Quel pourrait être le rôle de l’ESMA dans le cadre de la future Union des marchés de capitaux (UMC) ?
Si l’on parle d’UMC aujourd’hui comme un projet structurant pour les années à venir, il ne faut pas oublier que le marché intérieur des services et produits financiers est une réalité qui se construit depuis de nombreuses années. L’ESMA y joue déjà un rôle essentiel.
Pour répondre à la crise financière dans le sillage des engagements pris par le G20 à Pittsburgh et pour parfaire l’intégration des marchés européens, l’Union européenne a multiplié les initiatives législatives en couvrant un périmètre toujours plus étendu et en imposant des normes de plus en plus détaillées et techniques. En produisant des avis ou des projets de règles d’application, en coordination avec les autorités nationales qui se rassemblent en son sein, l’ESMA est au premier plan de la construction du marché unique des produits et services financiers.
L’UMC se construit sur ce socle existant mais dans une perspective un peu différente. Son ambition est de faire des marchés financiers un outil efficace au service de la croissance et de l’emploi. Nous ne sommes plus dans un objectif de création d’une zone de libre concurrence pour les acteurs financiers, mais dans la recherche d’une meilleure efficacité des marchés pour répondre aux besoins de financement des entreprises et assurer une meilleure allocation de l’épargne.
Quel peut-être le rôle spécifique de l’ESMA dans cette nouvelle perspective ?
Je crois que le rôle désormais de l’ESMA est d’être l’instrument de transformation d’une réglementation politique de niveau 1 à une régulation qui peut être mise en œuvre avec efficacité et bon sens. Dans ce cadre, je vois trois dimensions dans le rôle de l’ESMA pour les années à venir : les textes et leur interprétation, la supervision et la collecte des données.
D’abord les textes eux-mêmes et leur interprétation. L’ESMA a un rôle à jouer pour donner du sens, des précisions et parfois de la flexibilité pour la mise en œuvre des textes. L’ESMA est une autorité qui effectue d’abord un travail technique fondé sur l’expertise des régulateurs nationaux qui la composent et qui connaissent parfaitement le fonctionnement des marchés. Son rôle, sa valeur ajoutée parmi les institutions européennes, est d’assurer que la mise en œuvre des textes politiques soit possible, efficace et conforme aux objectifs recherchés. Pour cela, l’ESMA doit avoir et exprimer sa voix singulière, faire montre d’une forme d’indépendance vis-à-vis des autres institutions européennes et des autorités locales. Elle doit aussi être plus étroitement associée aux travaux de niveau 1 pour assurer cette parfaite fluidité et cohérence entre les choix politiques effectués à Bruxelles et leur mise en œuvre pragmatique dans les normes techniques.
Ensuite, l’ESMA doit insuffler une culture commune de supervision en Europe. Aujourd’hui, alors que la plupart des réformes ont été adoptées au niveau politique, l’enjeu est leur mise en œuvre et une plus grande efficacité de la supervision en Europe. L’ESMA est dotée de pouvoirs pour remplir cette mission. Ainsi elle doit continuer d’établir des guidelines, opinions et Q&A pour favoriser une interprétation commune des règles et en donnant tout leur sens aux guidelines via la surveillance du respect du « comply or explain ». Elle doit aussi davantage vérifier la cohérence et la convergence de la supervision en procédant à des revues par les pairs (« peer reviews ») plus ciblées sur les divergences d’interprétation et d’application des règles qui grippent les rouages d’un système intégré de supervision efficace. Enfin, l’ESMA doit aussi mettre en œuvre les pouvoirs de médiation dont le législateur européen l’a dotée pour résoudre les divergences d’interprétation entre autorités et, lorsque cela s’avère nécessaire, utiliser ses pouvoirs en matière de non-respect du droit de l’Union.
La troisième dimension, plus technique, est essentielle : il s’agit de la mutualisation des ressources techniques en matière de données. Cette mutualisation est essentielle pour assurer une plus grande efficacité de la surveillance des marchés et l’anticipation des risques. L’ESMA doit se voir confier un rôle de pivot des circuits de transmission et de gestion des données en Europe. En effet, la réforme du cadre réglementaire financier européen s’est traduite par une multiplication des obligations de déclaration de la part des acteurs régulés ainsi que par un accroissement des flux de données entre les autorités nationales, et entre celles-ci et l’ESMA. La mise en œuvre de ces réformes repose non seulement sur l’ESMA et les autorités nationales, mais aussi sur les participants de marché et elle nécessite d’énormes investissements financiers et humains.
Pour que l’ESMA émerge comme un véritable acteur indépendant en matière de régulation financière, faut-il réformer sa gouvernance et augmenter ses ressources ?
Ce sont des vraies questions auxquelles les institutions européennes devront apporter des réponses et qui avaient été notamment soulevées par Fabrice Demarigny dans le cadre de l’étude qu’il avait réalisé pour le Parlement européen sur le fonctionnement des autorités européennes de surveillance publié à l’automne 2013.
