Exigences de collatéral et risque de liquidité

La r&eacute;cente crise financi&egrave;re a eu comme cons&eacute;quence une prise de conscience g&eacute;n&eacute;ralis&eacute;e concernant le risque de contrepartie g&eacute;n&eacute;r&eacute; par la d&eacute;tention des produits d&eacute;riv&eacute;s n&eacute;goci&eacute;s de gr&eacute; &agrave; gr&eacute;. Les contrats &agrave; terme, swaps , d&eacute;riv&eacute;s de cr&eacute;dit ou options sont tr&egrave;s largement utilis&eacute;s par les diff&eacute;rents acteurs sur le march&eacute;, aussi bien pour des raisons de couverture que de sp&eacute;culation. Cette d&eacute;nomination g&eacute;n&eacute;rique de produits d&eacute;riv&eacute;s OTC ( Over The Counter ) recouvre des r&eacute;alit&eacute;s tr&egrave;s h&eacute;t&eacute;rog&egrave;nes en termes de volumes d&rsquo;&eacute;change et de technicit&eacute;. Bien qu&rsquo;intrins&egrave;quement tr&egrave;s diff&eacute;rents, ces produits ont plusieurs caract&eacute;ristiques communes : ils se soustraient de la vue de beaucoup et surtout du r&eacute;gulateur ; ils pr&eacute;sentent tous un fort effet de levier ; la d&eacute;termination de leur valeur peut s&rsquo;av&eacute;rer difficile. Depuis 2007 et l&rsquo;&eacute;clatement de la bulle des subprime , le r&eacute;gulateur a d&eacute;sir&eacute; imposer des limites au d&eacute;veloppement des march&eacute;s de produits n&eacute;goci&eacute;s de gr&eacute; &agrave; gr&eacute; et, surtout, les rendre plus transparents et moins risqu&eacute;s. Ces projets de r&eacute;gulation reposent essentiellement sur la mise en place syst&eacute;matique d&rsquo;exigence de collat&eacute;ral, permettant ainsi de garantir le risque de contrepartie sur ces transactions. Les deux &eacute;l&eacute;ments r&eacute;currents des nombreuses propositions de r&eacute;gulation sont la mise en place de chambres de compensation et la collat&eacute;ralisation syst&eacute;matique de ceux qui ne peuvent &ecirc;tre compens&eacute;s. Deux probl&eacute;matiques &eacute;mergent alors : la standardisation de certains produits et l&rsquo;augmentation de la demande des actifs pouvant &ecirc;tre mis en collat&eacute;ral. Ces actifs &eacute;tant pr&eacute;cis&eacute;ment d&eacute;finis ( High Quality Liquid Assets, HQLA ), le second point soul&egrave;ve des interrogations quant aux implications sur la liquidit&eacute; des march&eacute;s des actifs dits de meilleure qualit&eacute;. Nous nous interrogerons sur le bien-fond&eacute; de ces inqui&eacute;tudes sur la liquidit&eacute; des march&eacute;s et de leurs cons&eacute;quences, &agrave; la fois sur les march&eacute;s des produits d&eacute;riv&eacute;s n&eacute;goci&eacute;s de gr&eacute; &agrave; gr&eacute; et sur le syst&egrave;me financier dans son ensemble. Probl&egrave;mes de liquidit&eacute; Le concept de liquidit&eacute; se d&eacute;finit diff&eacute;remment selon les acteurs, et nous retiendrons les trois d&eacute;finitions qu&rsquo;a pu en faire la Revue de la stabilit&eacute; financi&egrave;re de f&eacute;vrier 2008 [1] : la liquidit&eacute; d&rsquo;un produit financier repr&eacute;sente &laquo; la facilit&eacute; avec laquelle il peut &ecirc;tre &eacute;chang&eacute; contre du num&eacute;raire sans perte de valeur &raquo; ; mais aussi, plus g&eacute;n&eacute;ralement, la capacit&eacute; du march&eacute; &agrave; &laquo; absorber des transactions sur un volume donn&eacute; d&rsquo;actifs ou de titres sans effet significatif sur leurs cours &raquo; ; et enfin le concept de liquidit&eacute; mon&eacute;taire repr&eacute;sente la &laquo; quantit&eacute; d&rsquo;actifs totalement liquides circulant dans l&rsquo;&eacute;conomie &raquo;. Nous consid&eacute;rons