Un des secteurs pour lesquels l’intervention des banques est indispensable, compte tenu de la spécificité des besoins de financement, est bien celui des PME et, de façon un peu moins marquée, celui des ETI. C’est sans doute pour cela que le financement des PME fait partie des métiers présentés comme nobles et reconnus de la part des banques. Nous rappellerons dans un premier temps l’importance et les modes de financement des PME et comment les banques refinancent les encours de prêts sur ce segment de clients très particuliers. Nous aborderons ensuite les nombreuses difficultés présentes dans le système de financement actuel, avant de voir les évolutions en cours et possibles pour développer un financement désintermédié, fortement encouragé par les régulateurs et les pouvoirs publics.
L’importance du financement des PME est souvent évoquée en France lors des débats sur la faiblesse de la structure de notre tissu industriel et sur les problèmes de compétitivité. Dans le contexte de crise financière, les banques sont souvent appelées à jouer le rôle du bouc émissaire désigné d’office. Paradoxalement, les produits financiers distribués aux PME, et plus spécifiquement les opérations de titrisation, ne sont pas attaqués dans ce domaine, même si les encours de titrisation sur créances PME représentent 16 % des émissions totales européennes en
La situation des PME se caractérise actuellement par une dépendance très forte aux crédits bancaires, qui représentent 97,5 % de la dette financière externe en 2011, contre 81,2 % pour les ETI et seulement 36,1 % pour les grandes entreprises. Pour ces derniers, cette part était de 46 % en 2008, signe que la désintermédiation a progressé rapidement. D’un point de vue financier, les PME affichent un taux d’endettement plus élevé que les grandes entreprises, un taux d’autofinancement plus bas, un besoin de fonds de roulement plus important et un taux d’investissement plus faible. La stratégie financière des PME ne diffère pourtant pas de celle des plus grandes entreprises dans leur volonté de désendettement et de gagner une plus grande indépendance financière, dans la perspective d’un accès plus difficile au crédit, rendu plus cher par la mise en place de Bâle III. Dans le cas des PME, cela s’est traduit par une augmentation significative des fonds propres (+7,6 % en moyenne de 2006 à 2010), prolongeant le mouvement constaté sur les dix dernières années. Mais l’utilisation principale pour réduire les besoins de financement de trésorerie s’est clairement faite au détriment de l’investissement. Le poids de la trésorerie dans le bilan des PME est ainsi passé d’environ 14 % en 1997 à 22 % en 2010, ce qui n’a pas pu être obtenu uniquement à partir de l’autofinancement, compte tenu du niveau et de la pression sur les marges.
Réduire la dépendance aux crédits bancaires : une nécessité
Pourtant, il ne semble pas que les PME rencontrent de difficultés particulières actuellement pour se financer auprès des banques (voir Graphe 1). Le dernier baromètre CGPME/KPMG (octobre 2012) montre que les problèmes les plus préoccupants pour les entrepreneurs sont tout d'abord la hausse des coûts des produits intermédiaires et la baisse de l’activité. Sur la question des difficultés d’obtention de financement, 74 % des PME interrogées ne les jugent pas importantes, même si 36 % des chefs d’entreprise (contre 27 % en mars 2012 et 48 % en février 2009) restreignent leurs investissements et leurs demandes de financement. Parmi les PME mentionnant des difficultés pour obtenir des financements (24 %), certains secteurs sont plus concernés, comme le BTP ou certains types de financement (financement des besoins d’exploitation). La taille influe également : 89 % des PME de plus de 250 salariés déclarent ne rencontrer aucune difficulté.