En matière de gouvernance, l’idée avancée par le rapport de Fabrice Demarigny est de confier un certain nombre de décisions à un comité exécutif de dirigeants exerçant à temps plein, agissant aux côtés du conseil des autorités de surveillance (Board of Supervisors), mais jouissant de facto d’une plus grande indépendance par rapport aux autorités nationales. Aujourd’hui, les seules instances de décision de l’ESMA sont le Management Board et le Board of supervisors, qui sont composés de représentants des autorités nationales. Ils se doivent naturellement d’agir en toute indépendance et objectivité, dans le seul intérêt de l’ensemble de l’Union comme le stipule le règlement qui a institué l’ESMA. Il est vrai que prendre des décisions à 28 n’est pas toujours aisé. Mais en tant que membre du Board, l’AMF a pu constater les progrès réalisés grâce par exemple au processus de prise de décision à la majorité qualifiée.
Il est crucial que l’ESMA ne s’éloigne pas du terrain et puise dans les autorités qui la composent l’expertise et la légitimité de son action. La présence dans l’instance de décision des représentants des autorités nationales assure cet enracinement et la collégialité renforce l’indépendance de l’institution. C’est pourquoi, à ce stade, nous estimons que la gouvernance actuelle fonctionne bien et doit être préservée.
La question des ressources n’est pas simple, même si nous partageons l’idée que l’ESMA devrait pouvoir compter sur plus de moyens pour mener à bien ses missions.
Actuellement, le système de financement des ESAs est largement fondé sur les contributions des autorités nationales, elles-mêmes confrontées à des contraintes budgétaires. Une révision du mode de financement de l’ESMA doit être étudiée, et il serait souhaitable de le fonder sur un financement européen plus prononcé tout en cherchant un équilibre avec les contributions versées par les entités supervisées directement par l’ESMA, que sont les agences de notation et les Trade Repositories, ces entités qui collectent les données des transactions sur instruments dérivés.
Au-delà des seules ressources budgétaires, il convient de préciser que les autorités nationales contribuent très activement aux travaux quotidiens de l’ESMA, en mobilisant leurs collaborateurs dans les groupes techniques qui discutent et rédigent les propositions de texte par exemple. À l’AMF, ce sont plus de 50 collaborateurs qui sont impliqués dans de tels travaux avec l’ESMA.
Peut-on – et doit-on – viser à terme un superviseur unique des marchés financiers européens, à l’instar de ce qui est fait pour le secteur bancaire ?
Le sujet est parfois évoqué mais je ne crois pas que nous soyons dans cette perspective et il ne nous apparaît pas que les instances politiques européennes, c’est-à-dire le Conseil et le Parlement, souhaitent une telle réforme structurelle.
Si nous prenons un peu de recul, nous constatons que la régulation financière est confrontée à deux types d’enjeux, l’un mondial et l’autre local. Dans ces deux dimensions, la complémentarité entre l’ESMA et les régulateurs nationaux est un atout indéniable, qui démontre que chacun, à sa place, a un rôle à jouer.
Au plan mondial, il est crucial d’aboutir à une plus grande convergence des règles et supervisions entre les grands centres financiers mondiaux et assurer une reconnaissance réciproque de nos régimes à défaut de pouvoir, compte tenu des cultures et systèmes de droit, assurer une homogénéité parfaite entre nos règles. Il s’agit d’un enjeu de stabilité financière et d’éviter le déplacement des activités financières vers les sites les moins-disants sur le plan réglementaire. Cet enjeu est entre les mains, notamment, des régulateurs de marchés mondiaux réunis au sein de l’OICV et du FSB. Dans ce cadre, certains pourraient soutenir que les régulateurs européens devraient être représentés par un régulateur unique dans ces enceintes internationales. Et l’on peut noter que l’ESMA est d’ores et déjà membre observateur de l’OICV par exemple. Mais la présence autour de la table, dans ces forums, de régulateurs européens nationaux permet globalement de renforcer la position européenne ou d’enrichir les débats lorsque les sujets ne sont pas encore suffisamment harmonisés au niveau européen.
Au plan local, l’enjeu est celui du suivi et de la supervision des acteurs et des transactions, qui nécessite une présence locale et une bonne connaissance terrain, que seuls peuvent avoir des régulateurs locaux. Par suivi, j’entends toute la démarche de pédagogie entourant la mise en œuvre des nouvelles réglementations, le dialogue quotidien qui se tient avec la place, l’examen technique des produits et des acteurs, qui sont indispensables pour comprendre les activités, identifier les risques et agir avec rapidité et efficacité. C’est aussi la connaissance fine des investisseurs locaux, leurs habitudes, leur culture et leurs contraintes. La supervision est également ancrée au niveau local, car orientée par une approche dite « par les risques », lesquels se détectent sur le terrain mais aussi car elle évolue dans un contexte très contraint par le droit, la procédure et, souvent, les suites judiciaires qui répondent à des régimes strictement nationaux.
Ainsi, si la construction des textes, des normes d’application ainsi que de leur interprétation relèvera sans doute de plus en plus d’une autorité unique, ainsi que la représentation supra-européenne dans les débats pour une convergence mondiale des règles, un des enjeux majeurs de la régulation des marchés financiers se situe encore au niveau local : faire passer la règle, accompagner les acteurs, les surveiller et, lorsque c’est nécessaire, agir et sanctionner, avec efficacité et précision, pour protéger le fonctionnement du marché et assurer la protection des investisseurs. C’est une tâche considérable que les régulateurs nationaux doivent accomplir, dans un contexte qui se complexifie de plus en plus et qui demande des expertises pointues et adaptées à la réalité des différentes places financières.
Il y a donc encore un grand avenir pour les régulateurs nationaux, même s’ils doivent rechercher une approche toujours plus harmonisée entre eux. C’est cette approche que l’ESMA doit promouvoir.
