise aux contraintes de capital de 730 000 euros et aux contraintes prudentielles de la directive MIFID. En revanche, elle constate que le placement non garanti pourrait trouver application.

L’ESMA constate que le conseil en investissement est rarement inclus dans le business model des plates-formes et rappelle les conditions pour qu’un État membre puisse exempter certaines entreprises de l’application de MIFID au niveau national uniquement (exclusion du passeport). Celles-ci reposent sur les conditions suivantes : pas de détention de monnaie ou de titres, fourniture des services de réception-transmission d’ordres et/ou de conseil en investissement financier, transmission des ordres uniquement par le biais d’une entreprise autorisée et soumission à une autorisation nationale. La réglementation française des CIP se situe bien entendu dans ce cas d’exemption nationale. Cependant, suivant l’opinion de l’ESMA, le conseil en investissement financier (inhérent au statut de CIP) n’est pas caractéristique du business model des plates-formes et risque de générer des coûts supplémentaires. Même si le fondement de ce choix repose sur le souci de protéger l’investisseur, l’ESMA ne semble pas le partager.

Échapper à la qualification de « fonds d’investissement alternatif »

Enfin, l’ESMA soulève un point important concernant les plates-formes offrant des investissements indirects au travers de holdings. Il convient de porter une attention particulière à la réglementation en matière de gestion de fonds alternatifs (AIFMD précitée) et à la définition des fonds d’investissement alternatif donnée par l’ ESMA [19] . Les quatre critères du véhicule prévoient la levée de fonds auprès d’investisseurs investissant sur la base d’une politique d’investissement définie et dont l’objet n’est ni commercial ni industriel. Or, il est bien noté par l’ESMA, dans la lignée des échanges menés avec l’AMF lors de l’autorisation de plates-formes, que la politique d’investissement est probablement le critère qui pourrait faire défaut à ces véhicules. En effet, il est bien prévu que l’investisseur demeure libre de décider d’investir ou de désinvestir dans le projet, d’exercer ses droits dans le projet suivant l’organisation prévue par la holding. L’ESMA retient donc la possibilité pour ces holdings d’être hors champ de la qualification de « fonds d’investissement alternatif ». Il est cependant expressément réaffirmé que si la holding met en place une politique d’investissement, elle tombera sous le régime de l’AIFMD. Les conséquences d’un tel régime seraient très préjudiciables au secteur du crowdfunding car elles impliqueraient l’obtention d’un statut de société de gestion pour la plate-forme ou un statut de fonds autogéré pour la holding. En outre, ce type de fonds est réservé à des investisseurs qualifiés et ne répond plus à l’objectif du financement participatif sauf dérogation nationale plus favorable.

Accéder à un statut éligible au passeport européen

En conclusion, les plates-formes de financement participatif ne doivent pas être inquiètes sur les conséquences d’un tel avis. En effet, la position de l’ESMA ne semble pas contraire à la pratique française en matière d’investissement indirect au regard de l’AIFMD même si une grande prudence est conseillée en la matière. Elle ne remet pas en cause, non plus, la validité du statut national de CIP même si elle ne partage pas l’analyse française. En revanche, il semble difficile à ce stade d’imaginer que le CIP deviendra le modèle européen du financement participatif en instruments financiers.

L’ESMA, tout comme la Direction générale du trésor français intervenant lors des assises de la finance participative du 11 décembre 2014, recommandent l’obtention du statut d’entreprise d’investissement. Il est important de noter que de nombreuses plates-formes anglaises et une Suédoise prévoient une expansion rapide sur le marché français avec le soutien de leur gouvernement. Il conviendrait donc, de permettre aux plates-formes françaises d’accéder à un statut éligible au passeport européen avant d’attendre une harmonisation européenne du financement participatif. En outre, nous nous interrogeons, dans ce contexte, sur la pertinence de l’obligation faite aux plates-formes de passer par le statut de CIP avant d’accéder à celui de Prestataire de services d’investissement financier.

