Alors que nos régimes par répartition affichent des déficits croissants, diminuant ainsi les réserves qui ont été engendrées grâce au baby-boom, il est intéressant de se pencher sur l’expérience à l’étranger des régimes par capitalisation et, en l’occurrence, du régime historique des fonds de pension privés américains à prestations définies.
Une situation extrêmement délicate
Une analyse des plus grands fonds de pension montre que l’on retrouve des problématiques importantes de financement auxquelles doivent faire face les entreprises pour répondre à leurs engagements de retraite vis-à-vis de leurs salariés. La situation est même plus délicate que jamais. Les déficits des fonds de pension étant intégrés aux comptes de l’entreprise, l’impact d’une stratégie d’investissement non performante sur ces fonds de pension peut s’avérer fatal. Ainsi les responsables de la gestion de ces fonds de pension sont devenus de plus en plus actifs pour répondre aux challenges importants auxquels ils font face.
On distingue deux types de fonds de pension :
- les fonds à prestations définies : l’entreprise s’engage sur une promesse de versement de pensions de retraite. Ces fonds représentent un coût inconnu pour l’entreprise qui prend à sa charge les risques rattachés (risque d’investissement, de mortalité et autres) ;
- les fonds à cotisations définies : c’est le participant au plan qui supporte le risque.
Des plans autonomes, mais qui engagent l’entreprise
976 des 3 000 plus grandes sociétés cotées aux États-Unis affichent des engagements de pension dans leurs rapports annuels. Parmi ces entreprises :
- 10 % affichent des engagements de pension qui représentent plus de 67 % de leur capitalisation boursière ;
- 10 % présentent un déficit de financement représentant plus de 1,7 fois leurs cash-flows opérationnels ;
- 10 % font état de dépenses de pension supérieures à 27 % de leur revenu net.
Le plan de pension est une entité juridique séparée, mais ses finances sont liées avec celles de l’entreprise sponsor ; économiquement, il peut donc être considéré comme une division opérationnelle de l’entreprise.
Il y a 2 ans de cela, Russell Investments a créé le club des « $20 milliards », composé des entreprises américaines cotées qui font face à des engagements de pensions de plus de 20 milliards de dollars. À fin 2011, 19 entreprises américaines constituaient ce club (voir Encadré 1). Elles représentent, avec 860 milliards de dollars d’engagement de retraite, environ 40 % du total des actifs et passifs de retraite de toutes les entreprises américaines cotées. Les problématiques auxquelles sont confrontés les membres du club se retrouvent dans toutes les entreprises qui offrent un fonds de pension pour leurs salariés. Pour nous, gérant d’actifs spécialiste de la gestion financière des retraites, le suivi de ce club agit ainsi comme un indicateur, afin d’évaluer la situation et les tendances au sein des fonds de pension américains.
Des politiques de gestion de plus en plus actives face à l’augmentation des déficits
Contrairement à ce qu'aurait pu laisser anticiper la hausse des marchés financiers en 2012, la situation de ces fonds de pension s’est détériorée au cours de cette année : le taux de financement (c’est-à-dire le ratio entre leurs engagements actualisés et les actifs qu’ils détiennent) s’est en effet dégradé. Les déficits se sont accrus de près de 40 milliards de dollars, passant de 182 à 220 milliards (voir Encadré 2).
Cette augmentation des déficits s’explique par une augmentation plus élevée des engagements (passif) par rapport aux actifs qui ont, eux, bénéficié de la hausse des marchés – le rendement médian des portefeuilles a été de 12 % en 2012. Cette augmentation plus forte du passif est liée à la baisse continue des taux d’actualisation, avec un taux d’actualisation médian de 4 % qui a baissé en moyenne de 0,80 % en 2012 pour l’ensemble des membres du club (voir Encadré 3). À noter que ces taux d’actualisation restent au-dessus des taux d’État américains à 30 ans qui sont inférieurs à 3 % ; ainsi, on peut penser que les passifs restent sous-estimés. Cependant la situation se normalise, car 3 ans auparavant, ce taux était d'environ 6 % !
