Espérance de vie et comportements d’épargne

L&rsquo;esp&eacute;rance de vie dans les soci&eacute;t&eacute;s d&eacute;velopp&eacute;es a augment&eacute; de mani&egrave;re significative au cours du demi-si&egrave;cle &eacute;coul&eacute; et continue d&rsquo;augmenter. En France, l&rsquo;esp&eacute;rance de vie &agrave; la naissance est pass&eacute;e de 62 ans &agrave; 82 ans entre 1946 &agrave; 2015 (voir Graphique 1). Elle augmente encore chaque ann&eacute;e d&rsquo;un mois suppl&eacute;mentaire. Il en r&eacute;sulte un alourdissement du poids des plus de 65 ans dans la population, et &agrave; 65 ans, les Europ&eacute;ens ont encore une esp&eacute;rance de vie d&rsquo;une vingtaine d&rsquo;ann&eacute;es. Les comparaisons internationales peuvent renseigner sur l&rsquo;impact de l&rsquo;allongement de la vie humaine et du vieillissement de la population sur l&rsquo;intensit&eacute; de l&rsquo;effort d&rsquo;&eacute;pargne des individus et sur la r&eacute;partition des patrimoines entre les diff&eacute;rentes classes d&rsquo;actifs. Modigliani et ses coauteurs ont propos&eacute;, d&egrave;s 1954, une interpr&eacute;tation des modes d&rsquo;accumulation du capital des individus en fonction de leur &acirc;ge selon leur stade dans le &laquo; cycle de vie &raquo; : recours au cr&eacute;dit dans leur jeunesse, &eacute;pargne au cours de leur vie active, puis d&eacute;s&eacute;pargne &agrave; la retraite pour compenser la perte ou la diminution du revenu. Cependant, le souhait altruiste de l&eacute;guer un h&eacute;ritage aux descendants pourrait expliquer que les donn&eacute;es d&rsquo;enqu&ecirc;te n&rsquo;identifient pas de baisse des taux d&rsquo;&eacute;pargne avec l&rsquo;&acirc;ge. L&rsquo;objectif de transmission incite &agrave; &eacute;pargner, mais les donations et les h&eacute;ritages, qui n&rsquo;ont en soi pas d&rsquo;impact sur l&rsquo;&eacute;pargne de l&rsquo;agr&eacute;gat &laquo; m&eacute;nages &raquo; de comptabilit&eacute; nationale, pourraient diminuer le besoin d&rsquo;&eacute;pargne des jeunes m&eacute;nages, en particulier pour l&rsquo;accession &agrave; la propri&eacute;t&eacute; du logement. Masson et ses coauteurs [1] ont r&eacute;gress&eacute; les taux d&rsquo;&eacute;pargne des m&eacute;nages sur un ensemble de variables, incluant la d&eacute;mographie, dans 23 pays industrialis&eacute;s et 40 pays en voie de d&eacute;veloppement sur la p&eacute;riode 1971-1993 (pour les pays industrialis&eacute;s) et 1982-1993 (pour les pays en voie de d&eacute;veloppement). Comme pr&eacute;vu par le mod&egrave;le du cycle de vie, ils trouvent que le taux de d&eacute;pendance (rapport entre la population de moins de 20 ans ou plus de 64 ans et la population de 20 &agrave; 64 ans) est n&eacute;gativement corr&eacute;l&eacute; avec le taux d&rsquo;&eacute;pargne. Une hausse de 7 points du taux de d&eacute;pendance fait baisser le taux d&rsquo;&eacute;pargne d&rsquo;un point. Le vieillissement pr&eacute;vu de la population devrait donc faire baisser l&rsquo;&eacute;pargne des m&eacute;nages dans l&rsquo;avenir, toutes choses &eacute;gales par ailleurs. Les effets sur le volume de l&rsquo;&eacute;pargne Mais ce qui est vrai (en th&eacute;orie ou en pratique) au niveau de l&rsquo;individu l&rsquo;est-il aussi au niveau d&rsquo;un pays entier ? L&rsquo;&eacute;pargne nationale diminue-t-elle avec le vieillissement de la population ? Les m&eacute;nages sont normalement la seule cat&eacute;gorie d&rsquo;agents &eacute;conomiques &agrave; &eacute;pargner. Mais, &agrave; l&rsquo;&eacute;chelle d&rsquo;un pays, les interm&eacute;diaires financiers, les administrations et m&ecirc;me les entreprises d&eacute;tenues directement ou indirectement par des m&eacute;nages, pourraient avoir des comportements d&rsquo;&eacute;pargne et d&rsquo;investissement r&eacute;pondant aux int&eacute;r&ecirc;ts de leurs &laquo; mandants &raquo;, clients, membres, actionnaires ou citoyens. Une telle hypoth&egrave;se, si elle &eacute;tait v&eacute;rifi&eacute;e, serait en contradiction avec le &laquo; principe d&rsquo;&eacute;quivalence ricardienne &raquo;, selon lequel