L’analyse d’interviews qualitatives auprès d’investisseurs et d’acheteurs sur le marché secondaire du Private Equity (PE), confrontée à un échantillon de 40 transactions récentes permet d’identifier quatre facteurs explicatifs de la formation d’une décote plus ou moins élevée sur ce marché.
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Initialement créé afin de permettre à des investisseurs sous pression un retour à la liquidité avant le terme légal du fonds, le marché secondaire du PE s’est depuisconsidérablement développé. De 23 milliards de dollars en 2012, le volume annuel de transactions est passé à 88 milliards en 2019
Conséquence directe de ce nouvel équilibre entre l’offre et la demande, le prix des transactions a considérablement grimpé depuis la crise de 2008. Autrefois caractérisé par des décotes élevées, traduction du « coût de l’illiquidité » ou du « prix à payer » pour un retour prématuré à la liquidité pour le vendeur, le prix moyen des transactions sur le marché secondaire du PE s’élevait à 93 % de la Net Asset Value (NAV) en 2019 contre 82 % en 2012. Plus révélateur encore : des parts du fonds de Buyout Lindsay Goldberg IV ont changé de main pour un prix de transaction s’élevant à 130 % de la NAV au cours du deuxième trimestre 2019.
Bien que complexe à appréhender, la décote soulève néanmoins des questions cruciales. Dans quelle mesure la NAV reflète-t-elle la juste valeur d’un actif ? Comment justifier cet écart entre prix offert et NAV d’un actif ? L’entrée sur le marché de nouveaux acteurs et de nouvelles stratégies pose également la question du rôle de l’environnement concurrentiel sur la dynamique des prix, entre incursion des intermédiaires et développement du levier financier.
La comparaison d’une valeur et d’un prix à des moments différents dans le temps
Comme sur tout marché, acheteurs et vendeurs sur le marché secondaire du PE doivent s’accorder sur un prix à payer pour acquérir les actifs, ce dernier étant exprimé en pourcentage de la NAV du fonds – différence entre la valeur comptable des actifs et des dettes. Lorsque les acheteurs paient un prix supérieur à 100 % de la NAV, on dit qu’ils paient avec un premium par rapport à la juste valeur des actifs sur le marché. A contrario, s’ils payent un prix inférieur à 100 % de la NAV, on dit qu’ils paient avec un discount.
Les vendeurs calquent généralement sensiblement leur valorisation sur celle du General Partner (GP) à moins d’information supplémentaire qui nécessite un ajustement de la NAV reportée ; la base étant de faire confiance, mais la confiance n’excluant pas le contrôle. Si les normes comptables et les recommandations de l’IPEV évoluent indéniablement vers une harmonisation des principes d’évaluation, il est acté que les managers disposent toujours d’un degré de liberté dans la valorisation de leur portefeuille et qu’il est, de facto, tout à fait possible que ces derniers adoptent des comportements opportunistes quant à leurs valorisations dans certains contextes.
Dans leur étude reposant sur 761 fonds de PE dans lesquels le fonds de pension de Californie, CalPERS, a investi, T. Jenkinson et al.
Si la détermination de la NAV revêt un caractère pour le moins subjectif, rappelons également que les logiques de valorisation ne sont pas les mêmes pour les acheteurs et les vendeurs. Tandis que les GP, et par voie de conséquence les vendeurs, cherchent à déterminer la valeur des actifs à date, les acheteurs s’intéressent pour leur part à la valeur des sous-jacents à leur sortie. « La vraie manière d’effectuer notre pricing est de valoriser chaque actif à la sortie. En fonction de notre objectif de multiple et de TRI pour le fonds, nous obtenons in fine un prix de transaction » indique Christophe Simon, responsable de la stratégie secondaire chez Idinvest Partners. En plus de valoriser les actifs déjà présents dans le fonds, les acheteurs doivent également valoriser le capital restant à être appelé. Par conséquent, le discount n’est que quelque chose d’anecdotique et résulte de la formation d’un prix soumis à un objectif de performance. Loin d’être un objectif premier pour la plupart des acheteurs, nombreux sont d’ailleurs ceux préférant acheter à un prix élevé une part de fonds ou un portefeuille d’actifs de très bonne qualité plutôt que l’inverse.