ici ces trois d&eacute;finitions &agrave; la fois, puisque nous essaierons de d&eacute;terminer comment une forte demande soudaine pour une certaine cat&eacute;gorie d&rsquo;actifs peut cr&eacute;er un stress dans la mesure o&ugrave; l&rsquo;offre ne saurait suivre cette demande accrue. Ce stress peut alors se transf&eacute;rer &agrave; la fois sur le prix desdits actifs et sur ceux qui lui sont indirectement reli&eacute;s, mais aussi avoir des implications sur le march&eacute; dans son ensemble. Les exigences suppl&eacute;mentaires en HQLA Intuitivement, le premier &eacute;l&eacute;ment de r&eacute;gulation impliquant une augmentation de la demande en HQLA &agrave; destination du collat&eacute;ral est l&rsquo;&eacute;largissement du champ d&rsquo;application dudit collat&eacute;ral. Dans la mesure o&ugrave; de nombreux produits financiers jusqu&rsquo;alors exempts de collat&eacute;ralisation devront d&eacute;sormais s&rsquo;y conformer, la demande pour les HQLA augmentera. Ainsi, le collat&eacute;ral s&rsquo;appliquera &agrave; plus de transactions, et le niveau de collat&eacute;ral requis sera plus &eacute;lev&eacute; que les pratiques en usage jusqu&rsquo;&agrave; pr&eacute;sent. Plusieurs &eacute;tudes larges ont &eacute;t&eacute; men&eacute;es sur le sujet afin de tenter de quantifier l&rsquo;impact d&rsquo;une augmentation des exigences de collat&eacute;ral et ses cons&eacute;quences (BCBS/IOSCO, ISDA et BIS [2] , entre autres). Si les propositions du BCBS/IOSCO sont appliqu&eacute;es &agrave; la lettre, le netting multilat&eacute;ral dans le cas d&rsquo;op&eacute;rations non compens&eacute;es ne sera plus autoris&eacute;. Le collat&eacute;ral post&eacute; correspondra d&eacute;sormais &agrave; la somme des positions brutes, ce qui repr&eacute;sente une diff&eacute;rence consid&eacute;rable. De m&ecirc;me, la &laquo; cha&icirc;ne de collat&eacute;ral [3] &raquo;, &agrave; savoir le nombre de fois o&ugrave; le collat&eacute;ral est r&eacute;allou&eacute; (pratique largement incrimin&eacute;e dans l&rsquo;exemple de la gestion du collat&eacute;ral par feu Lehman Brothers) va &ecirc;tre r&eacute;duite &agrave; un seul maillon, puisque la r&eacute;affectation sera interdite. De plus, pour les produits d&eacute;riv&eacute;s OTC qui resteront non compens&eacute;s par une contrepartie centrale, les propositions de standards de calcul de marge initiale sur les actifs mis en collat&eacute;ral sont relativement conservatrices. L&rsquo;ISDA a pu d&eacute;terminer que les produits d&eacute;riv&eacute;s OTC ne pouvant &ecirc;tre compens&eacute;s repr&eacute;sentaient quelque 127 000 milliards de dollars. Elle a pu d&eacute;finir que la marge initiale d&eacute;rivant des obligations impos&eacute;es par l'European Market Infrastructure Regulation (EMIR) atteindrait entre 1 700 et 10 200 milliards de dollars s&rsquo;il n&rsquo;y a pas de seuil maximum &agrave; la marge initiale, et en admettant un seuil de 50 millions d&rsquo;euros pour la marge initiale, l&rsquo;ISDA arrive &agrave; un chiffre de 800 milliards de dollars post&eacute;s en collat&eacute;ral (sous l&rsquo;hypoth&egrave;se que tous les acteurs suivent les mod&egrave;les de calcul des expositions propos&eacute;s par le BCBS). Trois inqui&eacute;tudes &eacute;mergent alors : le montant de collat&eacute;ral &eacute;voqu&eacute; est cons&eacute;quent, m&ecirc;me en situation de normalit&eacute; des march&eacute;s ; un march&eacute; stress&eacute; peut ne pouvoir ni fournir, ni assumer ces exigences ; la d&eacute;finition d&rsquo;un seuil diminue, certes, cette exigence de liquidit&eacute;, mais ajoute une dimension procyclique au collat&eacute;ral puisque ce