Alors que l’immobilisme semblait de mise pour les activités de post-marché, voilà que les couloirs de la Commission européenne bruissent de deux initiatives en la matière. La première est relative à ce que la Commission dénomme les infrastructures de marché et fait suite aux travaux du G20. La seconde concerne le fonctionnement des activités post-marché et s’inscrit, pour sa part, dans la suite des nombreux travaux qui, depuis une dizaine d’années, ont été publiés sur ce sujet. On se souvient des âpres débats lors des travaux préparatoires à la directive MIF sur la nécessité ou non d’intégrer au sein de ce texte des dispositions relatives au fonctionnement des activités post-marché. Il n’en fut rien ; la directive MIF en est restée, pour l’essentiel, au fonctionnement des marchés et non aux opérations qui font suite aux transactions sur ces marchés. Cette césure dans le cycle des transactions boursières (émission des instruments financiers sur le marché primaire, négociation de ces instruments sur le marché secondaire entre prestataires de services d’investissement, intervention d’une chambre de compensation, règlement livraison des instruments financiers et tenue de compte - conservation de ces mêmes instruments) n’est pas logique, mais reflétait l’absence de consensus sur la manière d’aborder les questions posées aux activités de post-marché. Ce temps semble révolu et la nécessité de répondre aux questions soulevées lors de la crise financière pour ces activités semble faire consensus. Reste à s’entendre sur le contenu de celui-ci.
L’initiative relative aux infrastructures de marché
Suite aux travaux du G20, la Commission européenne travaille sur un projet de texte législatif relatif aux infrastructures de marché et aux produits dérivés (
L’importance d’une localisation en zone euro
A priori, les banques françaises devraient être favorables à cette démarche européenne en matière d’infrastructures de marché. Depuis plusieurs mois, elles ont fait part de leur souhait de voir se développer des chambres de compensation pour les produits dérivés, et notamment les dérivés de crédit, en zone euro. La crise financière de 2008-2009 a montré l’importance, pour la stabilité financière, des infrastructures de marché et de post-marché et le lien indispensable entre chambres de compensation et la banque centrale d’émission de la monnaie dans laquelle les dérivés sont libellés. C’est pourquoi ces infrastructures peuvent être considérées comme d’importance systémique. Outre la qualité de leur management du risque, l’accès direct à la liquidité de la monnaie centrale pour les infrastructures confrontées à un soudain et important risque de crédit ou de liquidité s’est révélé un élément crucial de stabilité financière lors de la faillite de Lehman Brothers (cf. le cas de LCH.Clearnet). D’où l’importance pour la zone euro de se doter de telles infrastructures propres. En effet, la localisation de ces infrastructures n’est pas neutre dans la mesure où elle va déterminer non seulement le cadre juridique et la qualité de la régulation à laquelle elles sont soumises, mais aussi leur possibilité d’accéder à cette liquidité en monnaie banque centrale. La localisation en zone euro des infrastructures d’importance systémique traitant des instruments financiers en euros est, à cet égard, un gage important de stabilité financière pour les opérations libellées en euros. C’est dans ce cadre que le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne a rappelé à plusieurs reprises, notamment le 18 décembre 2008 et le 16 juillet 2009, l’importance de disposer d’au moins une chambre de compensation pour les produits dérivés OTC localisée dans la zone euro, la priorité étant l’utilisation d’une telle chambre pour les CDS libellés en euro.
