Quel est le rôle du régulateur dans la construction d’un environnement pro-finance ?
Le régulateur a toujours deux objectifs : l’intérêt général mais aussi le dynamisme de sa place financière.
L’exemple anglais est éclairant à cet égard. Londres a pris une importance considérable, parce que cette place regroupait une culture financière, des savoir-faire, attirait des collaborateurs, dans le cadre d’une réglementation traditionnellement très légère, mais qui a mené les banques anglaises à la catastrophe dans le contexte récent de crise financière. Échaudé par le prix à payer pour le maintien de ses établissements financiers, le régulateur n’a pas hésité à réagir pour qu’une telle situation ne se reproduise pas. La Grande Bretagne est ainsi le pays européen qui prend les mesures les plus rigoureuses sur les questions de réglementation bancaire et de séparation des activités.
En revanche, il s’est bien gardé d’intervenir sur les autres activités financières pour que cette industrie reste installée à Londres. Concernant les marchés financiers, l’objectif reste plutôt de retarder toute avancée réglementaire car cette activité financière ne lui a rien coûté et les professionnels anglais voient bien l’avantage d’un développement hors normes de réglementation. Pas question pour eux de remettre en cause certains segments d’activités ou métiers. Par exemple, on connaît la prééminence de Londres sur le marché des changes qui représente globalement entre 4 000 et 5 000 milliards de dollars d’échanges par jour dont environ 1 500 milliards de dollars de dérivés de change, le reste sur le cash. La réglementation européenne EMIR a émis le principe de la compensation des produits dérivés standardisables. EMIR a été adopté en niveau 1 par le Parlement européen ; les mesures de niveau 2 sont en cours de finalisation auprès de l’ESMA, qui représente les différents régulateurs nationaux avec ce que cela suppose de débats techniques et d’influence. Les Anglais poussent une position selon laquelle un dérivé de change n’est pas un produit financier, mais un produit commercial : derrière cette affirmation, l’enjeu est bien sûr de savoir si ces produits seront ou pas intégrés dans la réglementation.
Autre exemple concernant le trading à haute fréquence, le niveau 1 de MiFID a adopté certains principes et les mesures de niveau 2 doivent être calibrées dans des débats très techniques portant sur la microstructure de marché et notamment le réglage des pas de cotation. Le débat est serré entre l’AMF et la FCA, l’AMF souhaitant instaurer des paramètres pour établir au moins un début de régulation, sans provoquer la fin du THF, là où il est flagrant que la FCA fait tout ce qu’elle peut pour que de facto, la législation de niveau 1 ait le moins d’effet possible.
Le régulateur est soucieux à la fois de l’intérêt général et d’avoir une Place financière dynamique : ces deux missions ne sont-elles pas antinomiques ?
Elles ne sont pas antinomiques mais elles demandent, de la part du régulateur, d’être lucide et rigoureux dans son approche. En particulier, il ne doit pas bloquer toute réforme par peur de voir une activité se délocaliser. Mais il est vrai que le système européen lui-même peut parfois créer une concurrence réglementaire entre régulateurs. Ainsi, dans le cadre de la transparence post-trade telle que prévue dans MiFID, un délai de publication du volume traité a été prévu pour certains instruments, obligataires en particulier, mais sa durée a été laissée à l’appréciation des autorités nationales, avec des positions qui varient entre deux jours et un mois selon les régulateurs. Le trading sur obligations aura tendance, toute chose égale par ailleurs, à s’installer dans la place qui offre les délais de publication les plus longs car il est dans la nature des opérateurs qui ont pris des positions de vouloir donner le moins d’informations possible.
Comment éviter cette concurrence entre régulateurs ?
Une institution comme l’OICV joue à cet égard un rôle fédérateur et réalise un travail de haute qualité pour publier des opinions ou recommandations, qui restent de l’ordre de la soft law mais ont néanmoins un poids important. C’est un apport essentiel pour limiter autant que faire se peut cette concurrence entre régulateurs et faire converger leurs positions.