Au-delà des aspects réglementaires de droit financier, il existe un obstacle dirimant au développement de l’activité des plates-formes paneuropéennes. En effet, la législation de droit des sociétés de chaque État membre n’est pas toujours adaptée à l’offre et à la vente à distance de titres non cotés de PME à des étrangers et de manière multi-langues. Une législation européenne viendra-t-elle créer un statut de PME ad hoc ? Les plates-formes n’ont-elles pas intérêt à établir des partenariats pour avoir des implantations et une connaissance locale du marché ? Dans un contexte de forte concurrence intra-européenne, il faut espérer que les pays proposant déjà des statuts multi-langues plus adaptés ne gagneront pas cette bataille.

1 OICV-IOSCO, http://www.iosco.org/research/pdf/swp/Crowd-funding-An-Infant-Industry-Growing-Fast.pdf. 2 En effet, le financement participatif par le don est essentiellement concerné par la réglementation bancaire sous l’angle de la collecte de fonds par la plate-forme pour le compte des porteurs de projets. En droit français, les plates-formes qui collectent les fonds auprès des donateurs pour les transmettre au porteur de projet se voient contraintes d’opter pour un statut d’établissement de paiement ou de monnaie électronique ou d’agent de paiement ou de distributeur de monnaie électronique. Cependant, le projet de directive portant sur les services de paiement (dite « DSP2 ») énumère, au considérant 13b et à l’article 3d, les cas expressément exclus du champ de la directive, tels que les paiements réalisés dans le cadre d’une activité à but non lucratif par une organisation autorisée à cet effet. Ces cas d’exclusion pourront suivant la transposition retenue par chaque Etat membre inclure des projets de financement participatif par don. 3 Estimation de + 412 % du financement participatif en instruments financiers par an au Royaume-Uni entre 2012 et 2014 et 117 % pour le prêt. (Source NESTA). 4 AMF et ACP, Guide du financement participatif (Crowdfunding) à destination des plates-formes et des porteurs de projet, 14 mai 2013. 5 Livre blanc Finance participative, Plaidoyer et propositions pour un nouveau cadre réglementaire. 6 Le communiqué de presse du 30 septembre 2014 : L’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution et l’Autorité des marchés financiers précisent le cadre réglementaire du financement participatif – crowdfunding.
 Le texte de la position de l'ACPR relative au placement non garanti et au financement participatif.

 Ordonnance n° 2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif. Décret n° 2014-1053 du 16 septembre 2014 relatif au financement participatif. Arrêté du 22 septembre 2014 portant homologation des modifications du règlement général concernant le financement participatif. Arrêté du 30 septembre 2014 relatif à la capacité professionnelle des intermédiaires en financement participatif. Arrêté du 24 septembre 2014 portant homologation des statuts de l’organisme en charge de la tenue du registre unique des intermédiaires en assurance, banque et finance. Arrêté du 24 septembre 2014 modifiant l’arrêté du 20 décembre 2012 fixant le montant des frais d’inscription annuels au registre unique des intermédiaires mentionnés à l’article L. 546-1 du code monétaire et financier. 7 P.-H. Conac, Le nouveau régime du financement participatif (crowdfunding), Revue des sociétés 2014, 461. 8 P.-H.Conac, Entrée en vigueur du nouveau régime français du financement participatif (crowdfunding) Revue des sociétés 2015, 60. 9 http://www.esma.europa.eu/news/Press-Release-Investment-based-crowdfunding-needs-EU-wide-common-approach. 10 Groupama banque-unilend, lendix-123 venture/Partech venture, Crédit coopératif-Aziruka, Generali-Prêt d’union. 11 Intermédiaire en financement participatif. 12 Unilend. 13 Finexkap ; Prêt d’Union. 14 Fundme. 15 Unleashing the potential of crowdfunding in the European Union, http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/crowdfunding/140327-communication_en.pdf. 16 Le 3 octobre 2014. 17 Création le 16 mai 2014, travaux en ligne http://ec.europa.eu/finance/general-policy/crowdfunding/index_fr.htm. 18 Ces services doivent porter sur des instruments financiers. Seules les plates-formes offrant des instruments financiers sont concernées et doivent obtenir un agrément de prestataire de services d’investissement. L’Esma constate donc que ce statut est inapplicable aux « Forms of participation » existant en Autriche, Belgique, Allemagne ou Suède. L’Esma considère à ce titre que les instruments financiers objets de ces services d’investissement doivent être considérés comme complexes au regard de l’information et des obligations pré-contractuelles requises. 19 Orientations relatives aux notions essentielles contenues dans la directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs, 13 août 2013, ESMA/2013/611.