L’industrie des marchés financiers a connu ces trente dernières années des mutations considérables qui ont touché de nombreux aspects : le droit, les technologies, les nouveaux marchés et l’intégration internationale. Euronext, héritière de la Compagnie des agents de change, a permis à la place financière française de disposer d’une des plates-formes les plus performantes, les plus sûres et les plus internationales. En 2007, sa fusion avec New York Stock Exchange donnait naissance au groupe NYSE-Euronext, d’ambition et de dimension mondiales.
Dans cette histoire, les PME et ETI ont eu une place. À plusieurs reprises, l’entreprise de marché a tenté de leur faciliter l’accès à la Bourse. Si elles sont les plus nombreuses parmi les sociétés cotées, elles n’en restent pas moins une toute petite minorité au sein du vivier des entreprises moyennes et intermédiaires à la recherche de capitaux.
Plus récemment, la crise financière de 2007 a posé avec une acuité nouvelle la question du financement des entreprises. Les mesures se sont succédé pour optimiser l’investissement dans les PME-ETI tout en assurant la continuité du crédit bancaire qui demeure la principale ressource financière de ces entreprises. Malgré la gravité de cette crise et la volatilité des cours qui en a découlé, des initiatives ont permis un redressement de l’économie qui s’est traduit, en particulier, par une reprise des introductions de sociétés sur le marché financier et la levée d’un volume significatif de capitaux.
Dix ans plus tard, le constat qui s’impose avec netteté est celui des enjeux rapportés aux masses financières : le total de la capitalisation des 180 PME-ETI cotées en 2017 sur Euronext Growth (ex Alternext) représente beaucoup moins que la capitalisation de la première grande valeur française : LVMH (11,7 milliards d’euros contre 158 milliards pour LVMH). Pour Euronext, si le financement des PME-ETI fait partie de son activité, celui-ci n’a pas semblé stratégique dans un passé récent.
En quête d’un nouveau modèle de financement ?
Il est essentiel de pouvoir bien financer les PME-ETI. Ces sociétés sont, en effet, porteuses d’innovation, de croissance économique et d’emplois.
À fin septembre 2017, le financement externe des entreprises avait progressé de +6,3 % sur 1 an pour atteindre un encours total de 1 555 milliards d’euros. Les banques y ont contribué à hauteur de 942 milliards d’euros et les marchés financiers pour 613 milliards d’euros. Ainsi, en dépit de l’immobilisation croissante de fonds propres face aux risques engagés (Bâle III) et, même si le financement par le marché est passé, en quelques années, de 30 à 40 % du financement total, les établissements de crédit sont encore aujourd’hui au cœur de l’économie réelle. Cette réalité est renforcée par le fait que si les marchés sont devenus la première source de financement pour les sociétés du CAC 40, le recours aux banques reste primordial pour 90 % des
Dans ce contexte, l’évolution du nombre de valeurs moyennes à la Bourse de Paris est affligeante. Pourtant, les 145 000 small caps françaises (PME, ETI) devraient pouvoir trouver la dizaine de milliards dont elles ont besoin pour leurs fonds propres sur le marché en vertu d’une logique comptable saine : cette solution renforce le haut de bilan en fonds propres quand la seconde – bancaire – de bas de bilan procure moins de solidité et reste plus aléatoire (les établissements financiers, sous la pression réglementaire croissante, ont eu tendance à octroyer moins de crédits ces dernières années).
De surcroît, si le positionnement d’Euronext peut apparaître solide (10 % des entreprises cotées en Europe ; 24 % de la capitalisation européenne), des signes de perte de vitesse apparaissent. Le nombre de PME-ETI inscrites à la Cote d’Euronext Paris est en diminution. Seules 650 entreprises sont aujourd’hui cotées contre 850 en 1978 et 688 en 2010. Plusieurs raisons expliquent cela (voir Tableau 1).
Tout d’abord, une hausse sensible du nombre de retraits de la Cote a renforcé ce mouvement. Selon le rapport 2018 de l’Observatoire des offres publiques, une forte dégradation du flux net entre les entrées et les sorties de la Cote a été notée : elle a atteint, en 2017, son point le plus bas depuis 3 ans avec 33 sociétés françaises radiées (23 retraits suite à une offre publique et 10 faillites).
Ensuite, l’effondrement de l’écosystème, dont une des caractéristiques est l’exode des analystes financiers. En un peu plus de 15 ans, la place de Paris a perdu 20 % de ses effectifs. Selon des estimations de la Société française des analystes financiers, il en reste aujourd’hui près de 550 sur les 700 présents en 2000. Il s’ensuivit une concentration des analyses sur les plus grandes capitalisations au détriment de celles portant sur les « mid et small caps ».
