Après une première décennie de croissance au trompe-l’œil, l’euro s’est embourbé dans une crise qui a transformé l’Europe méditerranéenne en une peau de chagrin ! Tout avait commencé par le rêve de construire une Europe unifiée qui se dessina dès la signature du Traité de Rome, en 1957. La France, l’Allemagne, l’Italie, les Pays-Bas, la Belgique et le Luxembourg établirent un Marché commun, appelé la Communauté européenne (CE), abolissant les barrières commerciales internes pour libérer les échanges et érigeant des tarifs douaniers externes communs. De plus, la charte du Marché commun appelait aussi, à terme, à la liberté de mouvement des capitaux et de la main-d’œuvre. La stabilité des taux de change était considérée comme faisant partie intégrante d’une intégration économique plus poussée des membres de la CE mais durant l’âge d’or du système de Bretton Woods (1944-1971), la nécessaire stabilité monétaire était assurée par des taux de change quasiment fixes, faisant de l’objectif d’une Union monétaire une priorité moindre pour le projet européen. L’effondrement du système de Bretton Woods en 1971 et l’expérimentation chaotique avec des taux de change flottants généralisés qui suivirent ravivèrent l’objectif d’une Union monétaire européenne
Acte I : l’interminable quête de l’Union monétaire
Introduit le 13 mars 1979 par la CE, le système monétaire européen (SME) avait pour mission de réduire la volatilité des taux de change et de promouvoir la stabilité monétaire grâce à la convergence économique entre les pays membres. Dans les faits, il ressuscita à l’échelle de l’Europe le bon vieux système de Bretton Woods de taux de change fixes : le SME appelait aussi de ses vœux une coopération monétaire plus étroite au sein des pays de la CE, visant in fine à une Union monétaire complète, objectif des plus ambitieux pour l’Europe.
Une grille de taux de change bilatéraux à la Bretton Woods
En premier lieu, une grille de parité, fondée initialement sur la définition de valeurs au pair ou parité des sept monnaies principales du SME les unes par rapport aux autres, créa une matrice de 21 taux de change étroitement contrôlés. Toute fluctuation était limitée à +/- 2,25 % de la parité. Dès lors qu’une monnaie atteignait sa limite bilatérale envers une autre monnaie européenne, les deux banques centrales nationales concernées se voyaient contraintes d’intervenir afin d’empêcher le taux de change de s’échapper de la fourchette de fluctuations permises. En plus des plafonds et planchers d’intervention, le SME ancra chaque devise à une Unité de compte européenne, baptisée ECU et réincarnée dans l’euro en 1999.
Le carcan du SME se desserre
Malgré l’ambition, louable, du SME de créer une zone de stabilité monétaire, la plupart des monnaies des États membres (à l’exception du florin néerlandais) se dévaluèrent d’au moins 20 % par rapport au mark allemand entre 1979 et 1987. Le franc lui-même se dévalua de plus de 50 %, tandis que la lire italienne ne fit guère mieux. La sévère crise monétaire de l’été 1992 déclenchée par la hausse des taux d’intérêt en Allemagne hâta l’effondrement du SME. En effet, l’Allemagne avait dû rehausser ses taux pour contenir les pressions inflationnistes dues à sa politique fiscale expansionniste massive induite par la réunification allemande. Afin de défendre leur monnaie face au mark allemand le Royaume-Uni et l’Italie augmentèrent leurs taux d’intérêt à 15 %, la France à 13 %, alors même que ces pays luttaient contre un ralentissement de leur croissance économique et un fort taux de chômage. Des spéculateurs tels que Georges Soros pressentaient que la parité des taux de change deviendrait tôt ou tard insoutenable, entraînant les économies les plus faibles dans une inévitable dévaluation pour relancer leur croissance. Le 16 septembre 1992, après avoir perdu approximativement 6 milliards de dollars lors d’une intervention futile sur le marché des changes, les banques centrales du SME, face à la pression des marchés, se rendirent finalement à l’évidence : le Royaume-Uni et l’Italie abandonnèrent le SME, tandis que l’Irlande, le Portugal et l’Espagne dévaluèrent leurs monnaies. Le SME décida d’élargir la bande de fluctuation permise à +/- 15 %, abdiquant sa politique de taux de change fixe sans vraiment l’avouer. Pourquoi le SME échoua-t-il ?
