L’expertise du FRR

Au 1er juin 2018, le Fonds de Réserve pour les Retraites (FRR) gérait 34,5 milliards d’euros d’actifs. Ses engagements au passif sont très majoritairement constitués de paiements annuels de 2,1 milliards d’euros ^[1]   (nominaux) par an à la CADES. La composition de l’actif du FRR montre une répartition sectorielle très diversifiée : services aux collectivités, industrie, biens de consommation, santé, banque, etc. Toutefois la taille du fonds implique une diversification géographique pour dégager les rendements nécessaires au regard de la structure de son passif, ce qui implique d’élaborer une grille d’allocation d’actifs très pointue. Cette démarche du FRR illustre d’ailleurs parfaitement la réalité d’un mode de gestion innovant d’un fonds de pension.

La gestion du FRR est de type LDI ^[2] , donc basée sur son passif. Les indicateurs les plus pertinents du FRR sont calculés sur le surplus (actif – passif). Celui-ci a été préféré au ratio de financement (actif/passif), car le passif actuel du FRR tend vers 0 en 2024, ce qui aurait fait tendre le ratio de financement vers +∞. Le passif total actualisé est actuellement de 17,9 milliards d’euros ; par conséquent le surplus du FRR est d’environ 16,6 milliards d’euros (34,5 – 17,9). Il a ainsi sensiblement augmenté depuis le début de la gestion basée sur le passif, fin 2010 (9,5 milliards d’euros).

Le but du FRR est donc de conserver à tout moment un surplus positif pour être certains de pouvoir faire face à ses engagements, tout en maximisant la probabilité d’obtenir un surplus élevé en 2024. Le FRR n’est sujet à aucune contrainte réglementaire majeure.

La recherche de l’équilibre rendement-risque dans la durée repose sur un maître mot : la diversification. La diversification résulte à la fois de la construction de l’allocation stratégique et des modalités d’implémentation des investissements. Cette approche est complétée par un pilotage de l’allocation et par un suivi des risques très exigeants.

Détermination de l’allocation stratégique

Les travaux sur l’allocation stratégique et le pilotage de l’allocation sont entièrement réalisés en interne. Ils commencent par la détermination de scénarios macroéconomiques. Le FRR a accordé en 2018 une probabilité de réalisation forte à deux scénarios afin de construire une allocation robuste. Le scénario de continuité correspondait au consensus de marché : poursuite de la croissance sans excès d’inflation découlant sur une remontée graduelle des taux US et zone euro, des défauts toujours bas et des bénéfices en progression sensible. Le scénario de correction, en revanche, intègre un choc conjoncturel, caractérisé par une récession aux États-Unis provoquée par une hausse des coûts salariaux, dans un contexte de faible productivité. Ce choc pourrait s’accompagner d’un ralentissement sensible de la croissance en Chine, ou d’un choc politique ou géopolitique.

Le FRR s’appuie sur ces scénarios pour déterminer les trajectoires moyennes sur les performances des actions, l’évolution des spreads (dette des pays émergents, obligations de qualité en euros et en dollars, obligations à haut rendement en euros ou en dollars) et l’évolution du niveau, de la pente et de la courbure des taux euro et dollar. Ainsi, le FRR prend pleinement en compte l’asymétrie sur l’évolution future des spreads et des taux. Ensuite, le FRR calibre la distribution des chocs à appliquer à ces variables dans ses simulations de Monte-Carlo (voir Glossaire). Deux modèles sont utilisés : une loi de Student et un modèle à changement de régimes (RSLN), afin notamment de mieux simuler les queues de distribution. Enfin, pour les actifs de taux, les modèles de Nelson-Siegel et de Vasicek sont utilisés pour traduire les évolutions de taux et de spreads en performances de classes d’actifs.

En plus d’une évaluation fine du risque de taux, ces simulations permettent de bien modéliser le risque de change et de volatilité. En effet, la performance du dollar et des devises des pays émergents fait aussi partie des variables simulées. Enfin, le modèle RSLN tient pleinement compte des phases de forte volatilité et de son auto-corrélation à court/moyen terme.

Ayant déterminé 10 000 trajectoires possibles de performance pour chacune de ses classes d’actifs dans deux scénarios macroéconomiques et deux lois de distribution, l’allocation stratégique optimale est celle qui, sous certaines contraintes, maximise l’utilité. À cette fin, le FRR a construit une fonction d’utilité (voir Glossaire) reliant sa satisfaction au niveau de surplus de 2024, ce qui lui permet de choisir le niveau de risque adéquat. Deux modes de rebalancement sont utilisés :

• un rebalancement statique, aux mêmes poids chaque année sur les classes d’actifs (hors adossement au passif) ;
• un rebalancement dynamique, autorisant des changements annuels d’allocation en fonction du niveau de surplus atteint et de l’année.

