Faut-il renationaliser la dette publique ?

Dans le contexte de crise sanitaire, la France, à l’instar des autres États membres de l’Union européenne, fait face à une hausse majeure de son endettement public. Le niveau de la dette atteignait ainsi 2 650 milliards d’euros fin 2020, soit une augmentation de 9 % en un an [1] . Cet endettement supplémentaire a principalement été utilisé dans une optique défensive pour compenser des pertes de revenus et faire face aux dépenses sociales. La nécessité de financer massivement des politiques ambitieuses pour faire face aux défis sociaux et écologiques de long terme doit cependant nous conduire à dépasser cette logique défensive pour adopter une posture plus volontariste en matière de dette publique [2] .

Cela suppose notamment une analyse de la soutenabilité de la dette publique qui ne doit pas dépendre seulement de son volume, mais également de sa structure. Le type de détenteurs de la dette exerce ainsi une influence importante sur le degré d’autonomie d’un État, ainsi que sur sa souveraineté en termes de politiques économiques. On notera que la France est aujourd’hui le cinquième pays émetteur de titres de dette, loin derrière les États-Unis (39 % du total mondial), le Japon et la Chine. Cependant, à la différence des États-Unis et du Japon, sa dette est très internationalisée puisqu’elle est détenue à plus de 50 % par des non-résidents, contre moins du tiers aux États-Unis (28 %) et à peine 13 % au Japon [3] . Cette situation fragilise notre souveraineté monétaire et budgétaire et doit nous pousser à nous interroger sur une renationalisation partielle de la dette publique.

L’endettement sur les marchés financiers, cause d’une perte partielle de souveraineté des États

À la fin de l’année 2020, 50,1 % des titres de dettes souveraines françaises étaient détenus par des créanciers non résidents. La baisse de ce taux au cours des dernières années [4] s’explique principalement par les achats de titres opérés par la Banque de France, dans le cadre des programmes de la BCE mis en place pour faire face à la crise sanitaire. Si nous disposons d’informations relativement complètes sur les créanciers français qui sont essentiellement des banques, des assurances et autres investisseurs institutionnels (les Français détiennent donc beaucoup de dette française, mais pas en direct – via l’assurance vie, les comptes bancaires, le livret A), les textes actuels ne permettent en revanche pas d’obtenir d’éléments suffisamment précis sur l’identité des créanciers non résidents. Cela résulte du fait que les titres de dettes, cédés par l’Agence France-Trésor (AFT) auprès d’un certain nombre d’intermédiaires autorisés, les spécialistes en valeur du trésor (SVT), sont ensuite négociables sur le marché secondaire. Une fois les titres mis en circulation, l’AFT ne peut conserver de visibilité sur l’identité de ses créanciers. Bien qu’elle témoigne de l’attractivité des titres de dette publique française aux yeux des gestionnaires de fonds, la part relativement élevée des non-résidents fait peser des risques sur le plan de la souveraineté politique et économique de l’État.

La première difficulté à prendre en compte a trait au poids des taux d’intérêt de la dette dans les dépenses de l’État. Pour rappel, la charge de la dette française en approche budgétaire s’élevait à 36,2 milliards d’euros fin 2020 [5] . Or, plus la dette publique est internationalisée, plus elle est dépendante, pour ses conditions de financement, de la notation des agences internationales. Les taux auxquels l’État émet des bons du Trésor sont ainsi fonction de la demande pour ces titres, elle-même corrélée à la perception du risque afférent par les investisseurs institutionnels. À l’heure actuelle, ces taux atteignent des niveaux historiquement bas sous l’effet des mesures de politique monétaire accommodante mises en place par la BCE depuis 2014 et chaque adjudication de titres par l’AFT rencontre une demande 6 à 7 fois supérieure à l’offre. Cependant, les taux d’intérêt pourraient remonter dans les années à venir – augmentant ainsi le poids de la charge de la dette dans les dépenses de l’État.

La souveraineté financière et économique de l’État peut alors être menacée. D’une part, les États étant amenés à faire rouler des stocks de dette beaucoup plus élevés, ils deviennent plus vulnérables au risque de taux. D’autre part, en jugeant du risque d’une obligation d’État à l’aune de leurs propres référentiels, les agences de notation et investisseurs institutionnels étrangers acquièrent un droit de regard sur la politique économique d’un État. Les gouvernements modifient ainsi leurs politiques budgétaires pour satisfaire aux critères des agences de notation et ne pas voir la note de leur pays dégradée. Plus la dette est internationalisée, plus il faut satisfaire à un « consensus » international au lieu de prendre en compte les spécificités de la situation d’un pays. Or, la stratégie adoptée par les gestionnaires publics de la dette est précisément de rechercher une diversification géographique des créanciers afin de faire face à des chocs idiosyncratiques (indice de Herfindahl) et donc assurer la continuité du financement de l’État.