Le relâchement du contrôle des taux de change dans les années 1980 – pourtant inscrite dans le Traité de Rome comme l’une des quatre libertés quintessentielles du Marché Commun – ainsi que la poursuite de politiques fiscale et monétaire nationales – à la place d’une politique européenne coordonnée – expliquèrent largement l’instabilité inhérente au SME et son éventuel effondrement. Aucune intervention d’une banque centrale dans le marché des changes n’aurait pu maintenir l’édifice debout, comme la crise punitive de 1992-1993 le démontra douloureusement. Néanmoins, malgré une volatilité des taux de change plus importante qu’anticipée initialement, les taux d’intérêt et taux d’inflation nationaux convergèrent finalement dans les années 1990, préparant l’accouchement de la monnaie unique en 1999. Mais les leçons à tirer de la faillite du SME avaient été ignorées !
Acte II : la promesse avortée de la monnaie unique
Le traité de Maastricht, signé en 1992, propulse l’Union européenne vers l’Union monétaire. Le 1er janvier 1999, les 11 pays
La zone euro est-elle une zone monétaire optimale ?
Le lancement de l’euro en 1999 reposait sur une volonté politique, et non sur la théorie économique de la Zone monétaire optimale (ZMO) qui pose la question : quand un groupe de pays géographiquement contigus doivent-ils adapter une devise commune ? Lorsque leurs économies sont fortement imbriquées, à la fois au plan des échanges de biens et de services mais aussi au niveau de la mobilité des facteurs de production. Les États-Unis sont l’exemple le plus abouti de réussite d’une ZMO. L’Union européenne (UE) est-elle une ZMO ? Les échanges commerciaux à l’intérieur de l’UE représentent environ 15 % du PNB de la zone Euro, ce qui est très faible comparé aux États-Unis. Si la mobilité du capital au sein de la zone Euro s’est beaucoup accrue, la mobilité du travail en Europe reste très limitée par rapport aux États-Unis.
Ignorant ces questions essentielles l’euro a créé une politique monétaire unique gérée par la BCE, privant chaque pays de deux (de ses trois) outils de politique économique : une politique monétaire nationale indépendante et la flexibilité du prix de sa devise. Le troisième outil, la politique budgétaire, est lui contraint par le Pacte pour la stabilité et la croissance. Du fait des différences entre les pays de l’UE, l’autonomie réduite de leurs politiques économiques est une question grave, notamment si un de ces pays subit un choc particulier qui n’affecte pas le reste de la zone euro. Si celle-ci était effectivement une ZMO, l’économie du pays sinistré s’ajusterait via la mobilité de sa main-d’œuvre avec le reste de la zone euro, la flexibilité des salaires et des prix, et/ou un transfert budgétaire de rééquilibrage depuis Bruxelles. Aucune de ces trois conditions n’était remplie lors de la création de l’euro, et peu de réformes structurelles ont été mises en œuvre depuis pour rapprocher la zone Euro d’une ZMO. La troisième condition – la plus simple à remplir – rend nécessaire une certaine dose de fédéralisme fiscal et l’établissement d’un pouvoir politique centralisé : ceux-ci restent des objectifs bien lointains car ils remettent en cause la souveraineté de chaque pays membre. En fait, l’UE – qui ne dispose que de ressources limitées (environ 1,27 % du PNB de l’UE) – ne peut procéder à des transferts budgétaires pour amortir les chocs fragilisant ses différentes économies nationales. L’essentiel de la politique budgétaire demeure entre les mains des gouvernements nationaux, Bruxelles représentant moins de 3 % des dépenses publiques de l’UE. Ceci contraste fortement avec les États-Unis, où 60 % des dépenses publiques sont réalisées au niveau fédéral, et où la mobilité du travail et la flexibilité des salaires sont bien supérieures aux normes européennes.