Les propositions de la Commission européenne
Le premier document préparé par la Commission qui, à ce stade, ne traite pas des dérivés eux-mêmes mais seulement des activités post-marché, précise les objectifs du futur instrument communautaire. Ce texte visera à s’assurer que tous les contrats dérivés standardisés pourront faire l’objet d’une compensation en chambres de
Les questions en suspens
Si ces premières indications sont positives, des précisions devront être apportées dans les prochaines semaines lors de la phase de consultation. Ainsi, le cadre juridique qui doit être mis en place devra définir précisément les termes et les concepts relatifs à chaque fonction exercée par les infrastructures et arrêter tout aussi précisément la nature et le rôle de chaque type d’infrastructure ainsi que les fonctions qui lui sont confiées à ce titre. De la même manière, il serait préférable de prévoir un statut unique et propre à chaque type d’infrastructure. Concernant plus spécialement les chambres de compensation, seul le statut bancaire devrait être retenu pour exercer leurs activités (on sait qu’il s’agit là d’un point de friction avec notamment la Grande-Bretagne mais aussi les États-Unis qui ne posent pas un tel degré d’exigence). Quant au statut des « référentiels centraux », il doit être précisé compte tenu de la nouveauté du concept. Bien évidemment, le statut de dépositaire central doit relever de ce texte, ce qui, là encore, constitue un autre point de friction avec certains États membres qui estiment que l’activité de dépositaire central ne doit pas faire l’objet d’une réglementation contraignante. Un agrément des infrastructures au niveau européen devrait être mis en place et idéalement relever d’une autorité de supervision européenne unique (AEMF) ou, à tout le moins, d’un ensemble de règles défini par cette dernière et appliqué par les superviseurs nationaux sous son contrôle. Il devra en être de même concernant, cette fois-ci, la supervision des infrastructures (3e point d’achoppement entre États membres, en particulier avec la Grande Bretagne), ces dernières ayant de plus en plus vocation à développer des activités transfrontières, et ce, qu’il s’agisse de la supervision du régulateur en charge des marchés ou de celui assurant la supervision des activités bancaires pour la devise relevant de sa zone d’influence, dans le cadre de la compensation.
Le projet de directive Droit des titres
Voilà des années que l’on entend parler d’une directive sur le droit des titres en Europe (Securties Law Directive), c’est-à-dire sur l’harmonisation tant des règles de droit que des règles techniques régissant l’émission, la circulation et la détention des instruments financiers sous forme de titres en Europe (actions, obligations et assimilés, pour l’essentiel). La question n’est pas nouvelle. Dès 2001, la Commission identifiait le sujet comme étant « majeur » pour l’achèvement du marché unique et la création d’un marché de capitaux unifié européen. Neuf ans après, aucune de ces initiatives n’a eu de résultat.
Des tentatives inabouties…
Qu’on en juge : d’abord, les deux rapports Giovannini 2001 et 2003 identifiant les obstacles réglementaires et techniques dans ces activités ; puis une première communication de la Commission sur les mécanismes de compensation et de règlement-livraison dans l’Union européenne (UE) publiée en mai 2002 ; différentes consultations sur les standards CESR-ESCB menées en 2002, 2003 et 2004 ; l’adoption de la Directive MIF en 2004 qui évoque, sans traiter au fond, le sujet ; la consultation sur le rôle de CESR au niveau 3 publiée en 2004 ; celle conduite par CPSS-Iosco sur les contreparties centrales de marché publiée en 2004. En 2004, la Commission publie une communication (« Compensation et règlement-livraison dans l’UE :
…Vers un code de conduite
En juillet 2006, la Commission européenne a fait connaître sa position, et marqué sa préférence pour une solution venant de l’industrie, sous forme de code de conduite, plutôt qu’une initiative législative européenne. Les professionnels ont, eux, réagi très vite et publié, dès novembre 2006, le Code de conduite pour les opérations de règlement et de
Le groupe Cesame ne publia pas moins de 13 rapports entre 2004 et 2008 ! Quant au Legal Certainty Group, il présenta 2 avis en 2006 et en 2008 pour harmoniser le droit
Les demandes des banques françaises
Au milieu de ce maelström de rapports, les banques françaises, par la voie de la FBF, ne cessent de répéter le même message : nécessité d’établir un cadre législatif pour les activités post-marché qui complète le Plan d’action sur les services financiers ; mais aussi les limites de l’approche fonctionnelle retenue par CESR-ESCB, contraire à son objectif de réduire les risques systémiques. Les banques françaises sont parmi les premières banques européennes en matière de conservation des titres et les seules en Europe à concurrencer les banques américaines. Elles souhaitent une harmonisation européenne du droit des titres qui respecte la protection des investisseurs, le droit des émetteurs et qui tienne compte de l’insécurité financière qui découle de l’insécurité juridique.
