Où en sommes-nous dans la réparation du système financier ?

Depuis les travaux de l’économiste américain Robert Merton (1995), on attribue au système financier plusieurs fonctions : assurer le paiement des échanges de biens et services, mettre en relation et faciliter les échanges entre les agents économiques en excédent de ressources et ceux qui en sont déficitaires (que cette « rencontre » ait lieu directement sur les marchés ou par le biais d’intermédiaires, la mobilisation, l’agrégation puis l’allocation des ressources impliqueront un transfert d’actifs et de risques dans le temps et l’espace dans un environnement incertain), minimiser l’incertitude et gérer les risques, et réduire les asymétries d’information.

Or aujourd’hui, il n’est plus question de « simple » financiarisation de l’économie, mais d’une déconnexion de la sphère financière vis-à-vis de la sphère réelle de l’économie. Les 30 banques systémiques gèrent l’équivalent de 50 000 milliards de dollars d’actifs et la finance dérégulée (appelée aussi shadow banking) représenterait plus de 80 000 milliards de dollars. L’encours des marchés dérivés (en notionnel) a atteint jusqu’à 700 000 milliards de dollars en 2015 (contre 41 000 milliards vingt ans plus tôt) alors même que ces marchés, historiquement conçus pour couvrir les risques, ne seraient utilisés à cette fin par les entreprises non financières qu’à hauteur de 7 ou 8 % des encours. Sur le marché des changes, l’équivalent de 5 300 milliards de dollars de devises sont échangés chaque jour. Enfin, le cabinet McKinsey évalue la dette mondiale totale (agents privés et publics) à 200 000 milliards de dollars. Comparés au PIB mondial (un peu plus de 76 000 milliards de dollars), ces chiffres montrent la déconnexion de la sphère financière avec l’économie réelle.

Ainsi, l’hypertrophie de la finance et la fragilité économique et monétaire de certaines zones géographiques – révélée ou provoquée par la crise des subprime – obligent à repenser le système financier mondial afin d’en assurer la stabilité, l’utilité et la pérennité.

Dans cette perspective, nous allons évoquer les principaux éléments qui, sans être exhaustifs, semblent essentiels à la survie de nos économies avec une gouvernance de la finance mondiale revisitée, en rappelant les principales mesures de régulation financière prises depuis dix ans.

La traçabilité des créances titrisées

Si la titrisation doit rester un instrument de la gestion actif-passif des bilans des banques et des assurances, elle doit être contrôlée, tracée et non hybridée. Car si elle devient excessive, elle finit par pénaliser la liquidité du système financier tout entier par la défiance qu’elle génère en cas de crise. C’est précisément ce qui s’est produit lors de la crise des subprime qui, sans l’agrégation de créances saines et malsaines suivie de leur « tranching », aurait pu rester une « simple » crise de contrepartie circonscrite aux États-Unis. La dilution du risque qui s’en est suivie, exacerbée par l’impossible traçabilité, a conduit à un blocage total du système. En conséquence, le règlement européen du 26 octobre 2017 sur la titrisation a entériné les règles relatives à l’émission de titrisations simples, transparentes et standardisées (STS), et surtout à l’exigence de rétention du risque à 5 %, conformément aux règles internationales.

Une réglementation macroprudentielle universelle

La réglementation macroprudentielle a été renforcée pour rendre les banques plus résistantes et éviter que les contribuables soient mis à contribution en cas de crise. La BCE et la Fed ont ratifié, respectivement en 2010 et 2013, les accords de Bâle III qui contraignent les banques au respect d’un ratio de solvabilité, deux ratios de liquidité et un ratio de levier. Les régulateurs internationaux ont également élaboré dès 2015 (pour une mise en place en 2019) un système d'absorption des pertes, TLAC (total loss-absorbing capacity), imposant aux banques la constitution d’un matelas supplémentaire de fonds propres à hauteur de 16-20 % du total des actifs pondérés, afin de mieux gérer les établissements « too big to fail » mais dont le naufrage entraînerait des pans entiers de la finance mondiale. Enfin, en mai 2018, les pays européens se sont accordés sur le ratio MREL (Minimum Requirement for own funds and Eligible Liabilities), imposant aux 7 000 banques de l'Union européenne de constituer, d’ici 2020, un nouveau matelas de ressources qui pourront être dépréciées en cas de crise afin d'éviter de solliciter le contribuable.

La limitation du shadow banking à défaut de sa suppression

Le shadow banking, autrement dit la finance non régulée, est intrinsèquement source d’instabilité. Premièrement, en plus de ne pas être régulé par les autorités de tutelle, il est source de risque de transformation ; les prêts (à moyen et long termes) accordés par les institutions du shadow banking sont financés par des ressources à court terme. Il est également source de risque systémique, puisque ces opérations ne sont pas admises aux opérations de politique monétaire, donc non refinancées par la Banque centrale.

Rappelons que les encours du shadow banking s’élèveraient à 80 000 milliards de dollars en 2017 ! Plusieurs tentatives d’encadrement réglementaire (CRD 3, CRD 4, impératif d’une plus grande transparence des hedge funds…) existent, mais demeureraient illusoires si la finance dérégulée venait à être considérée comme une alternative crédible au fonctionnement réglementé.