La divergence des taux nationaux d’inflation des salaires entrave la stabilité de l’euro
Malheureusement, la combinaison d’une politique monétaire centralisée et d’une politique budgétaire décentralisée aboutit à des différentiels d’inflation entre les pays de l’UE, qui conduisent à des disparités du pouvoir d’achat de l’euro dans chaque pays membres et donc de compétitivité entre eux. Dans le cadre d’un système de devises « nationales », cet effet serait aisément corrigé via la politique monétaire et une appréciation ou une dépréciation « compétitive » de la monnaie nationale. Aujourd’hui ceci n’est plus possible, la monnaie unique paralysant l’outil des taux de change tout en annulant l’indépendance de la politique monétaire. Du fait de cette impossibilité de corriger les écarts inflationnistes, le pouvoir d’achat de l’euro dans plusieurs pays s’est érodé par rapport par rapport à l’Allemagne. En effet, sur la base des indices du coût du travail en Italie et en Allemagne entre le 1er janvier 1999 et le 30 septembre 2018, l’euro en Italie est surévalué de 41 % par rapport à l’euro en Allemagne. L’Espagne et la Grèce ne sont pas en reste. À moins que les pays souffrant de surévaluation puissent la corriger grâce à des gains rapides de productivité et/ou une baisse des salaires et des prix, le problème est irréversible. Qui plus est, la surévaluation est un processus cumulatif et devient de plus en plus difficile à renverser avec le temps.
Acte III : la crise de l’euro et de sa pérennité
Au début de l’année 2010, la zone euro fut ébranlée par la crise de confiance la plus sévère jamais confrontée et se déclencha en Grèce : celle-ci faisait face à un profond déséquilibre budgétaire et à un déficit béant de sa balance commerciale. La crise mondiale du subprime avait entraîné l’économie grecque vers une récession toujours plus profonde, minant ses revenus fiscaux tandis que ses dépenses budgétaires augmentaient. La Grèce fut punie par les marchés financiers : une vente massive de ses obligations souveraines fit grimper les taux d’intérêt à des niveaux jamais égalés tandis que les agences de notation dégradèrent sa dette
souveraine à un statut de dette spéculative. La panique ne tarda pas à engouffrer aussi l’Espagne, l’Italie, le Portugal et l’Irlande qui, comme la Grèce, avaient vécu une euphorie immobilière alimentée par des taux d’intérêt au plus bas.
En mai 2010, la Commission Européenne, la BCE et le FMI mirent en place un plan de sauvetage de 115 milliards d’euros, octroyant par là même à la Grèce un peu de répit. Celle-ci fut néanmoins contrainte à une austérité budgétaire drastique selon lequel son déficit budgétaire devait reculer de 13 à moins de 8 % de son PNB en trois ans, ce qui restait malgré tout bien au-delà des 3 % de PNB mandatés par le Pacte de Stabilité et de Croissance. Le plan de sauvetage, certes témoignage d’une solidarité européenne, ne remédiait cependant pas au défi existentiel que confrontait la Grèce : une économie sclérosée par un secteur public hypertrophié et plombé par un euro « grec » largement surévalué qui minait sa compétitivité dans les secteurs traditionnels à fort besoin de main-d’œuvre tels que le textile, l’habillement, l’agroalimentaire, la construction navale et le tourisme. La contrainte d’une réduction draconienne de ses dépenses publiques alors que ses revenus fiscaux baissaient encore plus vite à cause de la récession priva la Grèce de toute possibilité de relancer sa croissance économique. Le Pacte de Stabilité et de Croissance, pour toutes ses bonnes intentions, est un carcan qui ne pouvait et ne pourra pas aider la nécessaire reprise de l’économie grecque !
Alors que la zone euro émerge lentement d’une décennie de crise, le bilan reste terriblement lourd avec un taux de chômage obstinément élevé à 20,2 % en Grèce, 15,2 % en Espagne, 10,9 % en Italie (la moyenne au sein de l’UE est de 6,9 %) et stratosphérique pour les 18-25 ans, qui culminent à 43,2 % en Grèce, 33,8 % en Espagne et 31,9 % en Italie (la moyenne de l’UE étant à 15,1 %). Et pourtant, en dépit de toutes ces vicissitudes, la monnaie unique a su résister à la tourmente et reste intacte grâce aux manœuvres habiles de la BCE.
