La récente crise financière a eu comme conséquence une prise de conscience généralisée concernant le risque de contrepartie généré par la détention des produits dérivés négociés de gré à gré. Les contrats à terme, swaps, dérivés de crédit ou options sont très largement utilisés par les différents acteurs sur le marché, aussi bien pour des raisons de couverture que de spéculation. Cette dénomination générique de produits dérivés OTC (Over The Counter) recouvre des réalités très hétérogènes en termes de volumes d’échange et de technicité. Bien qu’intrinsèquement très différents, ces produits ont plusieurs caractéristiques communes :
- ils se soustraient de la vue de beaucoup et surtout du régulateur ;
- ils présentent tous un fort effet de levier ;
- la détermination de leur valeur peut s’avérer difficile.
Ces projets de régulation reposent essentiellement sur la mise en place systématique d’exigence de collatéral, permettant ainsi de garantir le risque de contrepartie sur ces transactions. Les deux éléments récurrents des nombreuses propositions de régulation sont la mise en place de chambres de compensation et la collatéralisation systématique de ceux qui ne peuvent être compensés.
Deux problématiques émergent alors : la standardisation de certains produits et l’augmentation de la demande des actifs pouvant être mis en collatéral. Ces actifs étant précisément définis (High Quality Liquid Assets, HQLA), le second point soulève des interrogations quant aux implications sur la liquidité des marchés des actifs dits de meilleure qualité.
Nous nous interrogerons sur le bien-fondé de ces inquiétudes sur la liquidité des marchés et de leurs conséquences, à la fois sur les marchés des produits dérivés négociés de gré à gré et sur le système financier dans son ensemble.
Problèmes de liquidité
Le concept de liquidité se définit différemment selon les acteurs, et nous retiendrons les trois définitions qu’a pu en faire la Revue de la stabilité financière de février
- la liquidité d’un produit financier représente « la facilité avec laquelle il peut être échangé contre du numéraire sans perte de valeur » ;
- mais aussi, plus généralement, la capacité du marché à « absorber des transactions sur un volume donné d’actifs ou de titres sans effet significatif sur leurs cours » ;
- et enfin le concept de liquidité monétaire représente la « quantité d’actifs totalement liquides circulant dans l’économie ».
Les exigences supplémentaires en HQLA
Intuitivement, le premier élément de régulation impliquant une augmentation de la demande en HQLA à destination du collatéral est l’élargissement du champ d’application dudit collatéral. Dans la mesure où de nombreux produits financiers jusqu’alors exempts de collatéralisation devront désormais s’y conformer, la demande pour les HQLA augmentera. Ainsi, le collatéral s’appliquera à plus de transactions, et le niveau de collatéral requis sera plus élevé que les pratiques en usage jusqu’à présent. Plusieurs études larges ont été menées sur le sujet afin de tenter de quantifier l’impact d’une augmentation des exigences de collatéral et ses conséquences (BCBS/IOSCO, ISDA et
Si les propositions du BCBS/IOSCO sont appliquées à la lettre, le netting multilatéral dans le cas d’opérations non compensées ne sera plus autorisé. Le collatéral posté correspondra désormais à la somme des positions brutes, ce qui représente une différence considérable. De même, la « chaîne de
L’ISDA a pu déterminer que les produits dérivés OTC ne pouvant être compensés représentaient quelque 127 000 milliards de dollars. Elle a pu définir que la marge initiale dérivant des obligations imposées par l'European Market Infrastructure Regulation (EMIR) atteindrait entre 1 700 et 10 200 milliards de dollars s’il n’y a pas de seuil maximum à la marge initiale, et en admettant un seuil de 50 millions d’euros pour la marge initiale, l’ISDA arrive à un chiffre de 800 milliards de dollars postés en collatéral (sous l’hypothèse que tous les acteurs suivent les modèles de calcul des expositions proposés par le BCBS).
Trois inquiétudes émergent alors : le montant de collatéral évoqué est conséquent, même en situation de normalité des marchés ; un marché stressé peut ne pouvoir ni fournir, ni assumer ces exigences ; la définition d’un seuil diminue, certes, cette exigence de liquidité, mais ajoute une dimension procyclique au collatéral puisque ce seuil, dans sa méthode de calcul, aura tendance à augmenter en période de stress sur les marchés, ce qui alimentera le stress.
