La politique économique domine l’actualité américaine depuis quelques années. La récession et la crise financière de 2008-2009 ont été suivies d’une reprise très limitée, ce qui n’est pas surprenant : une crise d’endettement est toujours longue et douloureuse à résoudre. Les agents privés, dans un processus d’assainissement de leur situation financière, limitent la croissance de leurs dépenses, dont la tendance dépend alors quasi exclusivement de leurs revenus, eux-mêmes contraints par la faiblesse généralisée de la demande. La différence ne peut alors être faite que par les impulsions de politique économique.
La politique monétaire a été très tôt très agressive. Entre septembre 2007 et décembre 2008, la Fed a opéré neuf baisses successives du taux objectif des fonds fédéraux, le ramenant de 5,25 % à 0-0,25 %. En parallèle, elle a mis en place une multitude de programmes destinés à assurer la distribution de liquidités aux différents acteurs des marchés financiers, y compris la fourniture de liquidités en dollars aux systèmes bancaires étrangers via des lignes de swaps avec les autres grandes banques centrales. Puis, confrontée à une reprise qui ne voulait pas accélérer, la Fed a utilisé des outils moins orthodoxes, avec trois vagues successives d’assouplissement quantitatif (QE) et l’introduction d’une forward guidance dans laquelle la banque centrale s’engage à garder les taux d'intérêt à des niveaux très bas sur une période prolongée.
Les différentes vagues de QE ont contribué à une expansion exceptionnelle du bilan de la Fed. Avant la crise, ce dernier était d’environ 850 milliards de dollars soit 6 % du PIB. À la fin de 2013, il atteint 3 900 milliards de dollars soit 23 % du PIB. Ses détentions de MBS (titres de créances adossés à de la dette hypothécaire), nulles avant la crise, s’élèvent aujourd’hui à environ 1 400 milliards de dollars (8 % du PIB), soit 17 % des encours. Les Treasuries ont toujours représenté l’essentiel de l’actif de la Fed, mais les encours se limitaient à un peu moins de 800 milliards de dollars avant la crise (15 % de la dette fédérale négociable). En proportion des encours de dette du gouvernement fédéral, les détentions de la Fed n’ont que peu fluctué et demeurent aux alentours de 15 %, mais ceci cache un gonflement à environ 2 100 milliards de dollars – les détentions de la Fed progressant en proportion de l’endettement public – et un allongement spectaculaire des maturités : la part des Treasuries arrivant à échéance dans plus de 10 ans est passée de 11 % avant la crise à 26 % actuellement. Au final, l’expansion du bilan de la Fed entre 2007 et 2013 est due pour moitié aux achats de Treasuries et pour moitié aux achats de MBS.
Lors de la mise en place de QE3, la Fed signalait clairement son objectif : une amélioration substantielle du marché du travail. Alors qu’en septembre 2012, cette formulation ne soulevait pas de question particulière, au printemps suivant, certaines interrogations sont apparues. Il y a plusieurs raisons à cela. Pour une part, la Fed a adopté en janvier 2013 une forward guidance où le niveau des taux n’était plus conditionné par un calendrier mais par le taux de chômage, conduisant à une certaine confusion. D’autre part, un nombre croissant d’officiels de la Fed ont clairement fait part de leurs inquiétudes concernant les risques que fait peser le QE sur la stabilité financière, d’autres allant jusqu’à s’interroger sur les bénéfices qu’apportait réellement l’assouplissement quantitatif. Finalement, au début de 2013, l’emploi américain semblait se redresser rapidement. En février, plus de 200 000 emplois étaient créés, et le taux de chômage avait reculé à 7,7 % (contre 8,1 % en août 2012).