seuil, dans sa m&eacute;thode de calcul, aura tendance &agrave; augmenter en p&eacute;riode de stress sur les march&eacute;s, ce qui alimentera le stress. Les r&eacute;sultats pr&eacute;sent&eacute;s par le BCBS sont tr&egrave;s diff&eacute;rents dans leur Quantitative Impact Studies (QIS). Ils montrent que le montant notionnel brut des produits d&eacute;riv&eacute;s OTC non compens&eacute;s par une chambre de compensation diminuera de 46 % apr&egrave;s mise en place des nouveaux processus de r&eacute;gulation (obligation de compenser les produits d&eacute;riv&eacute;s OTC standardis&eacute;s). Le collat&eacute;ral &eacute;mis par les entit&eacute;s interrog&eacute;es dans le QIS repr&eacute;sente quelque 0,03 % de leur encours brut sur d&eacute;riv&eacute;s OTC non compens&eacute;s, r&eacute;pondant &agrave; des m&eacute;thodes de gestion diff&eacute;rentes d&rsquo;une contrepartie, d&rsquo;une classe d&rsquo;actif et d&rsquo;une juridiction &agrave; l&rsquo;autre. Dans l&rsquo;hypoth&egrave;se d&rsquo;un seuil de marge initiale maximale de 50 millions d&rsquo;euros, cela repr&eacute;senterait 558 milliards d&rsquo;euros de collat&eacute;ral pour les produits d&eacute;riv&eacute;s OTC non compens&eacute;s (et qui ne le seraient toujours pas) selon les participants &agrave; cette &eacute;tude, et ainsi, par extrapolation, le collat&eacute;ral allou&eacute; aux produits d&eacute;riv&eacute;s OTC non compens&eacute;s repr&eacute;senterait 700 milliards d&rsquo;euros apr&egrave;s impl&eacute;mentation de la r&eacute;gulation. Dans l&rsquo;hypoth&egrave;se d&rsquo;aucune limite de marge initiale, cela repr&eacute;senterait 1 300 milliards d&rsquo;euros pour les participants, soit 1 700 milliards pour l&rsquo;ensemble du march&eacute;. L&rsquo;utilisation du sch&eacute;ma standard de calcul des marges propos&eacute; par le BCBS/IOSCO repr&eacute;senterait une marge initiale 6 &agrave; 11 fois sup&eacute;rieure &agrave; celle obtenue par les mod&egrave;les internes actuellement utilis&eacute;s. Toutefois, rappelons qu&rsquo;il n&rsquo;est pas obligatoire pour les entit&eacute;s financi&egrave;res de passer sous le coup du sch&eacute;ma standard si le mod&egrave;le est valid&eacute; par le r&eacute;gulateur. En comparant les sch&eacute;mas propos&eacute;s pour les produits d&eacute;riv&eacute;s OTC qui resteront non compens&eacute;s par une chambre de compensation et ceux qui se verront imposer cette compensation, la marge initiale pour les premiers sera significativement plus &eacute;lev&eacute;e, pour repr&eacute;senter 0,5 % du montant notionnel actuel du march&eacute; des produits d&eacute;riv&eacute;s OTC non compens&eacute;s actuellement, tandis qu&rsquo;elle n&rsquo;atteindra qu&rsquo;environ 0,1 % du montant notionnel actuel pour ceux qui seront d&eacute;sormais compens&eacute;s. La principale explication &agrave; cette diff&eacute;rence est l&rsquo;interdiction du netting multilat&eacute;ral pour les op&eacute;rations non compens&eacute;es. Enfin, les participants &agrave; cette &eacute;tude ont d&ucirc; estimer la quantit&eacute; n&eacute;cessaire d&rsquo;actifs &eacute;ligibles &agrave; &ecirc;tre mis en collat&eacute;ral en comparaison avec la quantit&eacute; disponible. Sous l&rsquo;hypoth&egrave;se que les mod&egrave;les internes actuels sont conserv&eacute;s, avec un plafond de collat&eacute;ral de 50 millions d&rsquo;euros, on consid&egrave;re que 8 % de leur stock d&rsquo;actifs liquides &eacute;ligibles devrait &ecirc;tre mobilis&eacute; (18 % s&rsquo;il n&rsquo;y a pas de plafond). Tandis que sous l&rsquo;hypoth&egrave;se de la mise en application du mod&egrave;le standard de calcul des marges, c&rsquo;est 