Tous les acteurs sont aujourd’hui au fait des difficultés rencontrées par ces fonds de pension à prestations définies et de leur impact sur le bilan financier de l’entreprise qui sponsorise ces plans. Cependant, les démarches et actions entreprises par ces plans pour répondre aux changements rapides des marchés, aux déficits de financements, aux contributions à verser et à la volatilité de leurs bilans qui en résulte sont moins connues. Or, compte tenu de leur taille, les fonds de pension pèsent de plus en plus sur le bilan des entreprises qui les sponsorisent. Ainsi, depuis quelques années, et parce qu’ils sont également soumis à des obligations réglementaires de couverture de leurs engagements, les responsables de la gestion de ces fonds de pension deviennent plus actifs.
On peut retenir trois types de leviers d’actions sur ces plans : la politique d’abondement par l’entreprise, l’allocation d’actifs et l’externalisation du risque.
Les entreprises continuent d'abonder massivement leurs plans
Ford, troisième plus grand fonds de pension privé américain en termes
Il est d’ailleurs intéressant de noter l’approche non traditionnelle de Ford et UPS, qui ont décidé d’emprunter à long terme sur les marchés pour financer leurs plans. Cette stratégie a du sens, dans l’environnement actuel de faible taux, pour financer les engagements sur le long terme d’un plan à prestations définies.
Une allocation d’actifs fondée sur une gestion dynamique
Plusieurs membres du club ont procédé à des ajustements significatifs de leurs allocations d’actifs en 2011, en particulier à travers la mise en place de
Par exemple, en 2012, United Technologies a expliqué dans son rapport annuel que la couverture des taux d’intérêt – c'est-à-dire l’alignement entre la duration du passif et de l’actif – est augmentée de manière dynamique à mesure que le taux de financement s’améliore. Les plans de Ford et Verizon ont également l’intention d’augmenter leurs allocations vers les actifs obligataires d’adossement au passif au fur et à mesure que leur taux de financement s’améliore.
Ainsi, la pratique historique, qui avait tendance à juger de l’efficience de la gestion mise en œuvre par la mesure de performance du portefeuille par rapport à un indice de marché, est désormais perçue comme obsolète et inadéquate. L’histoire a montré au travers des différentes crises boursières la nécessité de mettre en place une gestion dynamique répondant à l’objectif recherché. L’évaluation du risque et du rendement doit se faire sur la base de la performance des actifs par rapport à l’évolution de la valeur du passif, plutôt que la seule performance des actifs. Ainsi, le succès d’un fonds de pension dépend plus du rendement de ses actifs par rapport à son passif et par conséquent, l’évolution du taux de financement doit être la principale mesure de succès.
L’externalisation du risque
En 2012, l’une des mesures les plus significatives de gestion du risque a probablement été l’externalisation, chez certaines entreprises, du risque lié à leur plan de pension. Tandis que les stratégies actif-passif présentées ci-dessus cherchent à gérer le risque, et à augmenter la stabilité et la prédictibilité au sein des plans à prestations définies, l’externalisation du risque délocalise une partie du plan à gérer dans d’autres mains, typiquement celles des participants au plan ou des compagnies d’assurances. Bien que de nombreuses sociétés aient accompli certaines formes d’externalisation au cours de l’année 2012, Ford, GM et Verizon ont particulièrement attiré l’attention.
Ford a en effet pris une mesure historique en avril 2012 en annonçant le premier règlement majeur pour solder l’engagement vis-à-vis de certains participants retraités du plan. Cette pratique n’avait jamais été effectuée vis-à-vis de participants retraités. Ainsi, sur la base de leur rapport annuel, Ford aurait soldé 1,1 milliard de dollars d’engagements en 2012, soit environ 1,5 % de la valeur comptable de ses engagements (PBO). Deux mois plus tard, GM annonçait la plus grande externalisation du risque jamais connue dans l’histoire, une externalisation qui s’est faite sous deux angles. Comme Ford, GM a offert de solder pour les participants retraités une portion de leurs engagements. Parallèlement, pour ceux qui ont refusé l’offre ainsi que d’autres participants, GM a acheté des annuités auprès de Prudential Insurance Company of America. Une fois la transaction effectuée, GM et ses plans de pension n’ont plus de responsabilité financière vis-à-vis de ce groupe de participants. Leur soumission annuelle montre que cette transaction a retranché 30,6 milliards de dollars d’actifs de pension et d’engagements dans leurs livres, soit à peu près 23 % de leurs engagements en 2011. Malgré cette réduction substantielle, GM reste l’entreprise qui dispose des plus importants engagements retraite parmi les sociétés cotées américaines. Six autres entreprises ont procédé à ce type d’opération, mais pour moins de 1 % de leurs engagements.