Comme dans toutes les situations de restriction potentielle du crédit, il est donc important de prendre en considération à la fois les conditions de l’offre et l’état de la demande. Dans le cas des PME, il semble, selon les enquêtes mensuelles d’opinion de la Banque de France, que les fléchissements dans l’évolution des volumes de crédits sont surtout liés à la demande, qui reste très morose, plutôt qu’aux conditions d’octroi qui ne se sont pas durcies. Les chiffres sur les encours de crédit (voir Graphique 1) montrent de plus une bonne résistance malgré la chute du taux de croissance depuis l’été 2011, l’encours atteignant 140 milliards d’euros pour les PME indépendantes, dont 80 % à moyen-long terme. Concernant les conditions de crédit, les PME ont bénéficié d’un environnement de taux favorable, avec un coût du crédit de 3,6 % en mai 2012 contre 4,2 % en moyenne pour la zone euro. Selon l’enquête
Le refinancement et le traitement prudentiel des crédits aux PME sont donc une question importante pour suivre le comportement des banques dans un contexte où il est primordial d’avoir des actifs liquides et facilement mobilisables auprès de la Banque Centrale. Le refinancement peut entrer dans le cadre global de la banque (court terme ou obligataire) ou utiliser des voies spécifiques. Mais le refinancement le plus utilisé est la mobilisation directe des crédits auprès de la Banque de France dans le cadre de la loi Dailly par l’intermédiaire du
Désintermédier le financement des PME : oui, mais comment ?
Partant d’un constat, qui n’est pas catastrophique, il est intéressant de voir comment les PME pourraient diminuer leur dépendance aux crédits bancaires et augmenter leur recours aux financements de marché directement par des émissions obligataires ou « indirectement » par l’intermédiaire de la titrisation. Il faut trouver une solution pour donner aux PME l’accès à l’épargne des ménages détenu par les OPCVM et les assureurs. Les exemples de financement obligataire publics pour des PME-ETI restent cependant rares, malgré l’appétit actuel des investisseurs pour le risque corporate et le dynamisme du marché high yield qui reste difficile à solliciter. Les opérations peuvent aussi se réaliser sous forme de placement privé, lorsque l’entreprise est de taille moyenne et qu’elle bénéficie d’une forte
Les autres opérations permettant une désintermédiation partielle sont toujours plus compliquées, en dehors de la titrisation ou de l’obtention d’une garantie par un établissement public (Oséo par exemple). Elles peuvent cependant se faire sous forme de cofinancement entre une banque et un institutionnel. L’exemple le plus connu est le projet associant AXA et la Société Générale, dans lequel la compagnie d’assurance est impliquée en amont dans l’octroi du prêt, et dont l’alignement d’intérêt est garanti par la conservation de 20 % de l’encours par la banque.
La titrisation des créances aux PME : prometteuse mais complexe
Concernant la titrisation, les statistiques sont parfois trompeuses ! Lorsque l’on regarde les statistiques d’émission en Europe, un des éléments marquants est la forte augmentation relative des opérations PME (voir Graphes 2 et 3). En effet, en 5 ans, leur part qui n’était que de quelques pourcents (6 % en 2006) a augmenté, pour représenter 16 % des émissions en 2011. La progression du volume émis est aussi significative : il est passé de 28,7 milliards d'euros à 60,6 milliards d'euros en 2011, avec un encours atteignant 178,6 milliards d'euros à la fin de l’année 2011. Le biais concerne le placement de ses émissions, puisque la quasi-totalité (96 % en 2010, 98 % en 2011) a été retenue par les banques pour servir de collatéral à des opérations de refinancement, en particulier auprès des banques centrales. Globalement, 84 % de l’encours des titrisations de prêts PME est encore entre les mains des banques. De plus, ces opérations concernent principalement les pays d’Europe du Sud, avec près des deux tiers de l’encours (la part de la France n’étant que de 2 % environ), confirmant les difficultés de refinancement des banques de cette région.
Les crédits aux PME pourraient présenter pourtant beaucoup d’intérêt pour la titrisation au regard des difficultés rencontrées par ces produits. Les dérives de la titrisation sont en effet souvent expliquées par plusieurs mouvements :
- le passage de portefeuilles granulaires à des portefeuilles moins diversifiés (nombre de lignes plus réduit) ;
- l’utilisation d’actifs et de montages de plus en plus complexes ;
- enfin, le passage de créances réelles à des créances synthétiques.