les m&eacute;nages compenseraient par un effort d&rsquo;&eacute;pargne suppl&eacute;mentaire les hausses inconsid&eacute;r&eacute;es des d&eacute;ficits publics. Les &Eacute;tats-Unis sont l&rsquo;un des pays les plus jeunes et leur &eacute;pargne nationale est faible. Le Japon est le pays d&eacute;velopp&eacute; le plus vieux et son flux d&rsquo;&eacute;pargne est abondant. En Europe, o&ugrave; la structure d&eacute;mographique de la population est relativement homog&egrave;ne, le taux d&rsquo;&eacute;pargne national semble tout de m&ecirc;me diminuer lorsque la population vieillit : l&rsquo;Italie, avec une part &eacute;lev&eacute;e des 65 ans et plus dans la population a maintenant un taux d&rsquo;&eacute;pargne national plus faible que la moyenne des autres pays d&rsquo;Europe continentale. Les effets sur la composition de l&rsquo;&eacute;pargne La deuxi&egrave;me question que l&rsquo;on peut se poser porte non plus sur le volume de l&rsquo;&eacute;pargne mais sur sa composition. La part des actions dans les flux et les stocks d&rsquo;&eacute;pargne diminue-t-elle avec le vieillissement de la population ? La th&eacute;orie moderne du portefeuille pr&eacute;conise une allocation d&rsquo;actifs qui d&eacute;pend de l&rsquo;horizon d&rsquo;investissement. Le portefeuille est &laquo; d&eacute;sensibilis&eacute; &raquo; &agrave; l&rsquo;approche de son &eacute;ch&eacute;ance. Par nature, une population plus jeune a un horizon d&rsquo;investissement plus long et pourrait donc investir plus en actifs risqu&eacute;s. Une &eacute;tude r&eacute;alis&eacute;e &agrave; la demande de l&rsquo;OEE [2] calcule dans quelle mesure les diff&eacute;rences de taux de d&eacute;tention des diff&eacute;rentes cat&eacute;gories d&rsquo;actifs sont imputables aux diff&eacute;rences d&eacute;mographiques entre les pays. Pour cela, les auteurs proposent une analyse &laquo; contre-factorielle &raquo; : quel serait le taux de d&eacute;tention d&rsquo;ensemble d&rsquo;un type d&rsquo;actifs (par exemple les actions cot&eacute;es) en France si on appliquait le taux de d&eacute;tention par classe d&rsquo;&acirc;ge d&rsquo;un autre pays (par exemple l&rsquo;Allemagne) ? La partition d&eacute;mographique de chaque population est effectu&eacute;e selon des crit&egrave;res d&rsquo;&acirc;ge, de genre, de statut marital et de pr&eacute;sence ou non d&rsquo;enfants dans le m&eacute;nage. Cet exercice doit permettre d&rsquo;induire l&rsquo;impact qu&rsquo;aura le vieillissement de la population sur la d&eacute;tention de chaque type d&rsquo;actifs. On sait par exemple que la population allemande a vieilli plus vite que la population fran&ccedil;aise et son comportement pourrait anticiper sur celui de la France. Or, comme le montre le Tableau 1, les diff&eacute;rences de taux de d&eacute;tention entre la France d&rsquo;un c&ocirc;t&eacute;, l&rsquo;Allemagne, l&rsquo;Espagne et l&rsquo;Italie de l&rsquo;autre, ne sont que faiblement imputables aux diff&eacute;rences de structure d&eacute;mographique. Les Fran&ccedil;ais sont relativement plus nombreux &agrave; d&eacute;tenir des actions cot&eacute;es que les Allemands et les Italiens, mais la d&eacute;mographie ne contribue pas &agrave; ces diff&eacute;rences. De m&ecirc;me, il y a une diff&eacute;rence de 13 points de pourcentage dans la d&eacute;tention d&rsquo;obligations entre la France et l&rsquo;Italie, mais la d&eacute;mographie contribue &agrave; cette diff&eacute;rence &agrave; hauteur de deux points seulement. C&rsquo;est seulement pour la d&eacute;tention de biens immobiliers que la d&eacute;mographie a un impact notable sur les &eacute;carts (61 % de propri&eacute;taires en France contre 72 % en Italie). En d&rsquo;autres termes, ce n&rsquo;est pas le vieillissement de la population, plus avanc&eacute; en Allemagne et en Italie, qui explique que l&rsquo;actionnariat individuel soit encore moins r&eacute;pandu dans ces pays qu&rsquo;en France. De la m&ecirc;me fa&ccedil;on, les Fran&ccedil;ais sont relativement moins nombreux que les Allemands et plus nombreux que les Italiens &agrave; d&eacute;tenir des parts