L’Union européenne (UE) estime que la production de crédit demeure trop faible au sein de la zone, causant un déficit de croissance estimé à 30 % de la croissance annuelle du PIB. À ce titre, l’UE s’intéresse à la titrisation, la voyant comme un instrument majeur permettant de retrouver les niveaux de production de crédit antérieurs à 2008. La titrisation avait alors déjà été vue comme un instrument permettant aux banques et aux grands acteurs économiques de transférer la propriété de certaines expositions et le risque de crédit associé, libérant du capital pour de nouveaux crédits au secteur privé, dynamisant ainsi la croissance économique.
Cependant, la réputation de cette technique auprès du grand public et des investisseurs demeure ternie par les erreurs passées et l’écroulement des opérations américaines de titrisation en 2008. Afin d’adresser cette inefficience de marché par laquelle un outil efficace demeure sous-utilisé, l’UE a décidé de publier un nouveau cadre réglementaire pour tous les investissements et émissions de titrisation. Ces nouveaux textes visent à rétablir la confiance des investisseurs dans les techniques de titrisation. En outre, elle définit des critères permettant d’identifier un sous-ensemble de transactions, qualifié de « simples, transparentes et standardisées » (STS). Ces textes devant entrer en vigueur dès le 1er janvier 2019, la chronologie laisse peu de temps aux banques pour finir de se mettre en conformité.
En première lecture, les éléments présents dans ce nouveau paquet réglementaire ne semblent pas de nature à déclencher d’importantes transformations des pratiques pour un marché déjà mûr, bien développé et assez sain, dans la mesure où la plupart des nouvelles exigences correspondent à des pratiques déjà mises en œuvre par des acteurs souvent bien établis sur ce marché. Toutefois, une analyse plus profonde des textes dresse un tableau bien différent.
Le nouveau cadre réglementaire
Tout d’abord, la réglementation STS vise à généraliser les bonnes pratiques et à se débarrasser de méthodes parfois douteuses à l’origine du déficit d’image de la titrisation. Par exemple, elles interdisent la création d'activités reposant uniquement sur la titrisation pour leur financement. L’objectif est de s’assurer que les originateurs disposent d’une expertise dans la gestion du risque et d’une capacité éprouvée à générer des expositions dont la performance est satisfaisante. Un second exemple est l’obligation faite aux banques et originateurs de conserver 5 % du risque total de l’opération, ce qui peut impliquer des charges en capital supplémentaires. Ces deux mesures visent à prévenir la résurgence d’un modèle économique « origination-distribution » poussé à l’extrême, comme ce fut le cas dans les années 2000. Le panel de techniques disponibles est aussi soumis à des restrictions, concernant notamment la retitrisation, porteuse de complexité additionnelle dans la maîtrise du risque de crédit et du profil de remboursement.
Concernant le label STS, seules seront éligibles les transactions s’appuyant sur des « cessions réelles » d’actifs, dépourvues de clauses de récupération d’actifs (clawback) permettant d’annuler la cession, de telle sorte que les droits et devoirs du créancier des expositions sous-jacentes soient bel et bien transmis au véhicule de titrisation et à ses détenteurs. D’autres critères portent sur le bon fonctionnement des expositions sous-jacentes : en effet, les régulateurs ayant identifié l’effet « boule de neige » créé par la tendance des titriseurs à s’appuyer exagérément sur la vente des actifs apportés en garantie, les transactions dont les flux de paiement aux investisseurs dépendent fortement de l’activation de ces garanties ne sont pas éligibles au label. Ce critère s’applique notamment aux CMBS (Commercial Mortgage-Backed Security), les crédits immobiliers de type « mortgage » sur de l’immobilier commercial (voir Tableau 1).
Ces limitations visent à garantir qu’en cas de crise du marché sous-jacent, la titrisation ne sera pas à nouveau le déclencheur d’une crise financière et économique globale.
Les rôles des acteurs-clés de la chaîne de titrisation
Ensuite, le corpus réglementaire définit les rôles des acteurs-clés de la chaîne de titrisation, un exercice particulièrement nécessaire face à une technique financière aussi complexe. Si la liste n’est pas exhaustive, elle se concentre sur les fonctions les plus importantes, celles liées à la production du véhicule titrisé, quelle que soit l’origine des expositions sous-jacentes (voir le tableau).
Toutefois, la réglementation européenne va beaucoup plus loin qu’une simple définition. Elle réserve le label aux entités qu’elle régule et s’assure donc que les entités à l’origine de la titrisation sont régulées en Europe. Les expositions sous-jacentes peuvent être originées presque partout dans le monde, et les titres émis par l’entité de titrisation placés auprès d’investisseurs internationaux, mais le processus de titrisation – de l’évaluation des expositions sous-jacentes à la maintenance des données, en passant par la gestion du risque et le servicing des actifs – doit être assuré par des entités européennes, en s’appuyant sur leurs expertises en financement.
