Dans tous les pays, le système de retraite est dual. D’une part, un régime par répartition où la population active cotise pour payer les pensions des retraités actuels. D’autre part, un système de capitalisation individuel où ces mêmes actifs cotisent sur des véhicules financiers afin de constituer un capital ou une rente disponible lors de leur cessation d’activité.
Une dynamique de réforme
Le gouvernement français s’est engagé dans une dynamique de réforme de notre système de retraite sur les deux fronts. Le régime par répartition devrait être modifié dans les conditions qui font actuellement débat dans le pays (régime par points, âge « pivot » de départ, harmonisation des régimes spéciaux…) et les instruments de capitalisation, autrement baptisés « épargne retraite » viennent de subir une importante réforme par le vote, en mai 2019, de la Loi PACTE.
Ce vote marque la volonté d’engager résolument les particuliers et les entreprises dans une démarche active d’épargne en vue de la retraite. La Loi PACTE est à l’origine d’un nouvel environnement harmonisé pour les produits d’épargne-retraite. Le nouveau PER peut être alimenté de différentes manières : par des versements libres, des prélèvements sur le salaire ou l’épargne salariale. Ce nouveau produit « chapeau » a vocation à remplacer la gamme existante : article 83, PERCO, PERP… dont les volumes étaient assez faibles (voir Tableau 1).
Ce nouveau cadre extrêmement intéressant se caractérise cependant par une complexité fiscale élevée et une gouvernance peu claire. Mais les ambitions du gouvernement sont importantes
D’autres pays ont, pour des raisons historiques, construit un système de retraite plus équilibré entre régimes par répartition et régimes par capitalisation, c’est le cas des pays anglo-saxons et de certains pays européens tels que les Pays-Bas.
Les apports de la recherche
Sur un plan académique, la recherche en finance s’est longtemps concentrée sur les aspects liés à l’optimisation des portefeuilles et du couple rentabilité-risque des régimes d’épargne-retraite. Mais un nouveau courant académique s’est fortement développé, souvent grâce aux données empiriques de l’épargne-retraite, afin de proposer des solutions d’encouragement et d’accompagnement. Il s’agit de la Finance comportementale dont les travaux sont à la confluence de la psychologie, de la sociologie et de la finance traditionnelle. Cet article a pour objectif de présenter les apports de ces travaux au développement de l’épargne-retraite en France. Nous traiterons de l’aversion à la perte, de la multiplicité des choix, des options par défaut et des fonds à échéance.
L’aversion à la perte
Les premiers travaux en économie comportementale, publiés par Daniel Kahneman (prix Nobel d’économie en 2000) et Amos Tversky dans les années 1970 ont principalement mis en lumière les divergences entre le comportement réel des individus et les hypothèses traditionnelles de l’économie ou de la finance. Ainsi, la théorie financière fonde sa représentation des individus sur l’aversion au risque, le risque étant compris comme l’incertitude des rentabilités futures comparées aux rentabilités passées. Statistiquement, cette compréhension du risque se traduit par le concept bien connu de dispersion ou de volatilité.
Daniel Kanheman et Amos Tversky montrent, à travers leur fonction de valeur, que l’individu est en réalité averse à la perte. Par exemple, une perte de 10 % par rapport à un point de référence est deux fois plus douloureuse que le plaisir induit par un gain de 10 % rapporté à ce même point de référence. Le point de référence est variable selon les individus mais il peut s’agir, par exemple, du prix d’achat d’un titre. Si ce titre baisse de 100 euros à 90 euros, l’individu aura une souffrance deux fois plus élevée que le plaisir enregistré si le titre augmente à 110 euros.
L’aversion à la perte a été documentée par de nombreuses études empiriques, nous montrons ci-dessous celle de Olsen (1997) qui présente les attributs liés au risque issus d’un questionnaire auprès d’un échantillon dont les membres sont tous titulaires du CFA
L’aversion à la perte explique en grande partie la difficulté des épargnants à investir sur des supports en actions et leur tendance à conserver un actif important sur les supports en euros d’assurance vie garantis en capital, même depuis la baisse de leur rentabilité. La création des nouveaux supports euro-croissance ou euro-diversifiés est une tentative de solution qui combine à la fois la garantie du capital à terme et une prime de risque. Les données ne sont pas encore suffisantes pour porter un jugement sur cette initiative.
La multiplicité de l’offre représente une autre difficulté pour les épargnants.
La multiplicité des supports financiers
Pour de nombreux promoteurs de produits d’épargne-retraite (PERP et désormais PER), le salut est dans la multiplication des supports financiers. L’une des raisons est que les réseaux de distribution sont extrêmement friands de cette variété qui, à leurs yeux, justifie l’acte de conseil.
Or, de nombreux travaux initiés en finance comportementale semblent montrer que la multiplicité des choix possibles est nuisible à l’expression même d’un choix. Ce phénomène est lié au concept de « bounded rationality » qui explique que la capacité des individus à percevoir et à traiter des informations parvient rapidement à une limite. Trop de choix tue le choix.
Les premiers travaux publiés par Lyengar & Lepper (2000) montrent que la multiplicité des choix conduit souvent à une absence de choix. Dans leur expérience, les individus sont confrontés à deux stands contenant des pots de confiture, le premier avec 24 choix et le second avec 6 choix. Les résultats sont éloquents. Dans le premier cas (24 parfums différents, multiplicité des choix), les individus consultent de manière plus fréquente le stand mais n’achètent que très peu. Dans le second cas (6 choix de parfums), les individus sont moins nombreux à s’intéresser mais la grande majorité effectue un achat. L’expérience démontre sans conteste que multiplier les choix ne peut que conduire à une incapacité de choisir, le cerveau étant saturé par le nombre d’options possibles.