Les enjeux de la directive
À mi-mars 2010, il semble que les services de la Commission européenne soient sur le point de proposer une directive sur le droit des titres dont les objectifs seraient : – de réduire les incertitudes qui résultent de l’absence de cadre harmonisé entre les États membres pour le traitement des droits qui naissent de l’inscription en compte des titres ; – d’estomper les effets des différences dans les systèmes juridiques nationaux qui affectent l’exercice transfrontalier des droits des actionnaires ; – d’éliminer les obstacles au « choix » du lieu d’émission des titres en Europe. L’harmonisation des systèmes juridiques de l’UE, si elle est conduite de manière appropriée, doit permettre d’accroître la sécurité juridique dans le transfert et la détention de titres à l’intérieur de l’UE.
Les points d’attention
Cependant, le projet de directive souffre d’un défaut congénital : ces principes ont été conçus avant la crise financière et n’ont pas tiré les leçons de celle-ci. On sait, et là encore la position française depuis presque dix ans est constante, que les initiatives juridiques en la matière (Convention de La Haye, Convention Unidroit de Genève, Legal Certainty Group) sont guidées par la même logique, celle de simplifier pour les intermédiaires financiers les prises de garanties (collateral) et leur exécution en cas de défaut de leur contrepartie. Dans cette logique, tout doit être mis en œuvre pour faciliter la circulation des titres (ou des droits sur ces titres). La protection du débiteur, et partant du détenteur de titres, doit céder le pas face aux besoins sans cesse croissant des intermédiaires financiers pour garantir leurs opérations sur produits
La nature juridique des droits du détenteur des titres
Deux exemples suffisent à illustrer cette inquiétude : la question de la nature juridique des droits du détenteur des titres sur ceux-ci et celle des relations entre l’émetteur de titres et les investisseurs. S’agissant du premier cas, on sait que dans différents forums (La Haye, Bruxelles, Rome pour Unidroit), le droit réel – que constitue la reconnaissance de la qualité de propriétaire des titres inscrits en compte chez un intermédiaire financier – est largement contesté au profit d’un système plus proche du droit américain (où des droits de créances/droits personnels/legal holdership sont exercés tout au long de la chaîne de détention par des intermédiaires, sans que l’investisseur final n’ait plus un droit matériel de propriété sur les titres qu’il détient). Ce point est majeur : il y va de la protection de l’investisseur et de la compétitivité des banques européennes, dont les chaînes opérationnelles sont organisées pour protéger les détentions des investisseurs finaux. S’agissant du second exemple, il découle en quelque sorte du premier : en l’absence de qualification de propriété sur les titres, ces différents textes et conventions laissent totalement de côté la question des relations entre l’émetteur et ses actionnaires. Pire, les solutions adoptées conduisent à ce que les émetteurs aient plus de mal à connaître précisément leur actionnariat. Le problème est ici d’ordre méthodologique : l’Europe n’a pas souhaité dégager une solution qui lui soit propre avant d’engager les discussions au sein des forums internationaux (La Haye et Unidroit). Or, les travaux autour de la directive Droit des titres (les deux avis du Legal Certainty Group) présentent des zones de recouvrement très importantes avec la convention Unidroit de Genève sur les titres intermédiés. Finalisée en octobre 2009, cette convention généralise, au plan mondial, une approche inspirée du droit des titres américains (qui a remplacé la propriété des titres par des droits personnels du titulaire de compte à l’encontre de son teneur de compte). L’Europe s’est mise volontairement dans la seringue d’Unidroit. Il lui sera difficile d’en sortir. Sauf volonté politique forte.
