Enjeux et impacts de la délégation au sens de la directive AIFM

Publiée le 8 juin 2011, la Directive ​2011/61/CE du Parlement européen et du Conseil sur les gestionnaires de fonds alternatifs [1] (ci-après « la directive ») a pour double objectif de réguler les gestionnaires de fonds d‘investissement alternatifs et de surveiller et limiter les risques systémiques attachés à leur gestion [2] . À ce stade, le cadre réglementaire issu de la directive n'est pas définitivement fixé : la Commission européenne doit encore adopter les mesures d’application de niveau 2, après avoir consulté l' ESMA [3] . Pour autant, la transposition de la directive dans les droits nationaux doit intervenir au plus tard le 22 juillet 2013, soit dans moins d’un an. Dans ce contexte, il paraît opportun de s’interroger sur ce nouveau cadre réglementaire de la gestion alternative en Europe ainsi que sur les opportunités qui en découlent.

Première obligation notable prévue par la directive : l’obligation pour tout gestionnaire de fonds alternatifs d’être agréé et de se conformer à une série de règles harmonisées en matière, par exemple, de gestion des risques, de valorisation ou encore de délégation. Comme nous le verrons, le champ de cette délégation semble être arrêté avec précision par la directive. Il n’en demeure pas moins qu’une réflexion plus globale peut être menée sur les opportunités opérationnelles qui pourraient en découler.

I. Possibilité de déléguer certaines fonctions : de nouvelles opportunités pour le gestionnaire

Le principe de la délégation des fonctions du gestionnaire, tel que retenu par la directive, rompt avec la doctrine appliquée jusqu’à présent en France. Cette dernière consistait en effet à interdire toute délégation de gestion financière d’un fonds français à une entité n’étant pas agréée dans son État d’origine pour fournir le service de gestion collective [4] . Ce changement pourrait offrir de nouvelles perspectives d’organisation pour certains prestataires de services d’investissement.

Le principe de délégation tel qu’affirmé par la directive

La directive prévoit tout d’abord la possibilité pour le gestionnaire de déléguer à des tiers et pour son propre compte, certaines fonctions, énumérées à l’annexe 1 de la directive [5] . Toutefois, cette délégation est soumise aux conditions suivantes :

• les gestionnaires doivent notifier les autorités compétentes de leur État membre d’origine avant que les dispositions de la délégation ne prennent effet [6] ;
• le gestionnaire doit être en mesure de motiver objectivement l’ensemble de sa structure de délégation [7] ;
• le délégataire doit disposer de ressources suffisantes pour exécuter les tâches déléguées et les personnes qui dirigent de fait ces activités doivent posséder une honorabilité et une expérience suffisantes [8] ;
• lorsque la délégation concerne la gestion de portefeuille ou la gestion des risques, elle ne peut être conférée qu’à des entreprises agréées ou enregistrées aux fins de la gestion d’actifs et soumises à une surveillance ; lorsque cette condition ne peut être remplie, la délégation doit faire l’objet d’une approbation préalable des autorités compétentes de l’État membre d’origine du gestionnaire ;
• la délégation ne doit pas entraver le bon exercice de la surveillance dont le gestionnaire fait l’objet ;
• le gestionnaire doit être en mesure de prouver que le délégataire est qualifié et capable d’exercer les fonctions en question, que toute la diligence requise a été mise en œuvre pour sa sélection et que le gestionnaire est à même de suivre de manière efficace et à tout moment la tâche déléguée ;
• les gestionnaires devront examiner en permanence les services fournis par chaque délégataire.

On notera que la sous-délégation par le délégataire, de même que par le sous-délégataire, est permise, à la double condition toutefois de respecter à nouveau les conditions de la délégation et d’obtenir l’accord du gestionnaire [9] .

Enfin, pour chaque fonds d’investissement alternatif qu’ils gèrent et pour chaque fonds d’investissement alternatif qu’ils commercialisent dans l’UE, les gestionnaires doivent mettre à disposition des investisseurs du fonds, préalablement à tout investissement, une description de toute fonction de gestion qu’ils auraient déléguée [10] .

Perspectives opérationnelles induites par la délégation

Au-delà des nouvelles obligations imposées et du cadre sécurisé dans lequel les gestionnaires concernés devront évoluer, la directive pourrait permettre aux sociétés de gestion de repenser leur modèle organisationnel, d’implantation géographique, de localisation des fonctions ou encore de modification des schémas de rémunération des « material risk takers ». Plus précisément, les choix qui seront faits en matière de délégation pourraient aboutir à la création de centres d’expertises situés dans différents États membres. Cela pourrait notamment être le cas, sous réserve du respect des conditions précitées, en matière de délégation de gestion financière. Cette dernière doit être analysée parallèlement aux opportunités ouvertes par le système de passeport harmonisé.

Dans le cadre du redéploiement des activités de gestion au sein de l’Union européenne ou de rationalisation des structures de gestion grâce à la directive, il conviendra d’intégrer, dans la mise en place de conventions de délégation de gestion, une analyse fonctionnelle [11] afin de déterminer la rémunération de pleine concurrence associée et de s’assurer de la substance de toutes les entités impliquées dans le schéma de gestion.