Les résultats présentés par le BCBS sont très différents dans leur Quantitative Impact Studies (QIS). Ils montrent que le montant notionnel brut des produits dérivés OTC non compensés par une chambre de compensation diminuera de 46 % après mise en place des nouveaux processus de régulation (obligation de compenser les produits dérivés OTC standardisés). Le collatéral émis par les entités interrogées dans le QIS représente quelque 0,03 % de leur encours brut sur dérivés OTC non compensés, répondant à des méthodes de gestion différentes d’une contrepartie, d’une classe d’actif et d’une juridiction à l’autre. Dans l’hypothèse d’un seuil de marge initiale maximale de 50 millions d’euros, cela représenterait 558 milliards d’euros de collatéral pour les produits dérivés OTC non compensés (et qui ne le seraient toujours pas) selon les participants à cette étude, et ainsi, par extrapolation, le collatéral alloué aux produits dérivés OTC non compensés représenterait 700 milliards d’euros après implémentation de la régulation. Dans l’hypothèse d’aucune limite de marge initiale, cela représenterait 1 300 milliards d’euros pour les participants, soit 1 700 milliards pour l’ensemble du marché. L’utilisation du schéma standard de calcul des marges proposé par le BCBS/IOSCO représenterait une marge initiale 6 à 11 fois supérieure à celle obtenue par les modèles internes actuellement utilisés. Toutefois, rappelons qu’il n’est pas obligatoire pour les entités financières de passer sous le coup du schéma standard si le modèle est validé par le régulateur.
En comparant les schémas proposés pour les produits dérivés OTC qui resteront non compensés par une chambre de compensation et ceux qui se verront imposer cette compensation, la marge initiale pour les premiers sera significativement plus élevée, pour représenter 0,5 % du montant notionnel actuel du marché des produits dérivés OTC non compensés actuellement, tandis qu’elle n’atteindra qu’environ 0,1 % du montant notionnel actuel pour ceux qui seront désormais compensés. La principale explication à cette différence est l’interdiction du netting multilatéral pour les opérations non compensées.
Enfin, les participants à cette étude ont dû estimer la quantité nécessaire d’actifs éligibles à être mis en collatéral en comparaison avec la quantité disponible. Sous l’hypothèse que les modèles internes actuels sont conservés, avec un plafond de collatéral de 50 millions d’euros, on considère que 8 % de leur stock d’actifs liquides éligibles devrait être mobilisé (18 % s’il n’y a pas de plafond). Tandis que sous l’hypothèse de la mise en application du modèle standard de calcul des marges, c’est 86 % de leur stock d’actifs liquides qui serait requis (103 % sans plafond !). Ces chiffres sont extrêmement élevés et, s’ils sont avérés, les préoccupations des acteurs du marché semblent très légitimes, puisque cela signifierait devoir lancer des opérations massives d’acquisition d’actifs éligibles au collatéral.
Le stock de HQLA disponible et accessible
Il est nécessaire mais non suffisant de déterminer quels seront les montants supplémentaires requis, et de rester impressionné face à des montants qui dépassent presque l’entendement. Il faut également définir si cette demande accrue peut rencontrer une offre suffisante.
En considérant que les HQLA présentent les caractéristiques suivantes : ce sont des actifs liquides, à faible rendement, qui peuvent être revendus sur le marché rapidement et à moindres frais afin d’obtenir le cash nécessaire à la réalisation des appels de marge. Ce sont donc typiquement des obligations souveraines, considérées parfois comme le fameux « actif sans risque ». Le Fonds monétaire international (FMI) a considéré en
Mais c’est sans compter sur les titres qui ont été « downgradés » pendant les dernières années, le fait que nombre de titres soient inclus dans les pools de collatéral difficiles à localiser, et enfin que d’autres ne sont pas négociables.
Concernant la zone euro, une étude de l’Autorité des marchés financiers (AMF) de 2013 donne les résultats présentés dans l'Encadré n° 2.