Au bout du compte, l’allocation stratégique choisie doit permettre d’obtenir une utilité moyenne élevée dans tous les types de simulations utilisés.

Calibration et suivi des risques

Le FRR considère que les risques doivent être bien calibrés dès la formation de l’allocation stratégique et qu’il est trop dangereux de se fier à la seule allocation tactique pour les réduire. Ainsi, par exemple :

• la sensibilité du surplus aux taux est réglée dès l’allocation stratégique, en déterminant notamment les montants de couvertures de taux euro et dollar mises en place ;
• les devises des pays développés sont couvertes à 90 % pour les actifs de performance et à 100 % pour les actifs de couverture, ce qui limite ce risque ;
• le FRR a augmenté ces dernières années son allocation stratégique en actions couvertes par des options jusqu’à 10 % aujourd’hui. Ces stratégies lui permettent de limiter les pertes extrêmes, au prix d’un plafonnement des gains.

Les couvertures de taux, les options et la couverture de change sont mises en place par nos gestionnaires overlay (voir Glossaire). Le mandat overlay du FRR est le plus complet de la Place au sein du monde institutionnel. Il englobe à la fois la macrocouverture du change, le calibrage des grandes classes d’actifs (via des futures) et les stratégies optionnelles.

De manière générale, lorsque l’allocation stratégique est choisie, des stress tests de court et long terme sont effectués :

• à court terme, le surplus doit rester supérieur au montant plancher après occurrence des pires crises historiques sur chaque facteur de risque ;
• à long terme, le surplus doit rester supérieur au montant plancher dans la moyenne des 1 % des pires cas simulés.

En outre, les instances de gouvernance du FRR se réunissent si certains seuils sont atteints sur le surplus, à la baisse comme à la hausse, pour décider d’éventuels changements de l’allocation stratégique en cours d’année.

Évolution récente de l’allocation d’actifs

Ces derniers mois, l’évolution de l’allocation du FRR a notamment répondu à deux logiques :

• une baisse du risque de la nouvelle allocation stratégique après le paiement de 2,1 milliards d’euros de 2018, en laissant le poids des actifs de couverture et de performance inchangé alors que, après ce paiement, le passif actualisé a naturellement baissé de 2,1 milliards ;
• une accélération de la montée en charge sur les actifs non cotés en France, engagée dès 2012 et renforcée en 2015 . Le FRR espère ainsi glaner, à long terme, une prime d’illiquidité. De plus, il contribue au soutien de l’économie française en finançant les PME et entreprises innovantes en capital et en dette (corporate et d’acquisition). Dans ce cadre, le FRR finance aussi la transition énergétique (infrastructures, fonds immobilier à impact, sociétés innovantes, en sus des green bonds déjà présents dans ses mandats obligataires).

Mode de gestion des mandats

La gestion des mandats du FRR est réalisée par des sociétés de gestion de portefeuille choisies après appel d’offres ou sélection de fonds (à hauteur de 20 % du total des actifs). Lorsque le FRR identifie une probabilité forte de créer de l’alpha en gestion active, celle-ci est généralement préférée. Sinon, le FRR reste en gestion passive. Au cours des dernières années, le FRR a profondément repensé sa gestion passive :

• la quasi-intégralité des gestions passives sont référencées sur des indices dits « smart beta » basés en général sur des techniques de construction de portefeuille (de types ERC, Min Var, Max Sharpe…), complétés de quelques stratégies visant à renforcer certaines expositions à des facteurs de risque de type « Value » ;
• sur ces stratégies, les gérants doivent appliquer un processus visant notamment à réduire les émissions et les réserves de carbone, améliorer la note ESG et exclure le charbon et le tabac.

Dans le cadre de la future transformation du système de retraites, la mission du FRR sera probablement appelée à évoluer. Quel que soit le choix des Pouvoirs Publics, l’expertise du FRR constitue un acquis précieux au service de leurs ambitions modernisatrices.

1. 1 La loi n° 2010-1594 du 20 décembre 2010 de financement de la Sécurité sociale, a, dans le cadre de l’équilibre du financement de la réforme des retraites, prévu un versement annuel du FRR à la CADES de 2,1 milliards d’euros de 2011 à 2024, soit un versement total de 29,4 milliards d’euros.
2. 2 Liability Driven Investment.