II. Les limites à la possibilité de déléguer certaines fonctions

Comme précisé par le Comité de Place, la transposition de la directive pourrait conduire à une certaine libéralisation du régime de la délégation de la gestion financière [12] . Mais le texte européen veille à encadrer cette délégation en définissant certaines limites : la délégation ne peut ni supposer un transfert de la responsabilité du déléguant, ni engendrer de conflit d’intérêts ou être à l’origine d’un déléguant de type « société boîte aux lettres ».

Le non-transfert de la responsabilité du déléguant

Le Comité de Place souligne la nécessité de maîtriser les risques concernant les entités délégataires qui ne disposent pas d’une expertise suffisante ou ne sont pas soumises aux mêmes contraintes d’organisation que les sociétés de gestion elles-mêmes. En effet, le risque lié à la libéralisation de la délégation de gestion est réel lorsque le délégataire est une entité non régulée [13] . Pour cette raison, la responsabilité du gestionnaire à l’égard du fonds d’investissement alternatif et de ses investisseurs ne sera pas affectée par le fait que le gestionnaire ait délégué des fonctions à un tiers ou par toute autre sous-délégation [14] .

Une délégation encadrée par une double frontière

Aucune délégation de gestion de portefeuille ou de gestion de risques ne peut être donnée :

• au dépositaire ou à un délégataire du dépositaire ;
• à toute autre entité dont les intérêts pourraient entrer en conflit avec ceux du gestionnaire ou des investisseurs du fonds d’investissement alternatif – sauf si cette entité a séparé, sur le plan fonctionnel et hiérarchique, l’exécution de ses tâches de gestion de portefeuille et de gestion des risques de ses autres tâches éventuellement conflictuelles ; et que les conflits d’intérêts potentiels sont identifiés, gérés, suivis et révélés aux investisseurs du fonds d’investissement alternatif de manière appropriée [15] .

Par ailleurs, le gestionnaire ne peut pas déléguer ses fonctions au point de ne plus pouvoir être considéré, en substance, comme étant le gestionnaire du fonds d’investissement alternatif et de devenir une simple « société boîte aux lettres [16] ». Ce critère sera précisé par l’adoption d’actes délégués par la Commission. Il faut relier ce critère à l’obligation pesant sur le gestionnaire d’exercer au minimum des fonctions de gestion de portefeuille et de gestion de risques [17] .

Face à la volonté de la Commission de durcir la définition des entités « boîtes aux lettres », le Comité de Place conseille d’étendre le marché de la délégation aux « PSI non sociétés de gestion », en contrepartie d’une vigilance forte sur les conflits d’intérêts et d’une liste de contrôles plus exhaustive que l’AMF mettra en place de manière appropriée. Cette ouverture permettrait une certaine libéralisation tout en maintenant un niveau de sécurité approprié et élevé pour les épargnants [18] .

1 Directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs et modifiant les directives 2003/41/CE et 2009/65/CE ainsi que les règlements (CE) n° 1060/2009 et (UE) n° 1095/2010. 2 Rapport final AMF sur la transposition de la directive AIFM et développement de la gestion innovante en France, 26 juillet 2012. 3 European Securities and Market Authority. À cet égard, voir « ESMA’s technical advice to the European Commission on possible implementing measures of the AIFMD », Final Reports, ESMA/2011/379, 16 nov. 2011. 4 Rapport final AMF, op. cit., p. 18. 5 La Directive distingue les fonctions de gestion des investissements qu’un gestionnaire exercera au minimum lorsqu’il gère un fonds d’investissement alternatif des autres fonctions (services juridiques, demandes de renseignements des clients, tenue de registre, etc.) 6 Article 20 § 1 de la directive. 7 « ESMA’s technical advice to the European Commission on possible implementing measures of the AIFMD », Final Reports, ESMA/2011/379, 16 nov. 2011, « box » 65. L’ESMA précise, dans une liste non limitative, certaines raisons objectives susceptibles de justifier une délégation, telles que l’optimisation des process et des fonctions business ou encore la réduction des coûts, etc. 8 « ESMA’s technical advice to the European Commission on possible implementing measures of the AIFMD , Final Reports, ESMA/2011/379, 16 nov. 2011, « box » 66. 9 Article 20 § 4 de la directive. 10 Article 23 § 1 f) de la directive. 11 L’analyse fonctionnelle, vocable utilisé en matière de prix de transfert, est une analyse des fonctions et risques clefs (Key entrepreneurial risk taker), au sens de la jurisprudence de la CJUE « Cadbury Schweppes et Cadbury Schweppes Overseas » (Arrêt du 12 septembre 2006, (C-196/04, Rec. 2006 p. I-7995)), permettant la détermination d’une rémunération de pleine concurrence justifiant l’attribution de profits selon une méthode, dans telle ou telle juridiction. 12 Rapport final AMF , op. cit., p. 18. 13 Rapport final AMF, op. cit., Recommandation n° 8. 14 Article 20 § 3 de la directive. 15 Article 20 § 5 de la directive. 16 Article 20 § 3 de la directive. 17 Article 6 § 5 de la directive. 18 Rapport final AMF, op. cit., Recommandation n° 8.