Enfin, ces écarts de valorisation s’expliquent également par un facteur temps. Pour toute transaction, une date de référence est déterminée, et donc une NAV servant à la négociation. Par nature, les NAV publiées ont un lag, c’est-à-dire un retard d’un trimestre, si bien que la valeur des actifs à la date de référence peut être différente de leur NAV. Davantage, il s’écoule généralement plusieurs mois entre la date de référence et la clôture de la transaction, ce qui est susceptible de faire apparaître des écarts de valorisation encore plus conséquents. « Le moment auquel le prix est formulé est toujours postérieur à la date de référence, et donc à la NAV retenue pour la négociation. Il est donc relativement normal qu’apparaissent des écarts entre les prix proposés et les NAV retenues, puisqu’ils concernent des moments dans le temps différents » souligne Christophe Simon. Ce décalage peut également donner lieu à des distributions entre les deux dates, imposant dès lors des compensations, et n’étant donc pas sans conséquence sur le prix de transaction.
La lecture du discount est donc à prendre avec des pincettes, n’étant rien d’autre que la comparaison d’une valeur – subjective –, et d’un prix – soumis à un objectif de performance – à des moments différents dans le temps.
L’âge du fonds : facteur explicatif du prix de transaction sur le marché secondaire du Private Equity
Outre des logiques de valorisation distinctes entre acheteurs et vendeurs, un discount plus ou moins élevé sur le marché secondaire du PE dépend également d’un deuxième facteur non négligeable : les caractéristiques des fonds à la vente, ainsi que des actifs y étant logés.
Si de nombreux critères tels que la taille du fonds, la taille de la part mise en vente, les performances du fonds ou encore la qualité du GP sont susceptibles d’expliquer des prix plus agressifs que d’autres, un critère en particulier a été mis en avant au cours des entretiens réalisés : l’âge du fonds et la maturité des actifs sous-jacents. L’analyse permet de distinguer 3 types de transactions relatifs à l’âge des fonds cédés.
Tout d’abord, les early secondaries concernent la vente de parts de fonds très jeunes – 0 à 3 ans – qui s’échangent avec des décotes significatives. En effet, plus le fonds racheté sur le marché est jeune, plus la période de détention est longue pour l’acheteur secondaire et plus il reste d’unfunded capital ou capital restant à être appelé, ce qui génère pour ce dernier de l’incertitude. Martine Legendre, responsable des investissements alternatifs d’Allianz précise que le but du secondaire est principalement de racheter des actifs matures qui n’ont pas vocation à être détenus aussi longtemps qu’en primaire, afin de récupérer son cash rapidement. Aussi, si les actifs en vente sont très jeunes, le fonds en question est potentiellement moins intéressant aux yeux de l’investisseur car il faut attendre longtemps avant qu’il ne soit revendu et ainsi récupérer son cash.
On distingue ensuite les fonds matures – 4 à 9 ans – qui sont sur le point, ou ont déjà clôturé leur période d’investissement. À la différence des fonds très jeunes pour lesquels peu d’investissements ont été réalisés, ces fonds matures sont déjà investis à plus de 50 %. Dès lors, les acheteurs ont plus de visibilité sur les actifs sous- jacents et, davantage, ces derniers ont un potentiel d’appréciation important. La décote est par conséquent plus faible pour ces vintages et nombreux sont les acheteurs secondaires qui paient désormais un premium pour acquérir ces parts. La constitution d’un échantillon de 40 transactions secondaires, toutes réalisées au second semestre de l’année 2019, permet de mettre en exergue ce phénomène. En effet, le prix moyen pour les fonds de 4 à 9 ans de l’échantillon était de 106 % de la NAV soit une prime de 6 %.
Enfin, on parle de transactions dites « tail-end » concernant des actifs résiduels, c’est-à-dire en fin de vie du fonds – 10 ans et plus. Ces actifs résiduels n’ont pas le même potentiel d’appréciation. La performance n’est donc pas drivée majoritairement par des multiples élevés mais par des périodes de détention courtes. Afin de maximiser les rendements, les acheteurs essayent d’acheter ces parts de fonds le moins cher possible. Au-delà d’un potentiel d’upside bien plus limité, ces fonds possèdent par nature moins d’actifs. Ils sont donc moins diversifiés et plus risqués. Ainsi, bien que moindre par rapport aux early secondaries, le discount est souvent chose commune pour ce type de transactions. Le prix moyen des fonds tail-end de l’échantillon était en effet de 92 % de la NAV soit une décote de 8 %.