Deux logiques politiques et financières s’opposent donc : l’une poussant à plus d’internationalisation de la dette, l’autre cherchant à la réduire afin d’échapper au droit de regard, voire de contrôle, des marchés internationaux. Il en résulte que le niveau d’endettement de pays comme le Japon est considéré par de nombreux économistes comme moins problématique que celui, par exemple, de la France, alors même que le niveau de la dette publique y atteint des sommets (250 % du PIB). La détention par des acteurs nationaux, ainsi que par la banque centrale (la Bank of Japan détient directement plus de 50 % de la dette nippone), semble ainsi protéger un pays du risque d’une déstabilisation par les taux et d’ingérence extérieure. La position extérieure nette très positive du Japon facilite ce système de financement en circuit fermé. Cependant, même des États avec une position extérieure plus fragile peuvent se donner les moyens de renationaliser plus largement leur dette.

La dépendance aux marchés financiers extérieurs n’est pas une fatalité

Il est à cet égard crucial de rappeler que le mode actuel d’émission de dette résulte de choix politiques concernant la manière de financer l’État et de gérer la monnaie. Pendant la période de reconstruction après-guerre, le financement de l’État reposait massivement sur le circuit du Trésor de François Bloch-Lainé. Le Trésor assurait alors des fonctions bancaires, recevant notamment des réserves via le principe du plancher de bons, selon lequel les banques commerciales étaient tenues d’acheter un montant minimum de bons du Trésor, non négociables sur le marché, dont l’État fixait unilatéralement le taux. En parallèle, le Trésor pouvait également bénéficier de prêts gratuits ou à taux faibles de la part de la banque centrale afin d’assurer son refinancement, dans la limite d’un certain plafond soumis à vote parlementaire. Organisé selon ces principes, l’État se finançait grâce à des ressources garanties, hors marché et à faible coût, qui lui permettaient d’investir dans des projets ambitieux de développement des capitaux publics. La pression extérieure des marchés était quasiment inexistante car l’État n’avait pas besoin d’emprunter massivement à l’extérieur, bien qu’il fût nécessaire pour lui de préserver sa balance des capitaux pour des raisons de taux de change.

Cependant, le circuit du Trésor supposait un cloisonnement des marchés et le contrôle des capitaux, incompatibles avec l’objectif de la fin des années 1960 de faire de Paris une place financière mondiale. Ce système fut donc progressivement démantelé à partir de la fin des années 1960, malgré l’opposition de la direction du Trésor qui redoutait une hausse considérable pour le Trésor du coût de ses opérations au profit des banques commerciales. Par la suite, le financement auprès des marchés financiers devint prépondérant avec la loi bancaire de 1984 qui acta la fin du plancher des bons et la dislocation du circuit du Trésor. Ce processus s’acheva par la loi du 4 août 1993 sur l’indépendance de la Banque de France, transposant le traité de Maastricht, qui mit définitivement fin aux avances remboursables de la banque centrale à l’État. Le rétablissement d’un financement monétaire partiel et ciblé des États par la banque centrale, sous contrôle démocratique, ou encore la restauration d’un circuit du Trésor permettraient pourtant de réduire la dépendance de l’État aux financements extérieurs. Ils nécessiteraient cependant une réforme ciblée des articles 123 et 124 du TFUE qui prohibent aujourd’hui tant le financement monétaire des États que des mécanismes de type circuit du Trésor.

Mobiliser l’épargne des particuliers pour financer des politiques sociales et écologiques

La crise récente a bousculé temporairement le paradigme de réduction de l’endettement public qui prévalait dans l’Union Européenne et permis des obligations mutualisées de dette au niveau de l’UE. Ces émissions mutualisées vont dans le bon sens : si elles sont rachetées par la BCE, elles contribuent à augmenter la proportion de dette publique détenue par des résidents tout en donnant aux États les moyens de financer leurs politiques ; à condition qu’elles s’additionnent aux emprunts nationaux sans s’y substituer.

L’État français gagnerait à compléter ce programme par des émissions d’obligations publiques vertes à destination des particuliers. Ces obligations à 30 ans ou 50 ans financeraient des projets de long terme favorisant la transition énergétique. Pour qu’elles soient attractives pour les particuliers, elles devront offrir un rendement supérieur à celui du Livret A (0,5 %), probablement supérieur aux émissions actuelles à 30 ans (0,85 %) sans toutefois bouleverser la courbe des taux. En échangeant des emprunts de court terme sur les marchés contre davantage d’emprunts de long terme, plus coûteux mais plus stables, ces émissions auprès des citoyens permettraient de mobiliser utilement l’épargne nationale.

La monétisation directe pour réduire la dépendance à la dette

Enfin, une manière encore plus radicale de s’affranchir de la dépendance aux marchés financiers et à des agents extérieurs serait l’introduction ciblée de monnaie libre de dettes, dans des volumes limités et décidés sous contrôle démocratique [6] . Ce financement monétaire serait opéré par la banque centrale au profit des États, des banques publiques d’investissement, ou d’un fonds ad hoc afin de contourner l’interdiction de financement monétaire des États par la BCE. La banque centrale contribuerait de cette manière au désendettement des agents publics et privés dans des proportions importantes. À la différence de l’helicopter money, qui vise à distribuer un même volume de monnaie à l’ensemble des citoyens, cette proposition contribuerait à modifier les formes de l’activité économique vers un système plus durable d’un point de vue social et écologique. Ce nouveau processus de création monétaire donnerait à l’État les moyens de proposer une réponse ambitieuse et adaptée aux défis sociaux et écologiques de l’époque, tout en réduisant la dépendance financière des États aux marchés et aux investisseurs non résidents.