Au sein des autorités européennes, la mission de l’ESMA consiste notamment à travailler à l’harmonisation réglementaire et de la supervision pour les marchés financiers. Mais ses moyens sont notoirement insuffisants, en tout cas inférieurs à ses besoins réels, et sa gouvernance n’est pas simple : le conseil de surveillance de l’ESMA est composé des autorités nationales, donc en fait le rôle de l’ESMA est de faire travailler ses patrons ! Cela touche d’ailleurs à un problème beaucoup plus large que la finance, qui est la question de la gouvernance de l’Union européenne.
Jusqu’où faut-il encourager le développement de la finance ?
Une étude de la BRI de
L’étude de la BRI précitée dit que trop de finance nuit à l’économie : où placer le curseur ? Quels garde-fous fixer ?
La bonne façon de permettre au système de s’équilibrer serait de laisser les forces du marché, la libre entreprise faire son travail. Il faut respecter la règle selon laquelle ceux qui encaissent les gains doivent aussi encaisser les pertes. Aux États-Unis, près 90 faillites bancaires surviennent tous les ans, sur les 2 000 établissements que compte le pays. Ces faillites qui n’empêchent pas le système de fonctionner sont le signe d’un système sain.
Le problème, quand les établissements bénéficient du soutien public, est de ne plus faire la distinction entre les bons, les moyens et les mauvais. En revanche, si le soutien public disparaît, le marché devra faire la différence et les banques bien gérées se financeront à meilleur coût que celles qui le sont moins bien. C’est ce que j’appelle revenir à une logique de marché ; c’est le principe même du capitalisme et de la libre entreprise.
C’est le rôle de la régulation de faire en sorte que lorsqu’une banque a un problème, ce qui peut toujours arriver dans une économie libre, il reste circonscrit à ses actionnaires et ses créanciers, mais ne touche ni les déposants, ni les contribuables et que le système ne s’effondre pas. Aujourd’hui, le problème majeur en matière financière en Europe est de ne toujours pas être dans ce système, même si l’Union bancaire constitue un véritable progrès dans ce sens. Le dispositif prévu sera probablement efficace pour gérer la faillite d’une banque de taille moyenne, mais qu’en serait-il d’une banque systémique ?
Dans cette perspective réglementaire, la France est-elle un pays pro-finance ?
La France est un terrain de jeux où se retrouvent de nombreux acteurs politiques, administratifs, régulateurs, financiers. Tous ont la conviction qu’il est nécessaire d’avoir une industrie financière solide pour financer l’économie. C’est une affirmation à la fois banale et dans une large mesure fondée, à ceci près que dans l’industrie financière cohabitent des activités indispensables pour l’économie et d’autres qui le sont beaucoup moins. La France essaie sincèrement de faire un travail correct à ce niveau. Il n’est pas parfait mais au moins cette volonté existe, à l’exception du sujet de l’hyper-concentration du système bancaire sur lequel pèse un tabou qui empêche tout débat sérieux et a fortiori toute réglementation visant à en limiter les effets pervers.
La France qui applique déjà une taxe sur les transactions financières et souhaite son extension au plan européen, n’est-elle pas plus « royaliste que le roi » au détriment de son industrie financière ?
Il faut trouver sur les aspects fiscaux, l’équilibre entre l’intérêt général et celui des acteurs. Avoir des masses de capitaux non taxés, sans même parler d’argent noir, ce n’est pas de cela dont notre économie a besoin. D’autant que l’évolution réglementaire va conduire les systèmes qui fonctionnent sur ces bases comme l’Irlande, la Suisse ou le Luxembourg, à prouver qu’ils ont d’autres compétences et valeur ajoutée que leur seul avantage fiscal. Ils devront se battre à armes égales.
Concernant la taxe sur les transactions financières,la France, comme les autres pays européens, a tendance à « louper » la dimension d’intérêt général, vu la façon dont sont engagées les négociations européennes. Le projet de taxation, s’il devait toucher essentiellement les actions et épargner les instruments dérivés, porterait sur des montants limités et impacterait un marché dont nous avons besoin pour le financement de l’économie en épargnant des marchés beaucoup plus spéculatifs. Nous sommes typiquement dans le cas d’un lobbying considérable pour défendre des intérêts économiques particuliers.
