L’inquiétude grandit chez les chefs d’entreprise de PME : les contraintes réglementaires de plus en plus nombreuses auxquelles les banques sont soumises risquent fort de se traduire par une réduction sensible de leur capacité à prêter et par la mise en œuvre de critères de sélection renforcés. Désormais, pour préserver leurs relations bancaires, selon Sophie Javary, managing director, BNP Paribas Investment Banking Europe, « les entreprises doivent construire une credit story, c'est-à-dire admettre qu’il faut se vendre sur le plan de son crédit, entretenir sa relation avec sa banque, identifier qui sont ses décideurs pour les rencontrer tous les six mois et montrer ses performances ; il faut établir sur la durée un climat de confiance. Les entreprises qui le font ont des résultats remarquables. » Une position que relativise Anne Binder, fondatrice d’Administrance : « Dans mon domaine qui est plutôt celui des small et mid-caps, la crise a bon dos ! Cela fait 20 ans que les banques ne font pas de vrais financements longs pour couvrir les besoins de croissance des PME. Il faut profiter des circonstances actuelles pour pousser les PME à ouvrir leur capital et à s’acclimater aux financements de marché, notamment obligataires. »
Vers un marché à l’américaine ?
À cet égard, l’exemple américain est souvent cité : les financements obligataires outre-Atlantique couvrent 80 % des besoins des sociétés. En France, « le marché obligataire représente déjà 60 % des financements des entreprises du CAC 40 et 40 % des sociétés du SBF 120 », souligne Nicole Arditti, gérant chez Lazard Frères, « mais il existe une dichotomie entre les grandes entreprises qui ont accès à tous les marchés et les PME ». Il est vrai qu’une émission obligataire, pour afficher un taux de rendement correct et amortir les frais liés à l’opération, ne peut s’envisager qu’à partir de 100 millions d’euros. Or « une entreprise qui émet 100 millions d’euros n’est déjà quasiment plus une PME ! » ajoute Nicole Arditti ; et encore, « pour ce montant, beaucoup d’investisseurs ne se déplacent pas. Les compagnies d’assurances, par exemple, qui se lancent avec beaucoup d’entrain sur la désintermédiation, ne prennent pas de ticket de moins de 250 à 300 millions », précise Maryse Aulagnon, PDG du groupe Affine.
Des financements obligataires mutualisés…
Pour surmonter ce handicap, des initiatives apparaissent sous forme de financements obligataires mutualisés, que ce soit sur les marchés ou en placements privés. « Ce principe d’entreprises qui se regroupent pour aller sur les marchés et qui partagent les coûts de lancement d’une opération est réellement intéressant » affirme Anne Binder, mais l’idée n’est pas vraiment neuve : à la fin des années 1990 déjà, des émissions obligataires mutualisées ont été lancées par des fonds comme le
…un processus complexe
Ces solutions sont cependant complexes à réaliser : ainsi, la levée des fonds conduite par Micado et dont l’objectif est d’atteindre 300 millions d’euros, n’est pas encore achevée. « Affine a été retenue pour faire partie de la première émission, mais il a été extrêmement difficile de mettre au point le dispositif, explique Maryse Aulagnon. Il a fallu faire un deuxième tour pour réunir suffisamment d’entreprises, ce qui représente des mois de travail, aussi bien pour les émetteurs que pour les monteurs de l’opération. L’AMF a été très attentive lors du processus d'élaboration : c’est un produit nouveau et il faut protéger les particuliers qui ne le connaissent pas très bien. Le fonds inclut des sociétés déjà cotées dans plusieurs secteurs économiques et présente un panachage de risques qui est normalement très sécurisant. Par ailleurs, mutualisation ne veut pas dire “collatéralisation” des risques. Quand Affine émet du papier, elle n’a pas envie d’être responsable du papier émis par d’autres participants dans des secteurs d’activité différents voire dans le même secteur. Il faut disposer d’un produit de mutualisation, sans collatéralisation des risques, mais qui permette à chaque entreprise émettrice d’avoir sa propre notation et sa propre marge. »
Le marché high yield a le vent en poupe
D’autres pistes peuvent aussi être explorées en matière d’émissions obligataires, comme celle du marché du high yield. S’adressant aux sociétés qui ne sont pas investment grade, mais notées single B ou BB-, ce marché s’est fortement développé en Europe : les volumes ont doublé depuis le début de l’année, même si la situation est plus tendue depuis quelques semaines. Faurecia, par exemple, est venue s’y financer à deux reprises, en novembre 2011 et mai 2012, pour respectivement 300 et 250 millions d’euros.