Enfin, si le marché a montré son importante capacité à financer les PME-ETI dans de bonnes
Dans un contexte économique et monétaire non conventionnel, la baisse voire la raréfaction des introductions en Bourse a été un phénomène qui a affecté, ces dernières années, l’ensemble des places financières. Au niveau mondial, le nombre d’IPO est passé, en moyenne annuelle, d’environ 1 400 sur l’intervalle 1996-2007 à près de 1 000 sur la décennie post-crise financière.
Ce désamour doit être néanmoins atténué. En raison d’une plus grande stabilité des perspectives économiques et d’un environnement porteur (bonnes performances des Bourses mondiales notamment), un regain d’activité a été noté l’an passé : 1 624 IPO ont été réalisées dans le monde, pour une levée de fonds de 189 milliards de dollars, les niveaux de 2007 (338 milliards de dollars levés pour 1 974 opérations) n’étant toutefois pas atteints (voir Graphique 2).
Mais, de manière plus globale, si ce ralentissement provient, en partie, de la crise économique traversée ces dernières années, il traduit aussi, au niveau mondial, une perte de compétitivité des places européennes, en termes de capitaux levés à l’occasion des introductions en Bourse, au profit des marchés asiatiques et ceux des États-Unis. La part prépondérante de l’Asie (Shenzhen, Shanghai, Tokyo) dans l’activité est, en effet, une constante de ces dernières années. En 2017, cette zone géographique a totalisé près de 60 % des opérations et environ 40 % des fonds levés.
Ce recul peut également être observé au niveau intra-européen. En 2017, plus d’une centaine d’introductions en Bourse ont été réalisées sur le LSE, 27 à la Bourse de Madrid et 13 pour la Deutsche Börse. Euronext ne représente que 6 % des IPO en Europe contre 39 % pour le LSE.
Cette baisse de sociétés inscrites a débouché sur un appauvrissement de la Cote. Par exemple, le nombre de sociétés cotées sur les Bourses américaines est équivalent à celui des années 1980, période où la taille de l’économie des États-Unis était moitié moindre que celle d’aujourd’hui. De manière générale, ce déclin inquiète ceux qui considèrent les marchés financiers comme le meilleur moyen, pour les investisseurs ordinaires, de bénéficier des succès de l’entrepreneuriat. Il est, surtout, un phénomène inquiétant pour l’avenir de la Bourse.
En outre, nous assistons à une véritable « dé-démocratisation » des marchés financiers. Les Bourses ont beau avoir des « accès de fièvre » et une tendance aux bulles, elles ont l’immense avantage d’être transparentes. Les entreprises cotées sont dans l’obligation de publier leurs résultats trimestriels, d’informer les actionnaires en cas de soudaine mauvaise nouvelle, d’annoncer les potentielles fusions et acquisitions… En fuyant les marchés financiers, les sociétés se replient loin des regards, augmentant l’opacité de l’économie.
Un désamour de la Bourse ?
Primo, l’importance grandissante du marché « hors-Bourse » peut expliquer cette attrition. En effet, depuis la crise financière de 2007, le secteur du private
Ensuite, bien qu’en Europe, et en France plus particulièrement, la tradition du capital-risque soit peu ancrée et le cadre institutionnel guère
Par ailleurs, le déploiement des grands groupes n’est pas sans conséquence sur la manière dont les firmes qui en font partie se financent : il est, en effet, coutumier qu’une maison mère finance l’activité de ses filiales, ce qui limite d’autant le recours aux marchés.
Enfin, la communication interne des entreprises non cotées est plus intense que celles qui le sont. Cette stratégie permet notamment de fidéliser leurs employés.
Deuxio, les Français sont avers aux placements à risque. En effet, leur rencontre avec la Bourse est une histoire tourmentée, entre indifférence, fascination et appréhension. De 7,1 millions il y a dix ans, le nombre de petits porteurs est retombé à 3 millions en 2016. Les placements collectifs n’ont pas été mieux lotis puisque 2,5 % de la population française affiche détenir un fonds commun investi en actions. Associée au symbole d’un grand « casino », la Bourse semble, en fait, pâtir d’une mauvaise image.
Les deux krachs des années 2000 ont beaucoup joué dans cette perception d’autant que les Français ont une aversion au risque chevillée au corps. Selon un sondage, réalisé en 2017, par la société de gestion Legg Mason, nos compatriotes figurent parmi les investisseurs les plus craintifs d’Europe : 84 % ont une tolérance au risque faible ou très faible contre 80 % des Italiens, 78 % des Allemands et des Espagnols et 75 % des Britanniques. Ce paradoxe est également souligné dans une étude de l’Autorité des marchés financiers
Cette frilosité du grand public à l’égard de l’ex-corbeille n’a cessé de progresser, pointant une des curieuses contradictions de l’époque : son désamour pour les actions demeure alors que les besoins sont croissants en matière de prévoyance à long terme (retraite, dépendance), et son enthousiasme pour confier son épargne aux entreprises (capital-investissement, plateforme de financement participatif, « love money »…).