Toutefois, le stock existant est bien différent du stock accessible, pour plusieurs raisons :
- les chambres de compensation ont tendance à n’accepter des actifs en collatéral que de leur nationalité ;
- dans le cadre des opérations bilatérales, il peut également y avoir un fort conservatisme, en ce sens que les contreparties pourront préférer des titres nationaux ou régionaux ;
- le FMI estime que 50 % des stocks
mondiaux sont détenus par des investisseurs Buy & Hold, qui achètent les HQLA et les détiennent jusqu’à maturité, et les font donc sortir du marché en les immobilisant.[5]
Quelles seraient les implications d’une raréfaction du collatéral ?
Sur le prix des actifs
Une demande accrue en HQLA pour le collatéral sans que le stock disponible n’augmente impliquerait une hausse du prix de ces actifs, par un simple mécanisme d’offre et de demande. Mais au-delà de ce mécanisme simple, on peut attendre des réactions multiples des acteurs, avec des risques pour les marchés, notamment d’intensification et complexification des relations entre ceux qui détiendront les actifs éligibles au collatéral et ceux qui en auront besoin, au travers d’un système de prêt, à rapprocher des mécanismes du préemprunt, mais pour du collatéral.
Sur l’accès au financement non sécurisé et aux dérivés de crédit
Exiger du collatéral revient à sécuriser sa transaction financière, comme peuvent l’être certaines émissions obligataires. Or le recours systématique et massif au collatéral signifie que gager les transactions deviendra la norme, et, par définition, un actif mis en gage n’est pas un actif disponible sur le marché puisqu’il doit rester en réserve pour garantir un paiement en cas d’événement de crédit. En conséquence, faire du collatéral une norme signifie, d’une part, augmenter la quantité d’actifs mis en gage, donc non liquides, et, d’autre part, accroître la méfiance envers des demandes de financement non gagé, donc avoir une exigence de rendement supérieur, que l’emprunteur ne pourra peut-être pas assumer.
De plus, cette tendance à sécuriser les transactions peut être vue comme un moyen de transférer le coût du risque de crédit de l’émetteur vers le souscripteur. Imaginons une entité émettant de la dette senior non sécurisée, si le profil de risque augmente au cours du temps (type downgrading), les détenteurs de cette dette peuvent a priori exiger une rémunération supplémentaire. En revanche, si l’on considère une dette plus junior mais sécurisée, le souscripteur s’expose au même risque de perte en cas de défaut (les deux souscripteurs arrivent au même rang dans l’ordre des paiements en cas de défaut), mais l’assurance des dépôts est peu sensible aux variations de risque, donc l’émetteur n’aura pas de coût supplémentaire. Ainsi, il apparaît que le recours systématique à la sécurisation est probable, et les actifs gagés dans ces techniques de sécurisation sont autant d’actifs de bonne qualité qui se raréfient sur le marché.
Ce raisonnement ne s’applique pas qu’aux émissions obligataires, mais si l’on regarde les dérivés de crédit, on constate qu’ils sont également impactés par cette méfiance accrue envers le financement non sécurisé : augmentation du spread des CDS, de la rémunération exigée par les acheteurs de tranches de CDO, etc. Ainsi, en quelque sorte, une raréfaction des HQLA alors que la sécurisation des transactions devient la norme impliquerait une hausse du coût des produits dérivés de crédit.
Sur le système financier
Dans le cadre de la réglementation de Bâle III, deux ratios de liquidité ont été définis :
- un ratio à long terme, le Net Stable Funding Ratio (NSFR) ;
- un ratio à court terme, le Liquidity Coverage Ratio (LCR).
Cet aspect procyclique du collatéral se retrouve également dans la méthodologie de calcul des marges initiales et de maintenance. En période de stress de marché, les chambres de compensation et autres acteurs exigeant du collatéral selon les règles définies par l’EMIR ou les méthodes de type SPAN (Standard Portfolio Analysis of Risk) exigeront plus de collatéral. De fait, le risque de liquidité deviendrait systémique.