86 % de leur stock d&rsquo;actifs liquides qui serait requis (103 % sans plafond !). Ces chiffres sont extr&ecirc;mement &eacute;lev&eacute;s et, s&rsquo;ils sont av&eacute;r&eacute;s, les pr&eacute;occupations des acteurs du march&eacute; semblent tr&egrave;s l&eacute;gitimes, puisque cela signifierait devoir lancer des op&eacute;rations massives d&rsquo;acquisition d&rsquo;actifs &eacute;ligibles au collat&eacute;ral. Le stock de HQLA disponible et accessible Il est n&eacute;cessaire mais non suffisant de d&eacute;terminer quels seront les montants suppl&eacute;mentaires requis, et de rester impressionn&eacute; face &agrave; des montants qui d&eacute;passent presque l&rsquo;entendement. Il faut &eacute;galement d&eacute;finir si cette demande accrue peut rencontrer une offre suffisante. En consid&eacute;rant que les HQLA pr&eacute;sentent les caract&eacute;ristiques suivantes : ce sont des actifs liquides, &agrave; faible rendement, qui peuvent &ecirc;tre revendus sur le march&eacute; rapidement et &agrave; moindres frais afin d&rsquo;obtenir le cash n&eacute;cessaire &agrave; la r&eacute;alisation des appels de marge. Ce sont donc typiquement des obligations souveraines, consid&eacute;r&eacute;es parfois comme le fameux &laquo; actif sans risque &raquo;. Le Fonds mon&eacute;taire international (FMI) a consid&eacute;r&eacute; en 2012 [4] qu'il y a dans le monde quelque 51 000 milliards d&rsquo;euros d&rsquo;actifs &eacute;ligibles &agrave; &ecirc;tre du collat&eacute;ral (voir Encadr&eacute; n&deg; 1) Mais c&rsquo;est sans compter sur les titres qui ont &eacute;t&eacute; &laquo; downgrad&eacute;s &raquo; pendant les derni&egrave;res ann&eacute;es, le fait que nombre de titres soient inclus dans les pools de collat&eacute;ral difficiles &agrave; localiser, et enfin que d&rsquo;autres ne sont pas n&eacute;gociables. Concernant la zone euro, une &eacute;tude de l&rsquo;Autorit&eacute; des march&eacute;s financiers (AMF) de 2013 donne les r&eacute;sultats pr&eacute;sent&eacute;s dans l'Encadr&eacute; n&deg; 2. Toutefois, le stock existant est bien diff&eacute;rent du stock accessible, pour plusieurs raisons : les chambres de compensation ont tendance &agrave; n&rsquo;accepter des actifs en collat&eacute;ral que de leur nationalit&eacute; ; dans le cadre des op&eacute;rations bilat&eacute;rales, il peut &eacute;galement y avoir un fort conservatisme, en ce sens que les contreparties pourront pr&eacute;f&eacute;rer des titres nationaux ou r&eacute;gionaux ; le FMI estime que 50 % des stocks mondiaux [5] sont d&eacute;tenus par des investisseurs Buy &amp; Hold , qui ach&egrave;tent les HQLA et les d&eacute;tiennent jusqu&rsquo;&agrave; maturit&eacute;, et les font donc sortir du march&eacute; en les immobilisant. Il est donc n&eacute;cessaire de revoir &agrave; la baisse les projections de HQLA disponibles pour obtenir un vrai aper&ccedil;u des probl&egrave;mes de liquidit&eacute; pouvant survenir. Quelles seraient les implications d&rsquo;une rar&eacute;faction du collat&eacute;ral ? Sur le prix des actifs Une demande accrue en HQLA pour le collat&eacute;ral sans que le stock disponible n&rsquo;augmente impliquerait une hausse du prix de ces actifs, par un simple m&eacute;canisme d&rsquo;offre et de demande. Mais au-del&agrave; de ce m&eacute;canisme simple, on peut attendre des r&eacute;actions multiples des acteurs, avec des risques pour les march&eacute;s, notamment d&rsquo;intensification et complexification des relations entre ceux qui d&eacute;tiendront les actifs &eacute;ligibles au collat&eacute;ral et ceux qui en auront besoin, au travers d&rsquo;un syst&egrave;me de pr&ecirc;t, &agrave; rapprocher des m&eacute;canismes