Si l’âge du fonds est crucial dans la formation du prix d’une transaction secondaire, rappelons également que le risque inhérent à chaque actif y joue un rôle prépondérant. Un portefeuille de LBO est moins risqué qu’un portefeuille de Venture Capital. Une société sous buyout ayant déjà vécu 4 LBO et qui a donc prouvé sa capacité à croître et se déléverager facilement grâce à un management solidement en place, n’a pas le même risque qu’une start-up early stage avec à sa tête un fondateur dont c’est la première aventure entrepreneuriale indique Christophe Simon. Davantage, l’environnement juridique et fiscal du fonds est un élément porteur de plus ou moins de risques. Aussi, un fonds en Afrique a plus de chance d’être décoté qu’un fonds européen. Un fonds en Europe de l’Est peut avoir un environnement légal beaucoup plus sujet à interprétation qu’un fonds en Europe de l’Ouest. Par conséquent, cette prudence en fonction de la nature des actifs et donc de leur risque se reflète dans le prix proposé.
Motivations des acheteurs et des vendeurs au cœur de la dynamique des prix
Toute transaction entre un acheteur et un vendeur obéit à une certaine rationalité de la part de ces derniers, et il convient de comprendre de quelle manière leur motivation respective peut influer sur le prix de vente au sein du marché secondaire du PE.
Certains vendeurs ont un besoin immédiat de liquidité. C’est le cas des fonds de pension devant faire face aux paiements des retraites ou des compagnies d’assurance devant couvrir leurs assurés ; de certains LP pouvant avoir des dettes qui arrivent à échéance et qu’ils doivent rembourser. Davantage, il est fréquent qu’un Limited Partner (LP) se soit engagé dans un fonds et ait prévu de répondre aux appels en utilisant les distributions préalablement reçues d’autres fonds. Afin de pallier le retard ou l’absence de distributions attendues, l’investisseur peut alors avoir recours au marché secondaire afin de retrouver la liquidité nécessaire. Ainsi, de tels vendeurs seront plus susceptibles d’accepter une décote qu’un vendeur cherchant à rééquilibrer son portefeuille. En effet, il ne faut pas oublier que le discount est un vrai frein à la transaction si bien que de nombreux investisseurs refusent de négocier sous la NAV soulève Thibault Homo. Si ces vendeurs sont réfractaires à l’idée d’accepter une décote, c’est parce qu’une transaction effectuée avec un discount entraîne nécessairement la reconnaissance d’une perte dans les comptes du vendeur.
Dès lors, comment expliquer que certains vendeurs n’ayant pas besoin de liquidités à court terme acceptent de vendre leurs parts avec une décote ? La réponse tient en un mot : arbitrage. Il peut être plus rentable pour les LP de se séparer de leurs parts moyennant une décote de 20 % et de redéployer cet argent dans un autre fonds ou dans une autre classe d’actifs, que de conserver ces parts deux ans de plus avec une appréciation nulle, ce qui éroderait considérablement leur TRI. En réalité, de nombreux investisseurs cédant leurs parts dans des fonds matures contre un discount ont atteint leur objectif initial de performance malgré celui-ci et préfèrent donc redéployer leur capital quitte à passer une correction comptable.
À l’opposé, les motivations des acheteurs peuvent également être un facteur déterminant du montant de la décote. De la même manière que pour les vendeurs, les acheteurs ont un objectif de performance et s’engagent auprès de leurs LP sur un TRI cible. Dès lors, un acheteur dont l’objectif de rendement est plus faible pourra se permettre un prix à l’achat plus élevé. En effet, certains acheteurs visent 10 % de rendement quand d’autres viseront 20-25 %. Ceux qui ne visent « que » 10 % pourront être plus agressifs et la décote aura tendance à se rétrécir, voire se transformer en prime. Autrement dit, plus les rendements recherchés sont élevés, plus la décote est susceptible d’être importante.