Une politique de « débrouille »
Défiant avec fermeté et autorité les marchés obligataires lorsqu’il déclarait en août 2012 qu’« avec son mandat actuel, la BCE est prête à faire tout ce qui est en son pouvoir pour préserver l’euro et, croyez-moi, cela sera suffisant », le nouveau président de la BCE, Mario Draghi, désamorça la crise explosive de l’euro. Les taux d’intérêt des bons du Trésor du Portugal, de l’Italie, de l’Irlande, de la Grèce et de l’Espagne (PIIGS), sous forte pression, baissèrent, donnant un nouveau souffle à ces pays en crise lorsque le coût du financement de leur déficit revint à des niveaux soutenables. En effet, depuis 2012, la menace d’un achat massif d’obligations par la BCE a apporté la quiescence aux marchés des obligations libellés en euro.
En parallèle, la zone euro poursuivit sa politique de « débrouille » en imposant une politique d’austérité fiscale aux PIIGS conjuguant une augmentation des impôts avec une baisse des dépenses publiques qui ne fit qu’aggraver la récession économique et le fort taux de chômage mais embraya un fléchissement des salaires. Les industries à fort besoin de main-d’œuvre telles que les services touristiques, bénéficièrent clairement de ces mesures et surent rebondir. Cependant, cela ne s’avéra pas suffisant pour relancer leurs économies. Contrairement à une « dévaluation extérieure » classique, qui rend immédiatement les exportations plus compétitives et les importations plus chères, de telles mesures bénéficièrent uniquement les exportations sans augmenter le prix des importations. C’est pourquoi ces mesures sont souvent qualifiées de « dévaluation intérieure ».
La voie unique vers la fragmentation de la zone euro : l’un des PIIGS en sortira-t-il ?
Les Cassandre de la monnaie unique prophétisent une dislocation partielle ou totale la zone euro. Il pourrait s’agir soit d’une fragmentation limitée, selon laquelle n’importe quel des pays PIIGS sort de l’euro, soit d’une dislocation massive si l’Italie ou l’Allemagne décide de quitter la monnaie unique. Il s’agit d’un scénario peu probable mais néanmoins possible, étant donné la montée des partis politiques europhobes.
Chacun des pays PIIGS, à un degré variable, fait face à un choix crucial : il doit choisir entre l’agonie d’une croissance anémique, une succession sans fin de plans d’austérité budgétaire, de grèves violentes et d’objectifs fiscaux manqués, ou bien, il peut « avaler la couleuvre » et sortir de la zone euro, toute aussi traumatisant que serait sans nul doute un tel exit. Les détracteurs d’un scénario de sortie de l’euro promettent une descente aux enfers pour le pays « déserteur » qui réintroduirait une monnaie nationale vouée à l’inflation et à une dépréciation sans fin. N’oublions pas cependant qu’au cours des vingt années précédant leur appartenance à la zone euro, les pays PIIGS profitèrent d’une croissance plus soutenue et d’un faible taux de chômage, bien qu’au prix d’une inflation non négligeable. Ironiquement, le modèle de l’euro n’inclut aucune possibilité pour ses membres d’en sortir, on ne peut qu’entrer !
Quelles seraient les conséquences d’une sortie de la zone euro ? Pour réussir, le divorce devrait se faire à l’amiable, la BCE et la Commission européenne parrainant le pays sortant. Ce dernier devrait ressusciter sa monnaie nationale d’antan, imposant des contrôles de change dans le but d’empêcher la fuite des capitaux et indexant toutes les dettes et obligations à un ancien taux de change par rapport à l’ECU. Le pays sortant devrait également imprimer de nouveaux billets. Comment ce dernier pourrait-il supporter une telle thérapie de choc ?
Au mieux, la monnaie nationale ressuscitée « flotterait » sur le marché des changes et très probablement se déprécierait immédiatement pour corriger la surévaluation de l’« euro national ». Cette dépréciation restaurerait initialement la compétitivité de son économie et relancerait les exportations. Le prix des importations augmenterait de manière significative, diminuant rapidement leur facture tout en provoquant une substitution locale aux biens importés. De même, le retour des investisseurs étrangers renflouerait le compte des capitaux de la balance des paiements du pays sortant. La reprise de l’économie réelle, probable, ferait chuter le taux de chômage, tandis que les revenus fiscaux vraisemblablement augmenteraient et le déficit budgétaire serait ainsi maîtrisé.
