Comment les actionnaires influent-ils sur la structure financière des entreprises ?
Le choix d’un financement entre dettes et capitaux propres est d’abord un choix fait par les actionnaires. C’est particulièrement vrai dans les sociétés non cotées ou familiales, mais cela peut être aussi le cas dans les sociétés cotées. Chez l’Oréal par exemple, les actionnaires familiaux sont viscéralement opposés à la dette parce qu’ils se rappellent qu’en 1935 l’entreprise a frôlé la faillite en raison de son endettement.
Ce choix des actionnaires résulte d’un arbitrage entre une double appétence : l’appétence pour la dilution et l’appétence pour le risque. Lors d’une augmentation de capital, soit les actionnaires déjà présents peuvent suivre et il n’y a pas lieu d’arbitrer ; mais souvent ceux-ci arrivent au bout des moyens financiers qu’ils peuvent raisonnablement ou possiblement consacrer à l’entreprise. Donc va se poser la question de l’ouverture du capital à des tiers. Certains actionnaires s’y opposent car ils privilégient leur contrôle sur la structure financière. Pour d’autres en revanche, le choix consiste très consciemment à favoriser l’entreprise par rapport au contrôle familial. Ainsi les actionnaires familiaux des entreprises Pernod et Ricard se sont vus dilués depuis leur fusion en 1975, mais ce qui était alors un groupe national de fabrication de pastis est devenu le deuxième acteur mondial des spiritueux, grâce à de nombreuses acquisitions dont certaines financées par l’émission d’actions souscrites par des tiers puisque la famille aujourd’hui ne détient plus que 15 % du capital. Les actionnaires du groupe Rémy Cointreau en revanche manifestent nettement moins d'appétence pour la dilution. Cette société a été très endettée à des moments de son histoire, même si ce n’est plus le cas actuellement, parce que la famille ne voulait pas perdre le contrôle. Mais elle a augmenté nettement moins rapidement que Pernod Ricard.
Ces choix traduisent aussi une appétence pour le risque. Si les actionnaires ne veulent pas diluer leur contrôle et privilégient le financement par l'endettement, cela peut fragiliser une entreprise notamment en cas de crise. Il faut donc se demander si le niveau de dette de l’entreprise n’accroît pas significativement son risque financier. Et si ce risque financier ne se sur-ajoute pas à son risque opérationnel. En effet toutes les entreprises ne sont pas égales face à la conjoncture. Certains secteurs présentent une bonne visibilité, d’autres beaucoup moins ; certaines activités ont des coûts fixes importants et d'autres plus faibles ; ces facteurs définissent un risque opérationnel qui peut fortement varier d’une société à l’autre. Par exemple Danone est une société qui est opérationnellement moins risquée que la plupart des entreprises de sa taille, parce qu'elle est dans un secteur plutôt en croissance, qui n'est pas cyclique, et vend des produits qui ne valent pas très cher unitairement. Ce risque opérationnel propre à chaque entreprise peut être atténué ou accentué par la structure financière. Par exemple, la grande majorité des entreprises pharmaceutiques n'ont pas ou très peu de dette, et le plus souvent des liquidités nettes. Elles ont en effet conscience que leurs actifs sont relativement risqués, que la R&D n’est jamais sûre d’aboutir, et que leurs brevets ont une durée de vie limitée. Il n’est pas nécessaire d’ajouter un risque supplémentaire en matière de stratégie financière à un risque opérationnel donné.
Enfin, il faut également compter avec le tempérament et l’expérience des dirigeants et des actionnaires. Dans les entreprises, certains dirigeants ou actionnaires tolèrent très peu le risque parce qu'ils ont eu des épisodes traumatisants dans ce registre, comme je le soulignais pour la famille Bettencourt-Schueller et L’Oréal. En Allemagne aujourd'hui, la peur de l'inflation, alors qu'il n'y a plus d'inflation depuis des décennies, est encore ancrée dans les esprits. La recherche scientifique avait démontré que les dirigeants d’entreprises américaines qui ont fait leur service national dans le corps d’armée des Marines prennent plus de risques que ceux dont les directeurs financiers ont vécu la crise de 1929.
L'appétence pour le risque et l’appétence pour la dilution sont deux facteurs majeurs dans l'explication de la structure financière de l'entreprise. D’autres facteurs, souvent également mentionnés, ne devraient en revanche n’avoir aucune espèce d'importance car cela amène à se tromper. C’est notamment le cas du coût de la dette. Lorsque cette dernière n’est pas chère, la tentation peut être de s’endetter, mais le capital à rembourser sera toujours là. Et si le remboursement intervient en période crise, il risque de poser certains problèmes.
De même l'idée que l’endettement procure un avantage fiscal et des économies d'impôts parce que les frais financiers, contrairement aux dividendes, sont déductibles de la base imposable est dépassée. Les taux d'imposition n'ont jamais été aussi faibles dans le monde. Dans les années 1980, en France, les taux d'impôt sur les sociétés atteignaient 50 %. Aujourd'hui ils sont à environ 28 %, avec une moyenne dans le monde à 23 %. En outre les taux d'intérêt n’ont jamais été aussi bas. Donc l'avantage fiscal lié à la déductibilité fiscale des intérêts est aujourd’hui évanescent.
