Encadrer les ventes à découvert

Appelées short selling ou shorting, les ventes à découvert [1] consistent à vendre un actif que le vendeur ne possède pas et sur lequel il escompte un profit en le rachetant à un prix plus bas. Le vendeur est alors dit en position short. En positif, cette technique controversée permet d’assurer une certaine liquidité sur un marché. En négatif, les ventes à découvert, notamment sur la dette souveraine, déstabilisent les marchés, augmentant ainsi la méfiance et n’assurant pas la liquidité attendue. En effet, parier sur le cours d’un titre à la baisse tout en s’engageant à livrer cet actif à un prix et à une date fixés s’avère risqué si les anticipations ne se concrétisent pas. Le règlement des ventes à découvert effectif à partir du 1^er ​novembre 2012 définit un régime minimum au niveau européen et autorise l’ ESMA [2] à coordonner les politiques de restriction des ventes à découvert. De plus, alors que ces dernières années des interdictions temporaires sur des listes de valeurs se sont multipliées en sus des contrôles de seuil, le règlement étend son champ d’application des actions et dérivés sur indices aux CDS [3] , interdits en position spéculative, c'est-à-dire non détenus pour couvrir un produit souverain.

La nouvelle réglementation ne fait pas l’unanimité dans l’Union

La réglementation européenne [4] met l’accent sur la notification des positions short en fonction de la nature du titre, ses objectifs étant de renforcer le marché unique financier et de réduire les opérations de spéculation sur certains titres, notamment les titres souverains, en raison de la crise des dettes qui impacte de plus en plus de pays de la zone euro.

Pour réguler les ventes à découvert sur des actions susceptibles de constituer un abus ou de déstabiliser les marchés, la réglementation européenne s’appuie sur la diffusion de l’information aux autorités de tutelle à partir des seuils définis :

• à titre « privé » aux autorités de régulation, à partir d’un seuil de 0,2 % du capital social de la société (de 0,1 % au-delà de ces 0,2 % pour chaque hausse de capital) ;
• à titre « public » pour informer en temps réel les acteurs financiers, à partir d’un seuil de 0,5 %.

Pour les dettes souveraines, la notification est assurée de manière « privée » auprès des autorités de régulation en fonction de l’émetteur de l’UE. Pour les contrats sur risque de crédit, la notification devient obligatoire dès lors que l’exposition est très risquée pour les émetteurs souverains de l’UE, avec une publication auprès des participants sur le marché.

Ces nouvelles règles ne sont pas bienvenues pour tous les membres de la zone : l’Allemagne et le Royaume-Uni pointent le risque d’une manipulation des prix, soit par des prix artificiellement surélevés dans un contexte de moindre liquidité du marché, soit par des rumeurs répandues afin de provoquer de brusques chutes de cours.

La mise en œuvre de la réglementation pourrait être coûteuse

Mettre en œuvre cette réglementation implique de revoir certains processus opérationnels, en particulier concernant le suivi des positions et le reporting réglementaire.

Ainsi chaque institution financière doit pouvoir :

• identifier les propriétaires des titres ;
• s’assurer que les contreparties vendant à découvert sont à même de livrer les titres à la date de livraison ;
• s’assurer que la livraison est bien couverte par la mise en place d’une garantie (règle de localisationou locate rule) ;
• respecter les règles des chambres de compensation, en particulier la mise en place d’accords spécifiques ;
• mettre en place les règles de gouvernance et les blocages adéquats, en particulier sur les programmes de trading à haute fréquence ou trading automatique [5] ;
• assurer le reporting réglementaire relatif aux ventes à découvert et aux positions short.

Respecter la règle de localisation intégrée

La  règle de localisation intégrée au règlement européen impose de prendre les mesures pour assurer le règlement-livraison de la vente à découvert dans les délais définis sur la Place. Les institutions financières doivent donc signer des accords, entre elles ou avec les chambres de compensation :

• accords de prêts-emprunts ou pensions livrées qui garantissent la possibilité d’effectuer le règlement dû ;
• accords de buy-in, par lesquels le vendeur défaillant s’engage à racheter les titres sur le marché.

Les plates-formes de négociation doivent garantir que ces arrangements sont possibles sur les titres de dette souveraine, et que des pénalités et interdictions de vendre à découvert sont prévues pour les vendeurs qui feraient défaut. Toutefois, l’obligation d’une couverture préalable ne prend pas en compte les stratégies déployées par les institutions financières qui cherchent à bénéficier ponctuellement des effets d’opportunité du marché.

S’ajuster à la réalité du terrain

Ainsi, la réglementation européenne pousse les institutions à mettre en place des systèmes d’alertes, de blocage et de reporting sur les ventes non couvertes, dispositifs qui participent également à la surveillance contre les abus de marché, destinée en particulier à éviter les manipulations de prix.

L’enjeu est d’identifier les ventes non couvertes dès leur conclusion, pour les stopper avant leur réalisation, de consolider au niveau de l’entité légale les données et d’alerter en cas de dépassement des seuils. Or, compte tenu des différents systèmes de gestion existants dans les institutions, vérifier les couvertures existantes face aux transactions est rarement réalisable.

Un contrôle a posteriori s’avère également complexe dans sa mise en œuvre, l’ensemble des positions devant être consolidées et l’ensemble des sous-jacents analysés. Les méthodes de calcul permettant de suivre les positions short à la fois sur les sous-jacents et sur le produit dérivé lui-même sont en cours de déploiement et se perfectionnent pour mieux contrôler les ratios en gestion d’actif.

Enfin, l’obligation de reporting des positions courtes vise à dissuader les institutions de contourner les règles de marché, de commettre des abus et de pénaliser les contrevenantes. Or la fréquence trimestrielle est peu dissuasive sur des marchés très mouvants. Opérationnellement, réaliser un tel reporting peut être aussi compliqué par son niveau d’agrégation (entité légale) et des volumes échangés.

La mise en place de cette réglementation constitue un grand pas vers une harmonisation au niveau européen et une plus grande transparence des pratiques. Est-ce suffisant pour garantir la stabilité du marché et éviter le risque systémique ? Un bilan de la mise en œuvre serait à dresser l’an prochain, dans l’optique d’un ajustement à la réalité du terrain.

 

1 Dans la pratique, on distingue les ventes à découvert couvertes de celles non couvertes, dites « à nu », plus déstabilisantes pour les marchés, i.e. les ventes effectuées par des opérateurs qui n’ont même pas de la disponibilité d’un titre emprunté au moment de l’ordre. 2 Autorité européenne des marchés financiers. 3 Credit Default Swap. 4 Règlement n° 236/2012. 5 Dans le trading automatique, les opérations sont gérées par les ordinateurs.