Dans un domaine plus directement financier, les mêmes auteurs (Lyengar et al., 2003) ont analysé la souscription à des contrats d’épargne-retraite américains en fonction du nombre de supports disponibles en utilisant la base de données des 401(k) de Morningstar. Il apparaît très clairement sur le graphique 2 que les souscriptions diminuent quand le nombre de supports disponibles augmente.
Il convient que les promoteurs des nouveaux PER, tout comme les promoteurs de contrats d’assurance vie, qui souhaitent développer la souscription des unités de compte, ne s’engagent pas de manière trop déterminée vers des gammes de supports financiers trop larges au sein desquelles le client sera incapable de faire un choix raisonné. Compte tenu de la diversité des gammes de supports (certains plans comportent plusieurs centaines de supports financiers), le client se retrouve saturé par la multiplicité des choix et préfère souvent se rabattre sur l’actif en euros.
Les options par défaut
L’utilisation des options par défaut repose sur les travaux du prix Nobel d’économie Richard Thaler reprise dans son ouvrage célèbre « Nudge »
- il est plus difficile de dire « non » plutôt que « oui » ;
- les individus ont une tendance au statu quo et à ne pas modifier des décisions prises.
Les recherches aux États-Unis ont montré que l’utilisation des options par défaut était un bon moyen d’encourager l’alimentation des contrats d’épargne-retraite. À titre d’exemple, une option par défaut du plan donne un pourcentage de cotisation en proportion du salaire prédéfini dès la souscription. L’individu, sauf refus de sa part, se retrouve donc avec un taux de cotisation fixé à l’avance. La législation américaine (Pension Protection Act de 2006) prévoit que le renoncement est possible.
Les études montrent que, grâce à ce système, les individus considérés comme plus fragiles tels que les minorités sont plus nombreux à épargner, même si le taux de cotisation par défaut est bas. En revanche, il s’avère que, dû au biais de statu quo, ce pourcentage de cotisation a tendance à ne pas évoluer et que, au final, le capital constitué est assez faible.
C’est pour cette raison que Shlomo Benartzi & Richard Thaler (2004) ont proposé une amélioration : le système SMarT© (Save More Tomorrow) publié dans un article académique en 2004. Les principes sont les suivants :
- en adhérant au plan d’épargne-retraite, les individus membres s’engagent à augmenter automatiquement leur taux de cotisation dans le futur. En effet, il a été clairement démontré qu’il est plus facile psychologiquement de s’engager pour une date future éloignée que pour demain. Ce phénomène est qualifié par Laibson (1997) de « hyperbolic discounting », les décisions futures sont moins douloureuses que les décisions présentes ;
- les augmentations automatiques du taux de cotisation sont synchronisées avec les dates des augmentations de salaire afin d’être indolores. Il ne s’agit donc pas d’une perte actuelle mais d’une réduction des gains futurs ;
- les individus peuvent à tout moment sortir du programme SMarT©.
Les chiffres illustrent clairement que :
- les individus qui avaient déjà fixé leur taux de cotisation ont un taux plus élevé au départ mais que ce taux demeure constant ;
- en revanche, ceux qui rejoignent Smart© voient leur taux de cotisation fortement progresser de 3,5 % en moyenne jusqu’à 13,6 %.
Le deuxième choix par défaut concerne le support financier de l’opération d’épargne. S’il n’exprime pas de choix de support spécifique, l’adhérent du plan d’épargne-retraite se verra automatiquement investi sur un support financier. Ce support financier devant évidemment être peu risqué, le support par défaut a longtemps été un fonds monétaire. Compte tenu de leurs faibles performances, ils ont ensuite laissé la place à des fonds de type profilés sélectionnés en fonction du score obtenu par le participant à un questionnaire d’aversion au risque. L’étape ultérieure a été de proposer des fonds à horizon comme support par défaut.
Les fonds « à horizon »
Aux États-Unis, les plans d’épargne-retraite à cotisations définies tels que les plans 401(k) représentent près des deux-tiers des actifs investis sur des fonds à horizon (graphique 4). Dans leur conception même, ces supports financiers sont parfaitement adaptés à l’opération d’épargne-retraite et leur fonctionnement est assez intuitif.
En pratique, l’allocation d’actifs du fonds est évolutive puisque,
- le fonds possède une date d’échéance fixée ;
- dans un premier temps, durant la phase de capitalisation, le fonds est investi en actions ;
- puis, progressivement, dès que l’on s’approche de la date de la retraite, le fonds bascule progressivement vers les obligations pour terminer intégralement en produits de taux.
Conclusion
Le développement de l’épargne-retraite constitue un défi important pour l’industrie financière française. La récente Loi PACTE fournit de nouveaux instruments mieux harmonisés.
À travers les leçons de l’expérience américaine et des travaux en finance comportementale, nous avons cherché à proposer des pistes d’améliorations : mieux gérer l’aversion à la perte, utiliser les options par défaut, développer les fonds à horizon, éviter la multiplicité des choix.
Il demeure néanmoins que le passage d’une démarche de retraite collective à une démarche d’épargne-retraite individuelle est un « giant leap » pour les épargnants français. L’accompagnement sous forme d’éducation financière est désormais une nécessité.