Notons que ces préoccupations sont de nature à créer de nouveaux défis pour les marchés financiers, et surtout les banques centrales, prêteurs de dernier ressort s’il en est. En témoigne l’exemple de la Banque de réserve australienne, qui désire implémenter dès 2015 une Commited Secured Liquidity Facility, c’est-à-dire une sorte de fonds de liquidités garanties apte à combler un déficit de HQLA à un moment donné.
Quelles sont les pistes à explorer ?
La décision la plus intuitive serait de diminuer les exigences du régulateur en termes de quantité et qualité du collatéral. On peut également penser à la suppression du clearing au sein d’un même groupe.
L’assouplissement des obligations concernant la qualité des actifs constituant le collatéral impliquerait d’accepter des actifs plus risqués, et donc de créer de nouveaux risques puisque le collatéral serait lui-même risqué. Cette solution est-elle réellement envisageable ?
De plus, Pirrong (2012) soupçonne que de nouveaux actifs présentant des distributions de rendements avec des queues épaisses (fortes probabilités des événements extrêmes) seront développés par le shadow banking en général et les hedge funds en particulier.
Dans le cas où la contrepartie ne détiendrait pas les actifs éligibles à devenir du collatéral, les fameux HQLA, elle peut faire appel à un établissement tiers qui fournira le collatéral en son nom, en échange d’une rémunération. C’est en quelque sorte un préemprunt de titres destiné non pas à une opération de vente à découvert, mais à financer du collatéral. Cette activité, appelée « transformation de collatéral », est amenée à se développer. On peut parier que l’activité de « collateral broker » prendra toute son importance dans les années à venir ; les grandes institutions financières ne s’y sont pas trompées, en commençant à créer des desks de trading de collatéral.
Il apparaît qu’un principe fondamental est l’optimisation du collatéral, à savoir :
- ne pas surcollatéraliser ;
- ne pas laisser le collatéral dormir ;
- collatéraliser avec des actifs de la moins haute qualité acceptée, pour garder le collatéral de meilleure qualité pour de possibles besoins futurs.
Les critiques sur la liquidité sont à prendre avec précaution : l’ambition du régulateur est de favoriser la compensation en imposant des obligations de collatéral dissuasives. Les contreparties centrales, en plus d’être censées fournir un meilleur profil de couverture du risque de crédit, permettent le multilateral netting, qui diminue d’autant plus le collatéral requis. Donc si les investisseurs jouent le jeu et compensent 46 % des dérivés OTC non compensés actuellement, comme le BCBS le projette, les inquiétudes concernant la liquidité sont à minorer. Mais si l’on écoute le son de cloche de l’ISDA, les résultats sont bien distincts.
De nombreuses études tentent d’évaluer les conséquences des tentatives de régulation sur le stock d’actifs éligibles à être utilisés en collatéral, avec des résultats fortement divergents, selon les hypothèses et la méthodologie utilisées dans ces études quantitatives.
Il est à noter que la critique sans doute la plus fine repose sur la philosophie même de ces propositions de régulations : l’esprit de l’EMIR est d’inciter le recours aux chambres de compensation et donc à la standardisation des produits dérivés OTC en imposant des exigences de collatéral conséquentes sur ces derniers lorsqu’ils ne sont pas compensés. Mais le collatéral est-il un moyen incitatif correct ? Est-il à même de répondre aux risques systémiques ? Ne les transforme-t-il pas ?
En effet, le collatéral ne différencie pas la qualité des entités dans les propositions des méthodes de calcul des régulateurs. Ainsi, il permettra certes de diminuer la perte potentielle en cas de défaut d’un acteur du marché, mais n’incitera pas les acteurs à favoriser des contreparties de bonne qualité de crédit, mais uniquement à se reposer sur du collatéral lui-même de bonne qualité posté en quantité suffisante. Le collatéral ne participe donc pas réellement de l’assainissement du marché en tant que tel. Serait-il alors un pansement sur une jambe de bois ?
En dehors de leur complexité de mise en œuvre, ces tentatives de régulation généreraient un risque de liquidité systémique. Le régulateur doit donc choisir entre le moindre des maux : risque de crédit ou risque de liquidité.