Cependant les obstacles sont nombreux. Le premier est technique et tient à la complexité et au coût du transfert des prêts en raison de leur nombre (plus de 80 % des crédits accordés aux PME ont un montant inférieur à 50 000 euros) et de leurs spécificités, mais surtout de la façon de traiter le transfert des garanties. Pour ce type de crédit, elles sont très fréquentes et efficientes dans la mesure où elles permettent d’afficher des taux de défaut bas (proches de 1,4 %). Le transfert des créances ne devrait pas poser problème si le modèle de contrat de base ne contraint pas le cédant à informer le débiteur de la cession ou à demander le consentement du débiteur cédé. Pour le cédant, il n’est pas toujours évident de relier, dans ses systèmes informatiques, crédits et garanties associées. De plus, les agences de notation n’accordent souvent que peu de crédit aux garanties, ce qui impacte leurs hypothèses de taux de recouvrement en cas de défaut. La structuration (tranching) est donc moins efficiente avec une portion AAA significativement plus petite que sur des portefeuilles de prêts auto, par exemple. Une autre difficulté est la faiblesse de l’excess
Une autre difficulté est le passage obligé par la case rating du montage, qui pose deux autres problèmes :
- la taille et l’ancienneté des entreprises, qui sont des facteurs importants dans l’analyse financière et qui ne sont pas favorables aux PME ;
- l’accès et la qualité de l’information disponible.
L’avenir de la titrisation dépend des arbitrages réglementaires
Si la titrisation suscitait moins de méfiance/défiance et n’était pas utilisée principalement comme outil de refinancement, elle pourrait permettre aux banques de prêter davantage aux petites entreprises et dans de meilleures conditions. Mais au-delà de l’attrait des investisseurs ou de l’intérêt économique des montages pour les banques, son utilisation dépend avant tout du cadre réglementaire. Les acteurs du marché de la titrisation sont très inquiets des réformes réglementaires qui vont être mises en place, en particulier l'introduction de ratios de liquidité (LCR) pour les banques et son traitement prudentiel pour les assureurs qui représentent, selon Fitch, 20 % du placement. La mise en place d’un LCR demandant aux banques de détenir une réserve de liquidité pouvant faire face à leurs engagements en cas de fermeture complète des marchés pendant 30 jours renforce le traitement discriminant que subit la titrisation. La définition de la réserve de liquidité retenue écarte les titrisations comme actif liquide (même si elle inclut les covered bonds), augmentant significativement le coût de détention que la banque doit obligatoirement conserver (5 %). De plus, les banques interviennent sur les titrisations comme arrangeur de l’opération, mais aussi comme « investisseur », et pas seulement au titre de collatéral pour le refinancement des banques centrales. Une large part des pertes subies par les banques européennes sur les produits de titrisation est d’ailleurs liée à des opérations d’investissement pour compte propre. Les projets de réglementations pour les assureurs (Solvabilité 2), en demandant des fonds propres pour leur détention, enlèvent quasiment tout attrait de ces produits pour leur portefeuille d’investissement (voir Tableau 1).
Cependant, les discussions sont toujours en cours avec l’Autorité de supervision européenne (EBA) concernant la transposition de Bâle III dans la réglementation européenne (CRD 4) et elle serait sur le point d’introduire l’éligibilité des RMBS (titrisation de crédits immobiliers résidentiels) compte tenu de leur bon comportement pendant la crise – aucune tranche AAA n’a fait défaut – et donc de leur risque de crédit réduit par rapport à un risque de marché plus élevé.
En conclusion, la titrisation est bien une solution pour améliorer le financement des PME, mais elle se heurte principalement à des obstacles réglementaires qui limitent le redéveloppement de la base investisseurs. L’inéligibilité des ABS au buffer LCR et la surpondération en fonds propres des ABS pour les assurances sont les deux principales contraintes réglementaires qui hypothèquent le redémarrage du marché de la titrisation. Il semble cependant que nous sommes en train de passer à une troisième phase, après l’opprobre et la réglementation-sanction. Nous semblons (ou espérons) aller vers une réglementation plus positive et cohérente, alliant l’impératif d’un cadre solide aux besoins de financement de l’économie. La réglementation a su faire preuve d’innovation utile comme par exemple lors de la transposition de la directive européenne sur les contrats de garanties financières, qui a inclus, outre les instruments financiers, les effets de commerce et les créances. Cette disposition a permis de transférer en toute sécurité des créances à un coût raisonnable, y compris pour des opérations de titrisation, et de faire le lien entre le marché monétaire et celui des valeurs mobilières. Les contraintes spécifiques liées à la taille des entreprises demandent d’autres initiatives pour pallier les spécificités des PME (conséquences de la taille sur le rating, par exemple).
Achevé de rédiger le 26 octobre 2012.