Tertio, les parcours boursiers des derniers entrants sur la place paneuropéenne ne sont guère attrayants.
En termes de performance, les introductions de 2017 accusent, en moyenne, un repli de -5,5 % par rapport à leur cours d’introduction avec de très fortes disparités. Cette contre-performance est particulièrement marquée sur le compartiment Euronext Growth, lequel affiche une perte moyenne de -8,2 % contre « seulement » -3,2 % sur Euronext.
Leurs rendements sont, en outre, décevants : en France, depuis 2015, seules 35 % des sociétés ont vu leur cours de Bourse progresser de plus de 10 % quand près de 47 % d’entre elles ont vu leur valeur diminuer de plus de 10 %. Si l’on compare la performance de ces titres aux performances de l’indice Euro Stoxx 500 sectoriel qui leur sont associés, la quasi-totalité des entreprises introduites en 2017 sous-performent fortement leur indice sectoriel associé.
Quarto, les contraintes de marché rendent l’IPO complexe, coûteuse et risquée, ce qui érode l’attractivité de la Bourse :
- complexe car, depuis la crise, l’inflation réglementaire et doctrinale gérée par l’AMF a poussé à la hausse les coûts liés à la cotation. Et ces astreintes sont les mêmes qu’il s’agisse d’une PME ou d’un grand groupe ;
- coûteuse, d’une part, en termes d’image, car les fourchettes de cours d’introduction sont souvent inexactes et, d’autre part, au plan financier, le coût des intermédiaires et prestataires indispensables pour une IPO étant
dissuasif , ce qui renchérit le coût des fonds propres et nuit à l’investissement productif de long terme ;[9] - risqué, car l’obligation de communications envers les tiers expose davantage les entreprises et peut mettre en danger leur stratégie vis-à-vis de leurs concurrents, surtout dans le secteur des technologiques disruptives. Par ailleurs, le capital des sociétés cotées étant souvent dilué, elles sont plus vulnérables face aux offres publiques d’achat.
L’impossible rencontre ?
Quel paradoxe ! D’un côté, des sociétés en recherche de capitaux pour se développer et créer des emplois ; de l’autre, des investisseurs en quête d’entreprises pour y placer leur épargne ; au milieu, les carences de l’intermédiation, un rude obstacle à la rencontre entre les deux tenants du marché.
En effet, si plus de 75 % des transactions sont effectuées par une vingtaine de clients (intermédiaires), Euronext se focalise essentiellement sur les « large
Cette confrontation des offreurs et des demandeurs serait pourtant gratifiante pour l’ensemble des parties avec une Bourse réinventée plus opérationnelle, plus efficace, plus légère et inspirant confiance.
Du côté de l’offre de capitaux, il convient, tout d’abord, de renforcer les flux en quête de rendement. Le récent frémissement de l’actionnariat individuel a été, en effet, favorisé par la bonne tenue de la Bourse (hausses respectives de +29,8 % et +22 % pour les indices Euronext Growth et CAC Mid & Small en 2017). La performance fait d’autant plus saliver que les placements traditionnels ne rapportent plus grand-chose, notamment les deux plus plébiscités par les Français, où est placée plus de la moitié de leur patrimoine financier : l’assurance vie en euros (1,5 % de rendement moyen en 2017) et les livrets d’épargne (0,75 % actuellement pour le Livret A). Il faudra sans doute davantage qu’une Bourse florissante et un meilleur environnement fiscal pour que le récent sursaut de l’actionnariat individuel se prolonge dans la durée.
Pour cela, des efforts de pédagogie sont nécessaires. Certains jugements négatifs reposent, en effet, sur un bon nombre d’idées reçues. Le placement boursier est certes un peu technique mais surtout passionnant du fait de son lien avec l’économie et la vie des entreprises. Il s’agit de convaincre que le caractère risqué du placement en actions peut être amoindri par une bonne diversification. À ce titre, de nombreuses banques proposent des plans d’investissement programmé (versements réguliers de faible montant sur un horizon long pour réduire le risque d’une entrée lors de pics de marché). Ainsi, seul un changement de mentalités, voire une révolution culturelle, permettrait de s’approcher d’un modèle similaire à celui des États-Unis, où la moitié de la population possède des
Par ailleurs, des initiatives réglementaires doivent être prises, tant en Europe qu’aux États-Unis, afin de mettre l’accent sur la convergence entre les réglementations applicables aux transactions boursières et hors-Bourse de manière à instaurer des règles du jeu équitables et à améliorer la découverte des prix. Le volume de la négociation hors-Bourse et des transactions informelles est, en effet, considérable. En 2015, un tiers de la totalité des transactions boursières aux États-Unis a été réalisé sur de multiples plateformes hors-Bourse.