Notons que le marché secondaire est de plus en plus liquide. Ces dernières années, les acheteurs de secondaire ont levé énormément d’argent et les montants de dry powder ont atteint des sommets – environ 170 milliards de dollars à fin
Ainsi, la décote ne relève pas uniquement des caractéristiques du fonds, et des caractéristiques des acteurs mais également de la concurrence accrue sur le marché. L’environnement compétitif joue donc un rôle essentiel dans la formation du prix, ce dernier étant le quatrième axe de l’analyse.
Un environnement concurrentiel fort permet d’expliquer une décote plus ou moins élevée
Le marché secondaire du PE s’est considérablement développé au cours des dernières années. Les acheteurs historiques procèdent à des levées de fonds records, comme en témoigne le dernier fonds secondaire d’Ardian qui vient de lever 19 milliards de dollars au début de l’été, faisant écho à celle de son principal concurrent américain, Lexington Partners, qui avait empoché 14 milliards de dollars en janvier dernier. Attirés par les avantages induits par la classe d’actifs, ainsi que par des vendeurs désormais plus enclins à faire tourner leur portefeuille à des fins de rééquilibrage de ce dernier, de nouveaux acteurs ont également fait leur apparition.
Si des acheteurs plus nombreux – et diversifiés – justifient mécaniquement un marché davantage concurrentiel, cette pression compétitive s’explique également par le rôle des intermédiaires lors d’une transaction secondaire. Autrefois marché de gré à gré entre des vendeurs peu rompus à la vente de leurs intérêts et des acheteurs spécialisés, des intermédiaires ont identifié l’opportunité de proposer leurs services et leur savoir-faire aux vendeurs – et désormais également aux acheteurs –, si bien que 70,3 % des transactions secondaires en 2019 ont été réalisées avec l’aide d’un intermédiaire
Afin de faire face à cet environnement compétitif, qui implique donc des prix plus élevés, les fonds utilisent de plus en plus le levier financier. Plus les fonds sont gros et diversifiés, moins l’utilisation du leverage est risquée. La tendance à l’accroissement de la taille des fonds ne fait donc qu’amplifier cette utilisation de produit de dettes ou de quasi-equity. Le recours au levier, qu’il soit à l’échelle du fonds ou de la transaction, permet ainsi de proposer des primes sans renier la performance. Le prix de certains actifs ne reflète donc pas nécessairement leur qualité intrinsèque, mais s’explique tout simplement par l’utilisation du levier financier. Dès lors, certains actifs s’échangent avec peu ou pas de décote non pas parce qu’ils sont de très bonne qualité mais en raison de l’utilisation intensive du levier rendant la lecture du prix de transaction encore plus délicate.
Conclusion
Contrairement aux idées reçues selon lesquelles le marché secondaire est synonyme d’importantes décotes à l’achat en raison du caractère illiquide du PE, ce travail de recherche montre que seulement 49 % des transactions secondaires issues de l’échantillon retenu ont fait apparaître une décote. Autrefois caractéristique de vendeurs dits « distressed » et manifeste du coût à payer pour retrouver la liquidité, cette dernière se rétrécit de plus en plus à mesure que le marché gagne en maturité, et de nombreux acheteurs n’hésitent plus à payer avec une prime des actifs de qualité.
Mieux encore, l’analyse qualitative met en évidence que la décote, si elle existe, n’est pas tant un objectif – qui correspondrait à la volonté de payer les actifs le moins cher possible – que la conséquence de la fixation d’un prix de vente, conditionnée en premier lieu à une cible de performance, puis comparée à une NAV, qui est plus subjective.
Rappelons qu’une décote n’est pas forcément synonyme de perte pour le vendeur. De nombreux investisseurs acceptant un prix inférieur à la NAV ont déjà atteint leur TRI recherché, et utilisent le marché secondaire afin de redéployer leur capital dans un actif plus rentable.
Aussi, de très nombreux facteurs entrent en jeu lors de la formation d’un prix sur le marché secondaire du PE à tel point que deux transactions ayant le même discount ou le même premium peuvent renfermer des réalités bien différentes.