Néanmoins, la dévaluation doperait l’inflation, à moins que ne soit adopté un contrôle serré des salaires et des prix. En cas d’augmentation des salaires, en effet, l’inflation déclencherait une cascade d’augmentation des prix, provoquant par là même une dépréciation plus en avant de la monnaie, et ainsi de suite, neutralisant du même coup les gains initiaux de compétitivité. Il est clair que le spectre d’un cycle vicieux d’augmentation des salaires et des prix, attisant l’inflation et les dévaluations a dissuadé les gouvernements et leurs électeurs – du moins jusqu’à maintenant !
La longue marche vers un fédéralisme fiscal
Jusqu’aux débuts de la crise de l’euro, les États souverains empruntaient à des taux d’intérêt quasiment identiques, avec des écarts minuscules de moins de 0.15 % par rapport aux obligations allemandes. Les investisseurs ne semblaient pas faire la différence entre le risque-pays de la France ou de l’Allemagne par rapport à celui du Portugal ou de l’Italie, comme si la monnaie unique avait incorporé les États souverains dans un bloc unique de la zone euro noté AAA. Évidemment, en 2010, les sursauts de la crise de l’euro réveillèrent brutalement les marchés obligataires en faisant exploser les écarts de taux d’intérêt, révélant les différences majeures de risque de faillite au sein des États membres de la zone euro. Plus élevé était le déficit budgétaire, plus cher était le financement obligataire. Malheureusement, la pression des marchés sous la forme d’écarts plus importants échoua à imposer une discipline fiscale efficace. Ainsi, plusieurs mesures furent proposées afin de mutualiser les dettes souveraines nationales, première étape vers une Union fiscale.
Les euro-obligations
Des euro-obligations émises collectivement par la zone euro plutôt que singulièrement par les États membres pourraient-elles remédier à l’impasse de la crise de l’euro et endiguer des crises récurrentes ? Dans les faits, de telles euro-obligations, en replaçant l’émission nationale et singulière d’obligations, mutualiseraient la dette souveraine publique. Le marché des bons du Trésor en euro atteindrait facilement les 5 600 milliards d’euros, soit cinq fois le marché obligataire allemand, et pourrait concurrencer son homologue américain pesant 8 300 milliards de dollars. La taille du marché secondaire améliorerait sa liquidité, caractéristique grandement appréciée des larges investisseurs institutionnels, ce qui ferait baisser son coût.
Ces euro-obligations pourraient être émises par une Agence de dette européenne, et supportées par les pays membres ou plus simplement par les gouvernements nationaux qui s’engageraient à garantir non seulement leur dette nationale mais également celle de toute autre émission d’obligation souveraine de la zone euro. Ainsi, les euro-obligations seraient garanties conjointement par l’intégralité de la zone euro plutôt que singulièrement par des États membres, et seraient ainsi aussi bien notées que l’émetteur de la zone euro le mieux noté, c’est-à-dire l’Allemagne. Néanmoins, dans le cas où cette garantie pan-zone euro affaiblirait la meilleure notation souveraine, le rendement des euro-obligations se rapprocherait progressivement d’une moyenne pondérée des taux appliqués à chacun des pays membres de la zone euro. Ce taux serait plus haut que ce que l’Allemagne, le meilleur emprunteur de la zone euro, paye mais considérablement plus bas que ce que la Grèce, l’emprunteur le moins solvable, paye. L’Allemagne résiste fortement ce premier pas vers l’intégration, qu’elle voit comme un camouflage de l’évolution de la zone euro vers une « Union de transfert ».