du pr&eacute;emprunt, mais pour du collat&eacute;ral. Sur l&rsquo;acc&egrave;s au financement non s&eacute;curis&eacute; et aux d&eacute;riv&eacute;s de cr&eacute;dit Exiger du collat&eacute;ral revient &agrave; s&eacute;curiser sa transaction financi&egrave;re, comme peuvent l&rsquo;&ecirc;tre certaines &eacute;missions obligataires. Or le recours syst&eacute;matique et massif au collat&eacute;ral signifie que gager les transactions deviendra la norme, et, par d&eacute;finition, un actif mis en gage n&rsquo;est pas un actif disponible sur le march&eacute; puisqu&rsquo;il doit rester en r&eacute;serve pour garantir un paiement en cas d&rsquo;&eacute;v&eacute;nement de cr&eacute;dit. En cons&eacute;quence, faire du collat&eacute;ral une norme signifie, d&rsquo;une part, augmenter la quantit&eacute; d&rsquo;actifs mis en gage, donc non liquides, et, d&rsquo;autre part, accro&icirc;tre la m&eacute;fiance envers des demandes de financement non gag&eacute;, donc avoir une exigence de rendement sup&eacute;rieur, que l&rsquo;emprunteur ne pourra peut-&ecirc;tre pas assumer. De plus, cette tendance &agrave; s&eacute;curiser les transactions peut &ecirc;tre vue comme un moyen de transf&eacute;rer le co&ucirc;t du risque de cr&eacute;dit de l&rsquo;&eacute;metteur vers le souscripteur. Imaginons une entit&eacute; &eacute;mettant de la dette senior non s&eacute;curis&eacute;e, si le profil de risque augmente au cours du temps (type downgrading ), les d&eacute;tenteurs de cette dette peuvent a priori exiger une r&eacute;mun&eacute;ration suppl&eacute;mentaire. En revanche, si l&rsquo;on consid&egrave;re une dette plus junior mais s&eacute;curis&eacute;e, le souscripteur s&rsquo;expose au m&ecirc;me risque de perte en cas de d&eacute;faut (les deux souscripteurs arrivent au m&ecirc;me rang dans l&rsquo;ordre des paiements en cas de d&eacute;faut), mais l&rsquo;assurance des d&eacute;p&ocirc;ts est peu sensible aux variations de risque, donc l&rsquo;&eacute;metteur n&rsquo;aura pas de co&ucirc;t suppl&eacute;mentaire. Ainsi, il appara&icirc;t que le recours syst&eacute;matique &agrave; la s&eacute;curisation est probable, et les actifs gag&eacute;s dans ces techniques de s&eacute;curisation sont autant d&rsquo;actifs de bonne qualit&eacute; qui se rar&eacute;fient sur le march&eacute;. Ce raisonnement ne s&rsquo;applique pas qu&rsquo;aux &eacute;missions obligataires, mais si l&rsquo;on regarde les d&eacute;riv&eacute;s de cr&eacute;dit, on constate qu&rsquo;ils sont &eacute;galement impact&eacute;s par cette m&eacute;fiance accrue envers le financement non s&eacute;curis&eacute; : augmentation du spread des CDS, de la r&eacute;mun&eacute;ration exig&eacute;e par les acheteurs de tranches de CDO, etc. Ainsi, en quelque sorte, une rar&eacute;faction des HQLA alors que la s&eacute;curisation des transactions devient la norme impliquerait une hausse du co&ucirc;t des produits d&eacute;riv&eacute;s de cr&eacute;dit. Sur le syst&egrave;me financier Dans le cadre de la r&eacute;glementation de B&acirc;le III, deux ratios de liquidit&eacute; ont &eacute;t&eacute; d&eacute;finis : un ratio &agrave; long terme, le Net Stable Funding Ratio (NSFR) ; un ratio &agrave; court terme, le Liquidity Coverage Ratio (LCR). Ce dernier est &agrave; prendre en compte quand on consid&egrave;re le collat&eacute;ral puisqu&rsquo;il correspond aux liquidit&eacute;s exig&eacute;es pour une banque afin de faire face &agrave; une grave crise d&rsquo;un mois. Ainsi, ce ratio augmentera substantiellement puisque le principe de &laquo; faire face &agrave; une grave crise d&rsquo;un mois &raquo; implique d&eacute;sormais dans une plus grande mesure de