Ces externalisations rencontrent cependant des oppositions et des résistances du public et des participants au plan. Bien qu’il n’y ait pas de raison pour qu’une grande compagnie d’assurance ne réponde pas à ses engagements sur les annuités, il est conseillé aux entreprises d’éduquer les participants qui reçoivent leur solde, afin qu’ils puissent placer leurs investissements dans des plans à cotisations définies adaptés.
Une prise de conscience des entreprises sponsors des fonds de pension
Le club des $20 milliards montre que la situation des fonds de pension à prestations définies reste délicate. Au cours de ces dernières années, il est clair que les grandes entreprises américaines sont sorties de leur statu quo et ont entrepris des démarches proactives pour faire face à leurs déficits de financement et gérer les risques de défaillance de leurs plans. Ces fonds de pension ont vu leurs engagements augmenter au cours de ces dernières années. Cependant, dès cette année, les passifs pourraient être réduits, de manière mécanique, si on assiste à une augmentation des taux d’intérêt, ou de manière proactive, via des mesures d’externalisation comme celles décrites ci-dessus.
Ces démarches proactives sont les signes d’une attention plus grande aux objectifs des plans, de la compréhension de l’impact des déficits de ces plans sur les entreprises qui les sponsorisent et d’un déplacement vers des stratégies d’investissement multi-actifs qui vont mieux refléter les objectifs de taux de financement.
Réflexions sur la gestion de nos réserves de retraite complémentaires
Bien que la gestion de fonds de pension à prestations définies soit sensiblement différente de la gestion de réserves de retraite complémentaire, il est intéressant de souligner la tendance forte des fonds de prestations définies vers la gestion dynamique d’actifs par rapport à l’objectif visé. Dans le cas de nos institutions de retraite complémentaire, il apparaît que la réglementation financière qui leur est imposée ne leur permet pas de disposer d’une souplesse suffisante pour cibler un rendement spécifique chaque année. Les réglementations en vigueur ayant favorisé les placements obligataires domestiques ont permis à nos institutions de retraite de profiter du rallye des obligations au cours des dernières décennies, mais elles les obligent désormais, compte tenu du niveau des taux plancher que nous connaissons, à continuer à investir massivement en obligations et par conséquent à s’exposer à des rendements faibles et à des pertes liées à une hausse des taux dont la probabilité augmente.
Comme nous avons pu le constater avec Solvabilité 2 et les débats qui ont suivi la définition du pilier I – qui finalement ne sera probablement pas appliqué, au moins dans sa version initiale –, toutes les réglementations qui visent à contraindre explicitement ou implicitement les allocations d’actifs de nos institutions ne répondent pas au caractère changeant des marchés. Les institutions devraient disposer d’une flexibilité réglementaire qui leur permettrait de modifier leurs allocations d’actifs en raisonnant sur les rôles joués par les différentes classes d’actifs. Elles devraient aussi disposer d’une possibilité de diversification importante, afin de mieux gérer la volatilité de leurs placements et réduire leur dépendance à une classe d’actifs particulière.
Définir des principes de gouvernance avec des objectifs clairs et exiger des institutions de mettre en place les moyens nécessaires pour maîtriser leurs risques – c’est ce qui a été demandé aux compagnies d’assurance – est raisonnable. Mais si nous voulons que les institutions de retraite continuent à jouer leur rôle et à optimiser le rendement tout en contrôlant le risque, il est temps de passer de réglementations « comptables » à une réglementation plus axée sur la gouvernance et la meilleure maîtrise des risques.