La création d’une Union bancaire
Les relations incestueuses entre les systèmes bancaires nationaux et les États souverains se doivent d’être réagencées afin de découpler le risque systémique provenant d’une crise budgétaire nationale. L’objectif a longtemps été de casser les liens de réciprocité dommageables entre la solvabilité des banques et celle de leur gouvernement national. Le cycle infernal commence par une crise budgétaire, qui provoque une crise de confiance dans les obligations de l’État, dont les prix s’effondrent. Les banques nationales, qui détiennent typiquement une quantité importante de dette souveraine, pâtissent immédiatement d’un fort déclin de la valeur de leurs actifs et risquent de faire faillite. Tandis que les taux d’intérêt montent en flèche, le refinancement du déficit budgétaire souverain devient plus coûteux, faisant baisser encore plus la valeur de ces obligations. Les banques, face à un risque de faillite imminent, sont alors secourues par leur gouvernement respectif, qui lui-même accumule une dette publique gargantuesque pour financer ce sauvetage. C’est ainsi que l’Espagne, fiscalement conservatrice avant la crise de l’euro (sa dette publique ne s’élevait qu’à 36 % de son PNB), vit sa dette publique grimper jusqu’à 95 % de son PNB en 2014 afin de sauver ses banques. Pour répondre à ce défi, l’Union européenne prêcha une Union bancaire plus étroite construite sur trois piliers : un processus de supervision unique des banques visant à éviter le risque systémique (i. e. le risque que la faillite d’une institution financière n’engouffre, par un effet domino, l’ensemble du système financier) ; un mécanisme unique de garanties des dépôts, en protégeant les épargnants contre le risque de faillite. L’objectif d’une Union bancaire européenne est de corriger la disparité entre les caisses nationales d’assurance des dépôts en garantissant à tous les épargnants une couverture de 100 000 euros ; et un mécanisme unique de résolution basé sur le principe du « bail in » qui prévoit qu’en cas de faillite les actionnaires, les créanciers et les déposants dont les avoirs dépassent 100 000 euros devront assumer en première ligne les coûts du sauvetage. Les actionnaires seraient les premiers à voir la valeur de leurs titres s’effondrer. Puis, si cela ne suffit pas à éponger les pertes, ce serait le tour des détenteurs d’obligations de la banque de trinquer. Enfin, les déposants dont les avoirs dépassent les 100 000 euros pourraient aussi perdre leurs avoirs.
La longue route vers l’Union fiscale
En tant qu’Union monétaire, la zone euro poursuit une politique unique tout en étant mal équipée pour absorber les chocs asymétriques. Dès lors qu’un État membre est secoué par un choc, la BCE est incapable d’adapter sa politique monétaire aux circonstances idiosyncratiques du pays en crise. La politique monétaire unique doit être menée dans l’intérêt de tous les pays de la zone euro, et non pour un membre en particulier. En orientant sa politique monétaire vers la situation moyenne de la zone euro, la politique de taux d’intérêt unique de la BCE peut être trop expansionniste pour certains pays et trop restrictive pour d’autres. En découle le besoin pour la zone euro de s’équiper de ses propres outils fiscaux pour mieux absorber les chocs asymétriques. Une intégration plus poussée de la zone euro entraînerait des politiques fiscales mieux coordonnées entre les États membres. Il est généralement convenu qu’une Union fiscale totale est politiquement infaisable et qu’un objectif plus atteignable serait de viser à la coordination et in fine à l’harmonisation fiscale.
Se diriger vers une intégration plus poussée des politiques fiscales soulève encore la question de l’allocation des revenus et des dépenses fiscales entre Bruxelles et les gouvernements nationaux. Actuellement, seulement 3 % du budget européen total est contrôlé par l’UE, 97 % restent aux mains des États souverains alors que le budget fédéral américain compte pour 60 % du budget total du pays. Une réallocation majeure des ressources fiscales tant du côté des revenus que des dépenses amènerait à un amendement conséquent mais difficilement atteignable des traités actuels de l’UE et provoquerait de violentes réactions nationalistes : seuls des gouvernements suicidaires poursuivraient de telles réformes structurelles dans le contexte politique actuel !
Quelles perspectives ?
Les pères fondateurs de l’Europe avaient une glorieuse vision, celle de « construire la paix à travers la prospérité ». La construction d’une Europe unie, créant un espace économique affranchi des barrières douanières, devait permettre aux entreprises européennes d’exploiter les économies d’échelle, accélérant ainsi la croissance et améliorant le niveau de vie. Le marché unique tint ses promesses, du moins jusqu’à l’instauration de l’euro en 1999. La monnaie unique, en imposant une camisole de force à la zone euro, renversa ces gains accumulés. Aujourd’hui, près de la moitié de la zone euro, constituée principalement par les PIIGS, est enchaînée à un euro « surévalué » et croule sous son poids. L’autre moitié, et principalement l’Allemagne, profite d’une subvention implicite à l’export, courtoisie d’un euro « sous-évalué ». La paupérisation pourrait provoquer un tsunami politique. La paix à travers la prospérité s’étiole comme une peau de chagrin !