r&eacute;pondre aux appels de marge cons&eacute;cutifs &agrave; la d&eacute;pr&eacute;ciation des positions collat&eacute;ralis&eacute;es. Cette obligation de liquidit&eacute;s &agrave; court terme participera l&agrave; aussi de l&rsquo;immobilisation de HQLA et leur rar&eacute;faction. Cet aspect procyclique du collat&eacute;ral se retrouve &eacute;galement dans la m&eacute;thodologie de calcul des marges initiales et de maintenance. En p&eacute;riode de stress de march&eacute;, les chambres de compensation et autres acteurs exigeant du collat&eacute;ral selon les r&egrave;gles d&eacute;finies par l&rsquo;EMIR ou les m&eacute;thodes de type SPAN ( Standard Portfolio Analysis of Risk ) exigeront plus de collat&eacute;ral. De fait, le risque de liquidit&eacute; deviendrait syst&eacute;mique. Notons que ces pr&eacute;occupations sont de nature &agrave; cr&eacute;er de nouveaux d&eacute;fis pour les march&eacute;s financiers, et surtout les banques centrales, pr&ecirc;teurs de dernier ressort s&rsquo;il en est. En t&eacute;moigne l&rsquo;exemple de la Banque de r&eacute;serve australienne, qui d&eacute;sire impl&eacute;menter d&egrave;s 2015 une Commited Secured Liquidity Facility , c&rsquo;est-&agrave;-dire une sorte de fonds de liquidit&eacute;s garanties apte &agrave; combler un d&eacute;ficit de HQLA &agrave; un moment donn&eacute;. Quelles sont les pistes &agrave; explorer ? La d&eacute;cision la plus intuitive serait de diminuer les exigences du r&eacute;gulateur en termes de quantit&eacute; et qualit&eacute; du collat&eacute;ral. On peut &eacute;galement penser &agrave; la suppression du clearing au sein d&rsquo;un m&ecirc;me groupe. L&rsquo;assouplissement des obligations concernant la qualit&eacute; des actifs constituant le collat&eacute;ral impliquerait d&rsquo;accepter des actifs plus risqu&eacute;s, et donc de cr&eacute;er de nouveaux risques puisque le collat&eacute;ral serait lui-m&ecirc;me risqu&eacute;. Cette solution est-elle r&eacute;ellement envisageable ? De plus, Pirrong (2012) soup&ccedil;onne que de nouveaux actifs pr&eacute;sentant des distributions de rendements avec des queues &eacute;paisses (fortes probabilit&eacute;s des &eacute;v&eacute;nements extr&ecirc;mes) seront d&eacute;velopp&eacute;s par le shadow banking en g&eacute;n&eacute;ral et les hedge funds en particulier. Dans le cas o&ugrave; la contrepartie ne d&eacute;tiendrait pas les actifs &eacute;ligibles &agrave; devenir du collat&eacute;ral, les fameux HQLA, elle peut faire appel &agrave; un &eacute;tablissement tiers qui fournira le collat&eacute;ral en son nom, en &eacute;change d&rsquo;une r&eacute;mun&eacute;ration. C&rsquo;est en quelque sorte un pr&eacute;emprunt de titres destin&eacute; non pas &agrave; une op&eacute;ration de vente &agrave; d&eacute;couvert, mais &agrave; financer du collat&eacute;ral. Cette activit&eacute;, appel&eacute;e &laquo; transformation de collat&eacute;ral &raquo;, est amen&eacute;e &agrave; se d&eacute;velopper. On peut parier que l&rsquo;activit&eacute; de &laquo; collateral broker &raquo; prendra toute son importance dans les ann&eacute;es &agrave; venir ; les grandes institutions financi&egrave;res ne s&rsquo;y sont pas tromp&eacute;es, en commen&ccedil;ant &agrave; cr&eacute;er des desks de trading de collat&eacute;ral. Il appara&icirc;t qu&rsquo;un principe fondamental est l&rsquo;optimisation du collat&eacute;ral, &agrave; savoir : ne pas surcollat&eacute;raliser ; ne pas laisser le collat&eacute;ral dormir ; collat&eacute;raliser avec des actifs de la moins haute qualit&eacute; accept&eacute;e, pour garder le collat&eacute;ral de meilleure qualit&eacute; pour de possibles besoins futurs. L&rsquo;id&eacute;e