Les principaux questionnements que soulève l’accroissement des transactions hors-Bourse et informelles concernent la qualité du processus de détermination du prix, l’équité des marchés et l’égalité des règles du jeu entre les investisseurs. Par exemple, les plateformes informelles facilitent le trading de haute fréquence et algorithmique. Les investisseurs ont alors accès à des informations avant la négociation sur les intérêts acheteurs/vendeurs (négociations formelles) et sur les transactions lorsque les informations avant la négociation ne sont pas disponibles (négociations informelles). Ceci peut conduire à la réalisation de transactions en avance sur le marché. Tous ces facteurs minent la confiance des investisseurs dans les marchés boursiers. Reste à connaître les futurs impacts des réformes engagées sur la fragmentation des marchés boursiers.
Du côté de la demande de capitaux, afin de favoriser l’enclenchement d’un cercle vertueux, trois grands axes peuvent être développés.
La concurrence entre les Bourses s’exerce via les utilisateurs qui font pression sur celles-ci pour obtenir des conditions tarifaires toujours plus avantageuses. L’instauration, en premier lieu, d’une standardisation du financement de marché le rendrait plus facilement accessible et moins coûteux. L’idée est de passer d’une IPO individualisée à une autre, plus normalisée, par le biais d’une certaine industrialisation des procédés.
Dans cette perspective, si les critères d’admission sont trop exigeants, l’entreprise de marché y perdra une source de revenus. S’ils sont trop laxistes, les investisseurs ont une probabilité plus élevée de souffrir d’accidents de parcours boursier de l’émetteur. La réputation de l’entreprise de marché pourrait, au final, s’en ressentir. Dès lors, une concurrence entre des agences d’admission pourrait abaisser les coûts d’entrée en Bourse des émetteurs notamment en trouvant des critères optimaux d’admission tenant compte des différentes caractéristiques des sociétés. Cette démarche permettrait à Euronext de mieux segmenter sa cote.
Le deuxième axe consisterait à assurer une meilleure « présence de place », peut être par la renaissance des Bourses régionales. Déjà, la création d’Enternext s’est accompagnée d’un redéploiement d’équipes en région pour démarcher les entreprises. Il s’agirait d’aller plus loin en rencontrant les valeurs moyennes dont la grande majorité ont leurs sièges sociaux en province mais aussi les épargnants souhaitant savoir ce que leurs économies financent. L’objectif serait louable : drainer l’épargne de proximité vers ce tissu intime d’entreprises bien connues et identifiées par une relation quasi affective. À l’ère digitale, cette initiative requiert une plateforme relativement légère et il n’est pas nécessaire d’en implanter dans toutes les régions mais dans les métropoles économiques les plus imposantes (Lyon, Nantes, Marseille, Bordeaux, Strasbourg, Lille…).
Enfin, il paraît opportun de s’appuyer sur les actions envisagées par l’Union européenne pour accompagner la croissance des PME. Elle propose des financements à tout type d’entreprise, quel que soit le secteur ou la taille : indépendants, « jeunes pousses », micro-entreprises, PME… Les possibilités de financement sont variées : prêts aux entreprises, microcrédits, capital-risque.
En définitive, le marché boursier est un outil extraordinaire pour lever des fonds. Toutefois, la récente crise financière a amplifié la difficulté des PME-ETI à accéder aux marchés boursiers du fait de la volatilité des titres et de la recherche de liquidité des investisseurs. Le coût important de l’introduction en Bourse et de la cotation dissuade, d’autre part, les valeurs moyennes.
Il n’en demeure pas moins que, malgré la désintermédiation, la place des banques dans le financement des entreprises est centrale. Il sera difficile pour d’autres acteurs de les concurrencer, surtout si elles parviennent à se positionner en tant que point d’entrée unique. À cet égard, dans un contexte de reprise économique et de taux bas, la distribution de prêts bancaires aux entreprises enregistre depuis plusieurs mois une croissance très dynamique. Parallèlement, grâce à de forts partenariats avec le secteur de l’assurance, elles continuent à faire évoluer leur offre. Enfin, le
Les banques gardent, au final, un vrai rôle de facilitateur permettant aux entreprises de trouver le chemin de la Bourse, de leur expliquer l’écosystème, de responsabiliser le marché... À titre d’exemple, certaines banques françaises comme Société Générale ou BNP Paribas sont, à côté des banques anglo-saxonnes, déjà très actives sur les introductions en Bourse.