Les financements hybrides : mezzanine, unitranche et fonds de dettes
Au-delà des financements directs sur les marchés obligataires, « il existe aussi des ressources à trouver grâce à des instruments hybrides, c’est-à-dire des obligations assorties d’un instrument de conversion en capital qui peut prendre diverses formes : obligations convertibles ou remboursables en actions, obligations à bons de souscription et/ou d’acquisition d’actions remboursables, dette mezzanine sponsorless utilisée hors le contexte d’un
Les fonds unitranche, également, semblent se développer : ils consistent en une facilité de crédit qui remplace à la fois un crédit senior et une ligne mezzanine. Dans la pratique, ils restent réservés aux grandes entreprises en croissance.
Restent les fonds de dettes. Parmi ces derniers, il faut distinguer les fonds de dettes décotées – qui rachètent ces dernières sur le marché secondaire et offrent des rendements très satisfaisants – des fonds de dettes primaires, qui existent depuis 20 ans aux États-Unis et depuis assez longtemps au Royaume Uni, mais qui se développent depuis peu en Europe. Ces fonds présentent un mélange de dette senior et de mezzanine, et affichent un rendement inférieur aux fonds décotés. Mais ils offrent un rendement annuel recherché par certains investisseurs, comme les compagnies d’assurances ou les fonds de pension, que les instruments classiques ne leur procurent plus.
À l’heure actuelle, le marché des fonds mezzanine et des fonds de dettes en Europe représente un encours de 1,25 milliard d’euros, « ce n’est pas ridicule, même si ce montant est quatre fois moindre qu’en 2007. Sur le marché de la mezzanine en particulier, le marché français est le plus important d’Europe, loin devant ceux du Royaume Uni, qui a beaucoup diminué et se limite à de toutes petites entreprises, et de l’Allemagne, où ce type d’instrument reste très marginal », remarque Sonia Trocmé-Le Page.
La question du prix
Certes, ces instruments de financement hybride sont plus chers que du financement bancaire… mais moins que du financement en capital. Et si les entreprises sont très sensibles à cet argument du prix, « un des sujets mis en avant par la crise est l’augmentation significative du coût du risque, explique Valérie Pilcer, directrice générale de Pilcer & Associé, société de conseil dans les risques financiers. Les banques sont contraintes, par la réglementation et par les nouvelles conditions de marché, à prendre en compte aujourd’hui ces nouveaux coûts dans le financement des PME. »
Relancer la titrisation
Autre obstacle au développement des financements hybrides : pour que leur marché soit suffisamment liquide, il faut pouvoir s’appuyer sur des techniques de titrisation. « Le problème est qu’aujourd’hui le marché de la titrisation a du mal à redémarrer », constate Valérie Pilcer. « Pourtant, dans la réglementation Bâle III, la titrisation est prise en compte dans les ratios de liquidité sous certaines conditions : les titres doivent avoir un rating et une liquidité de marché suffisants. Comme ils ne doivent pas être pas émis par la banque elle-même, cela suppose la mise en place de nouveaux marchés organisés animés par les banques. » Dans cette perspective, ne pourrait-on pas imaginer une normalisation des créances sur les entreprises, ce qui rendrait plus facile leur mise en pools et leur titrisation ?