est donc d&rsquo;optimiser le collat&eacute;ral en quantit&eacute;, en qualit&eacute; et dans son utilit&eacute;. Les critiques sur la liquidit&eacute; sont &agrave; prendre avec pr&eacute;caution : l&rsquo;ambition du r&eacute;gulateur est de favoriser la compensation en imposant des obligations de collat&eacute;ral dissuasives. Les contreparties centrales, en plus d&rsquo;&ecirc;tre cens&eacute;es fournir un meilleur profil de couverture du risque de cr&eacute;dit, permettent le multilateral netting , qui diminue d&rsquo;autant plus le collat&eacute;ral requis. Donc si les investisseurs jouent le jeu et compensent 46 % des d&eacute;riv&eacute;s OTC non compens&eacute;s actuellement, comme le BCBS le projette, les inqui&eacute;tudes concernant la liquidit&eacute; sont &agrave; minorer. Mais si l&rsquo;on &eacute;coute le son de cloche de l&rsquo;ISDA, les r&eacute;sultats sont bien distincts. De nombreuses &eacute;tudes tentent d&rsquo;&eacute;valuer les cons&eacute;quences des tentatives de r&eacute;gulation sur le stock d&rsquo;actifs &eacute;ligibles &agrave; &ecirc;tre utilis&eacute;s en collat&eacute;ral, avec des r&eacute;sultats fortement divergents, selon les hypoth&egrave;ses et la m&eacute;thodologie utilis&eacute;es dans ces &eacute;tudes quantitatives. Il est &agrave; noter que la critique sans doute la plus fine repose sur la philosophie m&ecirc;me de ces propositions de r&eacute;gulations : l&rsquo;esprit de l&rsquo;EMIR est d&rsquo;inciter le recours aux chambres de compensation et donc &agrave; la standardisation des produits d&eacute;riv&eacute;s OTC en imposant des exigences de collat&eacute;ral cons&eacute;quentes sur ces derniers lorsqu&rsquo;ils ne sont pas compens&eacute;s. Mais le collat&eacute;ral est-il un moyen incitatif correct ? Est-il &agrave; m&ecirc;me de r&eacute;pondre aux risques syst&eacute;miques ? Ne les transforme-t-il pas ? En effet, le collat&eacute;ral ne diff&eacute;rencie pas la qualit&eacute; des entit&eacute;s dans les propositions des m&eacute;thodes de calcul des r&eacute;gulateurs. Ainsi, il permettra certes de diminuer la perte potentielle en cas de d&eacute;faut d&rsquo;un acteur du march&eacute;, mais n&rsquo;incitera pas les acteurs &agrave; favoriser des contreparties de bonne qualit&eacute; de cr&eacute;dit, mais uniquement &agrave; se reposer sur du collat&eacute;ral lui-m&ecirc;me de bonne qualit&eacute; post&eacute; en quantit&eacute; suffisante. Le collat&eacute;ral ne participe donc pas r&eacute;ellement de l&rsquo;assainissement du march&eacute; en tant que tel. Serait-il alors un pansement sur une jambe de bois ? En dehors de leur complexit&eacute; de mise en œuvre, ces tentatives de r&eacute;gulation g&eacute;n&eacute;reraient un risque de liquidit&eacute; syst&eacute;mique. Le r&eacute;gulateur doit donc choisir entre le moindre des maux : risque de cr&eacute;dit ou risque de liquidit&eacute;. 1 &laquo; Num&eacute;ro sp&eacute;cial Liquidit&eacute; &raquo;, Revue de la stabilit&eacute; financi&egrave;re , Banque de France, f&eacute;vrier 2008. 2 Basel Committee on Banking Supervision (BCBS), International Organization of Securities Commissions (IOSCO), International Swaps and Derivatives Association (ISDA) et Bank for International Settlements (BIS). 3 Sing Manmohan et Stella Pierre, &laquo; Money and Collateral &raquo;, IMF Research Paper , avril 2012. 4 Fonds mon&eacute;taire international, Washington DC, Global Financial Stability Report , avril 2012. 5 Banque de France, &laquo; OTC Derivatives : New Rules, New Actors, New Risks &raquo;, Financial Stability Review n&deg; 17, avril 2013.

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