De même, pour le volet « qualité », la réglementation définit deux nouveaux rôles, devant être régulés en Europe et visant à garantir la transparence et à certifier le respect des critères STS.
Cette configuration d’acteurs régulés, leurs responsabilités, et les règles de territorialité, permet d’estimer que cette réglementation est susceptible non seulement d’aboutir à une titrisation plus transparente, mais également à la création d’une marque de qualité européenne. L’obtention de ce label assurerait aux investisseurs que, quelle que soit l’origine des actifs titrisés par le vendeur, la responsabilité de la gestion du risque lié aux expositions sous-jacentes demeure confiée à des acteurs européens bien établis et régulés. De même, l’administration des actifs et le maintien des données relatives aux actifs titrisés sont réservés aux seuls acteurs soumis aux exigences européennes. Enfin, un tiers agréé par les autorités compétentes, sans conflit d’intérêts avec les autres acteurs, serait garant du respect des critères STS à tout moment du cycle de vie de ces transactions.
En d’autres termes, avec ces textes, l’UE est peut-être en train de donner un avantage comparatif et différenciant pour les banques sous sa juridiction, seules capables de recevoir le label STS garantissant l’aspect moins risqué et plus intelligible des titres émis, mais aussi soumises à un cadre exigeant de gestion du risque de crédit et de préservation des données. Cette stratégie semble avoir pour objectif d’augmenter les parts de marché des acteurs financiers européens dans le monde. En quelque sorte, l’UE met en place un cadre cohérent permettant l’émergence d’un label « made in EU » pour la titrisation, semblable au vénérable « fabriqué en Allemagne » issu de la puissante industrie germanique.
Le label STS, OPCVM du financement ?
Enfin vient le label STS. Respecter les clauses de simplicité, transparence et standardisation prévues par le régulateur afin d’attirer les investisseurs est une chose, et ces critères devraient aider à recréer la confiance accordée au marché de la titrisation : des structures simplifiées, des expositions homogènes, une transparence accrue, et la restriction du recours à des produits risqués. Mais, en creusant un peu, loger des expositions sous-jacentes dans un véhicule simple, produit et régulé au sein de l’UE, avec des tiers assurant des diligences sur les expositions sous-jacentes, un jeu de critères à respecter, un nom un peu vendeur… Tout ceci pointe vers quelque chose de très différent, un concept très similaire mais dans un autre univers financier : c’est que les gérants d’actifs appellent un OPCVM (Organisme de placement collectif en valeurs mobilières) ou UCITS.
Le label STS a-t-il été conçu comme l’OPCVM du financement ? Nous ne pouvons que lui souhaiter un destin similaire. Demandez aux professionnels luxembourgeois ce qu’ils pensent de ces OPCVM… Ils vous répondront qu’il s’agit du plus grand succès européen sur le marché financier au cours des trente dernières années, qui a fait du Luxembourg une Place centrale dans l’univers financier, avec des produits fabriqués en Europe et vendus partout dans le monde, un véhicule juridique devenu une véritable marque de fabrique, et des régulateurs à travers toute la planète qui cherchent à répliquer ce dispositif pour servir leur propre marché. S’il s’agit bien du destin des véhicules STS dans un avenir proche, la plus grande question à se poser pourrait être : qui veut sa part du gâteau ?
Une fuite vers la qualité
En découlent des réflexions stratégiques sur la manière de tirer parti de STS. Il est possible qu’après l’application de la réglementation, ait lieu une fuite vers la qualité. Au sein de l’univers éligible au label STS, les investisseurs devraient préférer les opérations où la qualité de la gestion du risque et des données favorise l’obtention du label, ou exiger une prime de risque pour les opérations ayant échoué à l’obtenir, d’autant plus que les opérations STS devraient recevoir un traitement favorable quant aux exigences de fonds propres et de liquidité liées. La réputation des grandes banques d’investissement est en jeu, et l’incapacité à obtenir ou maintenir le label STS d’une seule opération pourrait déclencher une perte de confiance de la part du marché dans la capacité de l’opérateur à structurer une opération de qualité.
Pour l’heure, revenons-en à quelque chose de plus immédiat. Pour tirer parti de cette opportunité, un certain nombre d’étapes doivent être franchies. La mise en conformité au cadre général doit intervenir d’ici janvier 2019 pour les véhicules existants, notamment via la publication par les producteurs de véhicule de titrisation d’un grand nombre de données, faute de publication via un référentiel centralisé. À plus long terme, toutefois, les acteurs impliqués dans la commercialisation d’instruments titrisés doivent positionner assez haut dans leur agenda une réflexion stratégique en liaison avec ce qui pourrait être un changement majeur pour le marché.