Un faux départ avant l’été
C’est alors que les officiels de la Fed ont été de plus en plus nombreux à évoquer le ralentissement de QE3 (nommé par certains et au grand drame de la Fed, tapering), et lors d’une intervention au Congrès en mai, Ben Bernanke s’est joint à eux. Malgré ses efforts (et ceux de Janet Yellen) pour clarifier les conditions sous-jacentes à QE3, pour expliquer les effets des détentions de Treasuries sur l’économie réelle, pour marquer la différence entre un ralentissement et un arrêt des achats et pour déconnecter les anticipations de hausse de taux des anticipations d’évolution de QE3, les marchés se sont affolés et les taux obligataires se sont tendus brusquement avec ces annonces. Il faut reconnaître que les propos de M. Bernanke suite à la réunion du FOMC de juin – un ralentissement d’ici à la fin de l’année de QE3 pour un arrêt probable à la mi-2014 lorsque le taux de chômage avoisinerait 7 % – ont entretenu la confusion.
La réunion du
Éviter de répliquer le faux pas de Bernanke
Cette erreur s’est traduite très rapidement par des hausses de taux longs, la remontée de ces derniers conduisant à de moindres demandes de refinancement hypothécaire et par une baisse de régime dans la construction. Cette expérience devrait rester à l’esprit des membres du FOMC qui patienteront un peu plus longtemps qu’initialement prévu pour ralentir les achats de titres. Cette inflexion n’interviendra pas avant la réunion de mars. En particulier, ils auront en tête d’asseoir la déconnexion des anticipations des marchés quant à QE3, d’une part, et la politique de taux, d’autre part. En d’autres termes, il s’agira pour la Fed, lorsqu’elle décidera finalement de réduire ses achats mensuels de titres, d’éviter la formation d’anticipations d’une hausse des taux directeurs. Si elle y parvient, la fin progressive de QE3 pourrait ne pas se traduire par une hausse des rendements obligataires. C’est sur ce point que Ben Bernanke avait pêché avant l’été, l’annonce d’une politique légèrement moins accommodante dans les mois à venir ayant conduit à une pentification de la courbe des taux, pesant sur l’activité, notamment dans le secteur de la construction. Si on attendait, pendant un temps, des annonces précises de la part de la Fed pour parvenir à cette déconnexion (par exemple : fixation d’un taux d’inflation plancher ou abaissement du seuil de taux de chômage autorisant la fin des taux zéro), l’évolution en dents de scie des indicateurs économiques semble avoir suffi. En effet, les taux obligataires se sont détendus à l’automne.
La nomination de Janet Yellen pour remplacer Ben Bernanke à la fin du mois de janvier 2014 a certainement joué un rôle important, mais surtout, la faiblesse et la volatilité de la conjoncture ont conduit les opérateurs de marché à revoir à la baisse leurs prévisions sur l’économie. Dans ce contexte, la politique budgétaire, qui est censée relayer la demande privée, ne constitue qu’un handicap de plus. De soutien, il ne faut en attendre, si ce n’est marginalement de la part des États et collectivités locales. Du côté de l’État fédéral, le mot d’ordre est à la réduction des déficits, que certains veulent à marche forcée, via la poursuite des coupes automatiques de dépense. Les prochaines échéances politiques seront certainement l’occasion de nouvelles tensions, mais après avoir expérimenté un shutdown en octobre, nous attendons le retour d’une certaine responsabilité au Congrès, qui permettrait le vote d’une loi de financement pour le gouvernement fédéral à la fin janvier et le relèvement du plafond de la dette quelques mois plus tard. Les élections de mi-mandat (novembre) approchant, il s’agit de ne pas être blâmé pour les disfonctionnements de Washington. Certes, nous pourrions paraître naïfs, mais notre opinion se trouve confortée par les modifications très récentes de fonctionnement du Sénat. La confirmation des nominations présidentielles peut désormais s’y faire à la majorité simple, un changement de nature à faciliter la confirmation de Mme Yellen comme celle des autres candidats aux postes vacants du Conseil des gouverneurs, mais aussi à d’autres fonctions exécutives.
Achevé de rédiger le 3 décembre 2013.