Le choix du marché
Outre la complexité de ces montages, il faut aussi déterminer sur quel support de marché se placer. En effet, à côté des marchés officiels, tel Alternext au succès mitigé, des Bourses nouvelles émergent qui ciblent cette catégorie d’entreprises, comme il en existe déjà en Europe du Nord : ainsi, la plate-forme de négociation Alternativa, d’origine suédoise, est aujourd’hui active en France. Un mouvement de même nature est observable dans les autres pays européens : en Allemagne, a été créée, en 2011 à Stuttgart, une plate-forme qui a lancé, fin novembre 2011, pas moins de 12 émissions sur des montants s’échelonnant à partir de 30 millions d’euros, souscrites à la fois par des institutionnels et des particuliers. En 2005, la Deutsche Börse a inauguré une place baptisée Entry dédiée aux petites entreprises, « le minimum de capital versé étant de 250 000 euros avec des coûts assez restreints, de l’ordre de 5 000 euros par an », précise Stéphanie Le Beuze, senior banker, Crédit foncier. Outre-Atlantique, « le marché du placement privé américain est disponible. Il offre des ressources à 7 ou 10 ans, et des entreprises françaises de taille moyenne s’y sont présentées , explique Valérie Tandeau de Marsac. Les investisseurs sont des compagnies d’assurance américaines qui cherchent des actifs à long terme à 7 ou 10 a ns en dollars qu’ils ne trouvent pas si facilement ailleurs.» En fait, à l’heure du marché domestique européen, l’idéal serait pour Anne Binder « de créer une plate-forme européenne de financement de PME». D’ailleurs, précise-t-elle, « l’idée d’origine d’Euronext en créant Alternext n’était pas de se limiter à un marché franco-français».
Une bourse européenne pour les PME et ETI ?
Le message semble avoir été entendu : le
À la recherche d’investisseurs particuliers
Autre biais qui pèse sur le financement des PME, le placement, privé ou public, ne se fait le plus souvent qu’auprès d’investisseurs institutionnels ou de particuliers très fortunés. Ainsi, les montages fondés sur des financements hybrides s’adressent majoritairement aux investisseurs institutionnels. Mais la tendance pourrait s’infléchir : certaines opérations récentes visent les particuliers, comme celles d’Isodev, d’Idinvest ou de 123 Venture, qui a conçu un produit en collaboration avec une équipe spécialisée dans les mezzanine issue de Tikehau, devenue Trocadéro Capital. « C’est une tendance tout à fait nouvelle. Jusqu’à maintenant ces sociétés de capital investissement ou de mezzanine, de même les fonds de dettes, étaient complètement dédiées aux institutionnels. Aujourd’hui, se fait jour un besoin du côté des investisseurs particuliers » confirme Sonia Trocmé-Le Page. De même, Entrepreneur Venture prévoit de placer ses parts auprès de particuliers, en relais des produits
L’épargne salariale, trésor de guerre
Reste une autre piste de réflexion qui est celle de l’épargne salariale : « N ous avons en France un stock énorme d’épargne salariale investie dans des fonds diversifiés qui ne s’intéressent pas forcément aux entreprises, remarque Stéphanie Le Beuze. Je suis persuadée que des salariés seraient contents de placer leurs avoirs dans des obligations émises par l’entreprise. L’épargne salariale bénéficie déjà d’une enveloppe fiscale extraordinairement intéressante, puisqu’il n’y a aucune imposition, ni sur les plus-values, ni sur les revenus.» L’épargne salariale peut en outre bénéficier du mécanisme de crédit d’impôt pour le rachat d’entreprises par les salariés. Cela représente un effet de levier significatif et pouvant se cumuler avec un désengagement progressif des anciens actionnaires de l’entreprise, qui peuvent rester prêteurs obligataires, grâce à des BSA par exemple. L’épargne salariale en France peut de fait être considérée comme une forme d’épargne retraite, proche des fonds de pension américains. Mais la différence majeure entre l’Europe et les États-Unis vient de ce que l’épargne salariale, très réglementée de ce côté-ci de l’Atlantique, n’investit pas ou très peu en valeurs non cotées. « L’épargne salariale est souvent gérée par des DRH en France qui sont à des milliers de kilomètres des problématiques financières. Mais cette réserve de financement très intéressante risque d’être anéantie par le projet du gouvernement Ayrault d’augmenter à 20 % le forfait social, taxe instaurée en 2009 pour fiscaliser l’épargne salariale non soumise à cotisations sociales (Perco, PEE, intéressement, participation). Initialement de 2 %, le taux du forfait social a été relevé à 4 % en 2010, puis à 6 % en 2011 et 8 % depuis le 1e r janvier 2012 », ajoute d’ailleurs Valérie Tandeau de Marsac.