d&rsquo;OPCVM, mais la d&eacute;mographie n&rsquo;y est pour rien. On peut cependant s&rsquo;interroger sur le point de savoir si une population plus vieille induit, &agrave; l&rsquo;&eacute;chelle d&rsquo;un pays une moindre part d&rsquo;actifs risqu&eacute;s dans le flux et les stocks d&rsquo;&eacute;pargne. Sur le Graphique 2 sont repr&eacute;sent&eacute;s les principaux pays selon le poids de la population de 65 ans et plus (en abscisses) et le ratio de la d&eacute;tention d&rsquo;actions cot&eacute;es par rapport aux obligations (en ordonn&eacute;es). On constate qu&rsquo;effectivement les pays &laquo; les plus vieux &raquo; (l&rsquo;Italie et le Japon) investissent moins en actions alors que le pays &laquo; le plus jeune &raquo; (les &Eacute;tats-Unis) investit plus dans cette classe d&rsquo;actifs. En Europe, semble aussi se dessiner une relation inverse entre la part des plus de 65 ans dans la population et le rapport entre l&rsquo;encours d&rsquo;actions cot&eacute;es et celui d&rsquo;obligations par l&rsquo;ensemble des r&eacute;sidents d&rsquo;un pays. Conclusion On ne peut identifier de forte corr&eacute;lation entre la part des plus de 65 ans dans la population et le taux d&rsquo;&eacute;pargne nationale, alors que des &eacute;tudes limit&eacute;es &agrave; l&rsquo;&eacute;pargne des m&eacute;nages ont montr&eacute; qu&rsquo;il existait une certaine relation inverse entre le taux de d&eacute;pendance et l&rsquo;&eacute;pargne des m&eacute;nages. Cette relation inverse ne se retrouve pas sur l&rsquo;&eacute;pargne nationale globale. Il est cependant instructif d&rsquo;observer deux pays nettement &laquo; plus vieux &raquo; que les autres pays. En Italie, la part des plus de 65 ans dans la population &eacute;tait de 23 % en 2016, et elle &eacute;tait de 27 % au Japon, alors qu&rsquo;elle est en moyenne de 20 % environ en Europe. Or ces deux pays ont certes des taux d&rsquo;&eacute;pargne nationale &eacute;lev&eacute;s, mais pas plus &eacute;lev&eacute;s que des pays comme la Su&egrave;de, le Danemark et l&rsquo;Allemagne dont le vieillissement est moins avanc&eacute;. Parmi les grands pays d&eacute;velopp&eacute;s, les &Eacute;tats-Unis se caract&eacute;risent par la jeunesse de leur population. Leur taux d&rsquo;&eacute;pargne nationale est faible (18 % en 2016) mais plus &eacute;lev&eacute; que celui de pays plus vieux, comme le Royaume-Uni par exemple. La part des actions dans les placements de l&rsquo;ensemble des agents &eacute;conomiques am&eacute;ricains est plus &eacute;lev&eacute;e que dans la plupart des autres pays. &Agrave; l&rsquo;inverse, dans les pays &laquo; les plus vieux &raquo;, Italie et Japon, les actions repr&eacute;sentent moins du quart des placements. Mais d&rsquo;autres facteurs que la structure d&eacute;mographique d&rsquo;un pays exercent une influence pr&eacute;dominante, principalement les modalit&eacute;s historiques de placement de la dette publique : en Italie, les obligations du Tr&eacute;sor ont &eacute;t&eacute; offertes aux m&eacute;nages directement. Au Japon, ce sont les banques qui portent les obligations d&rsquo;&Eacute;tat. En France, les m&eacute;nages d&eacute;tiennent beaucoup d&rsquo;obligations &agrave; travers les contrats d&rsquo;assurance vie, mais les investisseurs internationaux jouent un r&ocirc;le croissant dans le march&eacute;. Le placement de la dette publique &ndash; aupr&egrave;s des &eacute;pargnants ou des investisseurs internationaux &ndash; aura plus d&rsquo;importance que la d&eacute;mographie sur l&rsquo;allocation d&rsquo;actifs de l&rsquo;&eacute;pargne nationale. 1 Paul R. Masson, Tamim Bayoumi et Hossein Samiei, &laquo; International Evidence on the Determinants of Private Saving&raquo;, the World Bank Economic Review n&deg;3, vol. 12, 1998. 2 Mikkel Barslund , Ales Chmelar &amp; Florence Legros, &laquo; Household structure and household wealth: Evidence from Germany,France, Spain, Italy and Portugal &raquo;, janvier 2014 : http://www.oee.fr/files/_household_structure_and_household_wealth_legros_and_al.pdf

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