La régulation des marchés dérivés

En permettant la couverture des risques, les marchés dérivés ont une réelle utilité économique, mais la Banque des Règlements Internationaux (BRI) avance un besoin de couverture à hauteur de 7 à 8 % seulement des encours.

La loi Dodd-Frank aux États-Unis (2010) et la directive EMIR – European Market Infrastructure Regulation (2012) ont permis d’intégrer des éléments requis par les G20 en vue de standardiser les produits et les marchés : reporting obligatoire pour les contrats dérivés, contrepartie centrale et technique de compensation permettant de minimiser le risque opérationnel et surtout de contrepartie. Enfin, MIF 2 en Europe limite les positions sur les dérivés et exige plus de déclarations et transparence.

La révision du business des agences de rating

Au-delà du rôle procyclique qu’elles ont joué pendant la crise financière en dégradant trop tardivement les titres adossés aux subprime, les agences de notation affichent de nombreuses faiblesses (crise du modèle de notation, quasi-monopole, conflits d’intérêts…). Aussi sont-elles depuis 2010 sous la surveillance de la SEC aux États-Unis et depuis 2012 d’une structure ad hoc créée à cette fin, le bureau des notations de crédit.

Nonobstant, des problèmes perdurent : le rating est un bien public, utilisé par tout investisseur, alors même que la notation est payée par l’émetteur. Doit-on la faire payer par les investisseurs ? La réponse n’est pas forcément affirmative. Dès lors, un impôt prélevé sur les ordres pourrait permettre de limiter les conflits d’intérêts.

La séparation des activités bancaires

À défaut d’une entente générale et d’une réglementation supranationale, chaque zone a édicté ses propres règles en matière d’activités bancaires (v. Graphique).

Les États-Unis ont instauré les règles Volcker (interdiction des opérations pour compte propre et du financement ou sponsoring des hedge funds), reprises dans la loi Dodd-Frank en 2010. La Grande-Bretagne appliquera les règles Vickers (séparation des activités de financement classique et des opérations sans lien direct avec la gestion et la couverture des risques) en 2019. La zone euro applique progressivement les préconisations du rapport Liikanen de 2012 ; ainsi, le cantonnement et la séparation juridique des activités spéculatives sont laissés à la discrétion de chaque régulateur quant à la limitation ou suppression desdites activités (loi bancaire de juillet 2013 en France).

Limiter le trading haute fréquence

Si la communauté scientifique est divisée sur les apports du trading haute fréquence [1] (en termes de liquidité notamment), tous s’accordent à dire qu’il représente une importante source de risques opérationnels ou légaux potentielle. De même, les nouvelles structures ainsi créées (les dark pool) constituent autant de marchés de liquidités totalement opaques, permettant aux opérateurs d’acheter des titres sans obligation aucune de diffusion d’informations relatives aux conditions de négociation.

Ainsi, même si tous les ordres entrés par ces programmes algorithmiques ne donnent pas lieu à exécution, une taxe sur les transactions financières permettrait de réduire les risques induits par ces machines. Il serait intéressant que la France et l’Allemagne s’accordent sur la création d’une telle taxe commune, mais la limitation du trading haute fréquence ne serait effective que si l’ensemble des places financières de par le monde s’y engageaient.

Conclusion

Hypertrophié ou non, le système financier reste source de croissance pour une économie et, plus encore, son rouage essentiel. Sans banques ou marchés, pas de financement ; sans financement, pas d’investissement pour les entreprises, les ménages et les États ; sans crédits aux ménages, pas de consommation et donc pas de production. Au final, la croissance économique passe par la rencontre obligatoire entre les demandeurs et les offreurs de capitaux.

Pour autant, la crise financière de 2008 et ses effets induits ont montré les excès de la finance. Dix ans après la chute de Lehman Brothers, le système financier est-il réparé ? Rien n’est moins sûr. Des risques importants pèsent encore sur les marchés, les indices battent des records, les banques sont toujours plus grosses, suite à l’augmentation de la taille de leurs bilans [2] . Et les comportements sont encore parfois loin de l’exigence éthique pourtant si nécessaire dans les métiers de l’argent et du crédit. En attestent la création de comptes fictifs par Wells Fargo, avec le prélèvement de frais correspondants, ou l’utilisation par les hedge funds et autres fonds tels que BlackRock des ventes à découvert sur les valeurs italiennes en pleine crise politique !

Aussi convient-il, compte tenu de son importance économique et sociétale, de rendre le système financier encore plus résilient. Cela passe par une réglementation plus forte, mais aussi par un changement de comportement de la part des acteurs. Dès lors, ne devrait-on pas s’inspirer de la sphère médicale qui requiert un serment, à l’image de ce que fait déjà Rabobank ? Plus encore, les business schools ne devraient-elles pas revisiter leur cours de finance et de management, voire repenser leurs process de recrutement en insérant des tests et questions d’éthique et de morale à l’entrée et à la sortie de leurs étudiants ?

Quoiqu’il advienne, il convient de réconcilier éthique et finance, afin de remettre cette dernière au service de l’économie et de la société.