La fiscalité, puissant moteur d’investissement
Toutefois, en France, les particuliers, pour investir dans les entreprises, qu’il s’agisse d’actions ou d’obligations, ont culturellement besoin d’une incitation fiscale. « Chez PME Finance, nous préconisons de se servir du PEA, qui est un outil formidable mais dont la collecte stagne depuis des années, pour recréer un instrument ciblé sur les PME, sans nouvelle niche fiscale, donc politiquement correct, et élargi aux obligations », explique Anne Binder. Pourtant, le cas français n’est pas atypique : au Royaume-Uni, le gouvernement recourt aussi largement à l’incitation fiscale. Il a mis en place deux plans baptisés Enterprise Investment Schemes (EIS) dédiés aux particuliers, qui autorisent des déductions fiscales bien supérieures aux 50 000 euros de plus-values déductibles de l’impôt sur le revenu ou de l’ISF en France. En cas de financement via un véhicule en venture capital, les déductions peuvent atteindre outre-Manche 200 000 euros par an.
À l’heure de l’austérité budgétaire
Mais, à l’heure de l’austérité budgétaire, la menace pourrait bien être de supprimer certaines niches fiscales existantes. En matière de capital développement et de financement d’entreprises, le gouvernement a manifesté la volonté de supprimer la déductibilité des intérêts. « Cela n’avantage pas les fonds LBO qui sont déjà contraints, faute de dette bancaire, de se tourner vers de la mezzanine ou de l’unitranche, ce qui leur coûte plus cher ; la suppression de la déductibilité des intérêts va leur faire perdre deux points supplémentaires de rendement. Comment vont-ils réagir ? Ils vont rajouter du levier, avec le risque de se retrouver dans les excès de 2007» prévoit Sonia Trocmé-Le Page, qui déplore une autre crainte : « Si la loi Tepa disparaît, je ne donne pas cher de l’innovation en Europe. Les institutionnels se sont détournés du capital risque et la collecte des FCPI, véhicules pourtant conçus pour les particuliers, a presque disparu. »
L’accompagnement des pouvoirs publics…
Le financement des PME pose aujourd’hui clairement la question du rôle des pouvoirs publics, au-delà du seul levier fiscal. L’action de ces derniers passe principalement par celles de CDC Entreprises qui soutient les fonds de capital risque, du Grand Emprunt, du plan d’investissement d’avenir, et d'Oséo, autant d’intervenants grâce auxquels plusieurs fonds parapublics ont été montés pour abonder ou garantir des financements de PME; en attendant la future Banque Publique d'Investissement (BPI), qui ne devrait pas bouleverser fondamentalement cette organisation mais marque néanmoins l'intérêt toujours affirmé du gouvernement dans ce domaine.
Sur le plan transnational, d’autres montages ont été mis en place par des organismes multilatéraux, comme les risk sharing facilities portées par la BEI et la Communauté européenne pour le financement des sociétés innovantes, qui ne sont pas forcement de taille très élevée : certaines affichent des projets de 20 millions d’euros. Le risque se répartit à parts égales entre la BEI et la Communauté européenne.
De la même façon, l’Europe tente de développer aujourd’hui des project bonds, émissions obligataires destinés à financer des projets d’infrastructure, mais selon Nicole Arditti, « de tels montages pourraient s’appliquer aussi à des émissions corporate sur lesquels un organisme bilatéral, ou une banque publique pourrait apporter un rehaussement de crédit, de façon à ce que les émissions obligataires puissent être placées auprès d’institutionnels ou même de particuliers ». Et parmi les expertes, l’Europe a la cote : « Il est très important d’agir aussi au niveau européen, parce que cela créerait une dynamique et montrerait que l’Europe ne génère pas que des contraintes, mais permet aussi d’encourager la croissance », ajoute Nicole Arditti.
…et ses limites
Toutes les PME ne sont cependant pas traitées à la même enseigne. Pour Stéphanie Le Beuze, « il existe un fossé entre les entreprises de croissance, fortement innovantes, et les autres. De nombreux programmes publics, comme le crédit impôt recherche, ont été mis en place pour aider les premières, qui ont quand même moins de difficultés que d’autres dans des secteurs plus traditionnels, moins innovants, mais qu’il faut continuer à soutenir. »
De plus, beaucoup reste à faire en termes de regroupement d’aides pour clarifier la nébuleuse des financements publics. « Différents organismes, le ministère des Finances, les chambres de commerce et d’industrie, ou encore Oséo essaient de rationnaliser, chacun de leur côté, de répertorier et cartographier les subventions existantes », poursuit la financière. « Pour un entrepreneur, qui recherche un amorçage ou un premier financement, ou qui est dans une logique de développement, il est très compliqué de trouver les bons interlocuteurs, entre les aides au niveau national, au niveau local, de la région, du département, de la commune, sans oublier les aides sectorielles… ». Il existe certes un projet de guichet unique, mais qui avance pas à pas. En effet, le projet est très lourd : il faut notamment examiner les demandes de candidatures de chacun des organismes qui subventionnent et les normaliser pour créer ce guichet unique. La BIP apportera-t-elle là aussi une certaine clarification ?
Les banques sont-elles hors circuit ?
Face à cette multitude d’initiatives, les banques pourraient-elles être marginalisées dans le financement aux entreprises ? « On parle de désintermédiation, mais en fait, il me semble que les banques ont réellement un rôle majeur d’intermédiaires dans cette diffusion des produits de marché auprès des investisseurs, parce que sans ce relais, les PME n’y auront pas accès » estime Sophie Javary. Et les banques semblent avoir déjà viré casaque pour recentrer leur rôle : comme elle l'explique, BNP Paribas a placé des titres obligataires d’une société autrichienne, notée BB, grâce au réseau Fortis, qui est un des premiers placeurs d’obligations auprès du public belge. « Nous essayons donc de faire en sorte d’utiliser ce gisement d’épargne existant en Belgique pour y faire accéder des émetteurs non belges » souligne-t-elle. De même en Allemagne, existe le marché des Schuldschein, obligations de taille moyenne, placées souvent auprès des réseaux de banques coopératives. Des entreprises françaises comme Michelin ou Saint Gobain les ont utilisées mais rien ne s’oppose à l’entrée d’entreprises de plus petite taille.
Pour autant, peut-être ne faut-il pas non plus vendre la peau de l’ours avant de l’avoir tué : « aux États-Unis, une étude de la recherche économique de Natixis réalisée sur une base chiffrée montre que par rapport au modèle européen, essentiellement basé sur le crédit, le fait d’être en tout obligataire conduit, en phase de récession, à une plus grande fragilité des entreprises, c’est-à-dire à un taux de défaut plus important. L’étude souligne aussi une disponibilité des financements des entreprises à peu près identique dans les deux cas, mais un coût de financement des entreprises plus élevé et enfin un investissement des entreprises plus faible pour l’obligataire » souligne Valérie Pilcer. Finalement le financement par crédit serait donc un modèle plus favorable en particulier en période de crise. Une étude qui donne à réfléchir…
Vive les entreprises françaises !
Ainsi, les moyens de financement et les acteurs potentiels existent, même en temps de crise… Reste la confiance, l’enthousiasme, et la volonté de faire, dont les expertes de voxfemina ne manquent pas. « Les aspects financiers sont une des composantes d’un sujet plus vaste, également lié à l’accompagnement à l’exportation encore insuffisant, mais aussi à des aspects culturels : il faut changer la culture de croissance des chefs d'entreprise. Le succès des entreprises de croissance technologiques durant ces dix dernières années, a amené une nouvelle génération d’entrepreneurs qui contribuent beaucoup à ce changement » souligne Anne Binder. « Le tissu économique surtout en région, est absolument formidable ; il fait preuve d’une résistance phénoménales aux aberrations fiscales qui lui sont imposées continuellement. Il faut profiter de la situation actuelle pour rebâtir un système équilibré. Il n’y a aucune raison de ne pas y arriver. Il n’y a aucune raison que nos entreprises, qui sont suffisamment belles pour trouver des financements aux États-Unis, n’en trouvent pas en France. »
Achevé de rédiger le 18 juillet 2012.
